Fallgropar vid investeringsbedömningar

Det finns fallgropar vid investeringsbedömningar både om man väljer enkla tumregler och raffinerade kalkylvarianter. Detta vill ekon. dr Stefan Yard vid Företagsekonomiska institutionen vid Lunds universitet visa i denna artikel. Det finns utrymme för fortsatt teoriutveckling på området, konstaterar han.

När Renck vid mitten av 1960-talet genomförde en undersökning av hur man gjorde investeringsbedömningar i svenska företag fann han att återbetalningstiden, ofta med engelsk benämning payback eller pay-off, var det vanligaste fördelaktighetsmåttet. Han förutsåg dock att det efter hand skulle ske en övergång till mera avancerade mått i takt med en ökning av utbildningsnivån i företagen. Under en övergångsperiod kunde man möjligen förvänta sig en användning av både tumregler och mera utvecklade mått.

Utvecklingen mot att använda mera ”teoretiskt korrekta” modeller vid investeringsbedömningar i företag tycks emellertid inte ha gått i den takt som Renck antagit. Drygt ett decennium senare än Renck gjorde Tell en undersökning, som visserligen visade att det var något färre företag som använde återbetalningstiden som enda fördelaktighetsmått, men om man räknade in måttets användning som komplement till mera avancerade modelltyper tycktes användningen av payback snarast ha ökat. I en enkätundersökning som jag själv genomförde 1986 och som omfattade större industriföretag visade det sig åter vara nästan lika vanligt att använda återbetalningstiden som enda fördelaktighetsmått som i Rencks undersökning 20 år tidigare. Bland de 230 företag som svarade använde vart femte payback som enda mått och fyra av fem använde det tillsammans med mera avancerade kalkylräntebaserade mått som kapitalvärde eller internräntefot. Enligt denna undersökning tycks alltså användningen av payback och av kalkylräntebaserade mått 1 vara ungefär lika vanlig, dock att kalkylräntebaserade mått var något vanligare som förstahandsmått. Detta mönster visade sig vara relativt konstant över olika branscher.

Andra svenska undersökningar 2 utöver de tre ovannämnda styrker bilden av att återbetalningstiden alltjämt har en väletablerad ställning som fördelaktighetsmått vid investeringskalkylering. Även ur amerikanska undersökningar kan man utläsa att payback har en etablerad ställning som fördelaktighetsmått, om än användningen som komplement är mera framträdande i USA. I tabell 1 sammanfattas resultaten från några amerikanska undersökningar samt från min egen svenska undersökning.

Tabell 1.

Använda kalkylmetoder vid investeringskalkylering enligt några amerikanska undersökningar samt enligt en svensk undersökning av Yard.

Enkla tumregler

Hur kan det då komma sig att man i många stora och väletablerade företag väljer att bedöma investeringar med enkla tumregler i stället för med mera avancerade kalkylmodeller? Med tanke på den förbättrade utbildningsnivån i företagen kan inte Rencks förklaring utifrån bristande kunskaper om de avancerade modellerna vara hela sanningen. Detta fenomen berördes i en tidigare artikel (Balans 1/87) som jag skrev tillsammans med Olof Arwidi. Nedan kommer problemområdet att penetreras vidare.

För att ytterligare belysa fenomenet med populariteten hos återbetalningstiden som fördelaktighetsmått vid investeringsbedömningar i företag, kompletterade jag den enkätundersökning som nämndes ovan med ett antal påståenden om kalkyleringens roll och kalkylers användbarhet. Vid analys av olika respondenters attityder till dessa påståenden framkom en del intressanta och delvis oväntade mönster. Det visade sig för det första att de som i första hand använde återbetalningstiden som fördelaktighetsmått, ”paybackanvändare”, markant skilde sig ifrån användare av mera avancerade kalkylräntebaserade mått, ”kalkylränteanvändare”. Vidare kunde man identifiera två huvudtyper av paybackanvändare. Man såg att användningen av payback var klart överrepresenterad i företag med lönsamhet över respektive under genomsnittet, medan man i de normallönsamma företagen mera sällan använde payback. Om man såg på hur paybackanvändare fördelade sig i förhållande till angiven lönsamhet fick man det onormala mönstret enligt figur 1. Vid motsvarande analys av kalkylränteanvändare blev mönstret däremot mera ”normalt”.

(Figur 1: Fördelning av paybackanvändare och kalkylränteanvändare i företag med olika lönsamhet. Se Balans 1989/6–7 sid. 35.)

Attitydskillnader

Det visade sig finnas betydande attitydskillnader mellan de två grupperna av paybackanvändare såväl som relativt kalkylränteanvändarna. Någon sådan motsvarande skillnad kunde emellertid inte upptäckas bland användarna av kalkylräntebaserade mått. Ur attitydsvaren kunde sålunda tre huvudgrupper identifieras enligt nedan:

1. Kalkylränteanvändare

2. Paybackanvändare i olönsamma företag

3. Paybackanvändare i lönsamma företag

Endast inom den första gruppen A tycktes man vid investeringsbedömningar tillämpa den typ av tänkande som de teoretiska modellerna förutsätter. Man fäste stor vikt vid själva kalkylerna och såg kalkyleringen som en rationell process för fördelning av investeringsmedel. Kalkyllogiken, som användes inom denna grupp, skulle kunna sammanfattas med nyckelordet rationalitet.

Inom gruppen B, olönsamma företag där man tillämpade payback-kriteriet, var man betydligt mindre benägen att se kalkyleringen som en objektiv fördelningsprocess utan såg den snarare som ett instrument för att hålla tillbaka investeringarna i ett trängt ekonomiskt läge. Synen på investeringskalkylering inom denna grupp skulle alltså kunna sammanfattas med nyckelordet konsolidering.

Den tredje gruppen C, paybackanvändare i lönsamma företag, kan synas mest oväntad. Varför hålla tillbaka långsiktiga investeringar med paybackkrav när ekonomin tillåter en mera expansiv strategi? Det utmärkande draget i synen på investeringskalkyleringen inom denna grupp av företag visade sig vara en betoning av handlingsfrihet inför oväntade affärsmöjligheter, medan man var mera negativ till formalisering av kalkyleringen än inom de två andra grupperna. Nyckelordet för att karakterisera denna grupp tycks alltså vara flexibilitet.

Även om man inte bör dra alltför långtgående slutsatser av en attitydundersökning av det slag som beskrivits ovan, kan man ändå notera vissa intressanta punkter. För det första så tycks inte tillämpning av enkla tumregelsbetonade kalkylmetoder vara uttryck för okunnighet eller slentrian utan högst medvetna val. Därmed är dock inte sagt att man nödvändigtvis tänkt igenom alla konsekvenser av att t.ex. tillämpa strikta payback-krav. Dessa leder som bekant ofta till en inriktning mot kortsiktiga investeringar och till en minskning av den totala investeringsvolymen. Konsekvenserna av en sådan inriktning kan ju i många fall vara negativ för företags långsiktiga utveckling. Å andra sidan finns det också exempel på företag som framgångsrikt tillämpat en strategi med att ”vänta och se”, medan andra har fått gå i bräschen. Först när konsekvenserna av att välja en viss utvecklingsriktning klarnat har man börjat satsa. I det läget är det naturligtvis av stor vikt att ha tillräckliga resurser för att hinna ifatt pionjärerna.

Signal till självrannsakan

Utan att fördjupa sig i en diskussion kring olika strategier för att närma sig nya utvecklingsområden kan man alltså konstatera att val av kalkylmetod för investeringskalkylering i de allra flesta fall verkar bygga på medvetna överväganden. Anledningen till att de teoretiska modellerna ibland valts bort tycks vara att dessa inte i tillräcklig grad upplevs betona de aspekter av verkligheten som anses viktiga i praktiska kalkylsituationer snarare än uttryck för okunnighet. Om man som teoretiker konstaterar att avancerade kalkylmodeller inte användes i praktiken, bör detta tas som en signal till självrannsakan snarare än som en anledning till att tillrättavisa praktiskt verksamma ekonomer i företagen. Samtidigt så är det lättare sagt än gjort att expandera ett etablerat teoriområde så att det bättre täcker den verklighet man uppfattar i företagen.

Kur med biverkningar

Det kan förvisso resas flera invändningar mot den typ av argument för användning av payback som framförts ovan. Att styra investeringsutvecklingen i ett företag med payback-krav är en stark kur med flera biverkningar. Långsiktiga investeringar utsättes för hårdare krav än kortsiktiga om kravnivån uttryckes som en maximal återbetalningstid. En annan nackdel är att kraven blir svåra att relatera till andra ekonomiska förhållanden. Ett krav på återbetalning inom två år låter kanske inte så högt, men för en investering med en livslängd av 10 år motsvarar detta ett kalkylräntekrav av 49 %, något som de allra flesta torde betrakta som ett mycket högt krav. Bristen på naturliga referenspunkter tycks också medföra att kraven blir kvar på en hög nivå även efter det att man kommit ur en trängd ekonomisk situation, jfr. Arwidi & Yard (1986). Utöver nackdelarna med att långsiktiga investeringar missgynnas och att kravnivåerna blir svåra att relatera till yttre förhållanden så har man ett problem i att alla investeringstyper tenderar att behandlas lika, trots att kalkylsituationerna kan vara markant olika. Vissa typer av kostnadsreducerande investeringar har ofta längre livslängd och konsekvenser som är kända med hög säkerhet. Sådana investeringar drabbas hårt av krav på återbetalning inom 2–3 år. Ett exempel på detta är investeringar i energibesparande åtgärder, jfr. Yard (1987).

Det finns emellertid andra som försökt hantera en upplevd obalans mellan teori och praktik på det rakt motsatta sättet mot att övergå till enkla tumregler. I några svenska storföretag har man sålunda i stället försökt att gå mot en ökad sofistikeringsgrad hos modellerna för att därigenom bättre fånga in finansiella samband, t.ex. kopplingar till soliditetsmål och räntabilitetsmål för verksamheter. Även denna väg innebär dock betydande risker. Modellerna kan bli så komplicerade och svåröverskådliga att de kommer att te sig som obegripliga för användarna. Hela kalkyleringen kan bli till en ”svart låda”, där inbyggda fel kan finnas kvar under lång tid utan att någon uppmärksammar dem. Ett bra exempel på en sådan utveckling är tillämpningen av den s.k. överförräntningsmetoden, som kommer att beskrivas relativt detaljerat i nästa avsnitt.

Överförräntningsmetoden

Överförräntningsmetoden användes vid investeringsbedömning inom ett par stora svenska industrikoncerner. Egentligen finns det flera olika varianter av överförräntningsmetoden, varför man borde uttrycka sig i pluralform. Principiellt går dock alla ut på att man beräknar ett överförräntningstal, som utgöres av ett årligt överskott ställt i relation till genomsnittligt bundet kapital, d.v.s. ett slags annuitetskvot. överskottet beräknas vanligen som ett nettoöverskott genom en annuitetsberäkning av investeringens kapitalvärde. Det förekommer emellertid också att man vid kapitalvärdeberäkningen enbart tar med löpande in- och utbetalningar, d.v.s. grundinvesteringsutgiften dras inte ifrån. Vid beräkningen av genomsnittligt bundet kapital i nämnaren kan man gå till väga på olika sätt. Den enklaste varianten innebär att räkna fram ett aritmetiskt medelvärde av grundinvesteringsutgiften och restvärdet. Beräkningsproceduren torde bli klarare om den visas i ett exempel:

Investeringen klarar sålunda kravet på 20 % överförräntning. Så här långt verkar allt gott och väl. Men vad skulle hända om restvärdet efter 10 år blivit 400 i stället för 200? Det visar sig att man får det absurda resultatet att överförräntningstalet sjunker till 19,62 %. Förändringen av restvärdet borde rimligtvis göra investeringen mera attraktiv, men i stället har måttet påverkats i negativ riktning. Denna orimlighet hos överförräntningsmetoden har tidigare påpekats av Rapp (1976 och 1979), även om denne primärt behandlade den tidigare nämnda ”bruttovariant” av överförräntningsmetoden, där man inte subtraherar grundinvesteringen vid nuvärdeberäkningen som i exemplet ovan. Vidare diskuterade han utifrån modeller med kontinuerlig förräntning, vilka dock är ovanliga i praktiken. I åtminstone ett av de storföretag som använder överförräntningsmetoden har man uppmärksammat och försökt komma till rätta med det ovan beskrivna problemet med överförräntningsmetoden genom en modifiering av metoden. Den modifiering man där har valt innebär att det genomsnittligt bundna kapitalet inte räknas som ett aritmetiskt medelvärde av grundinvesteringsutgift och restvärde, utan bygger i stället på att man räknar fram en annuitet av nuvärdesumman av de teoretiska restvärden som man skulle få vid tillämpning av annuitetsavskrivningar. Att förstå den teoretiska innebörden av dessa beräkningar är ganska besvärligt. I praktiken blir det hela dock något enklare genom att man kan tabellera fram kapitalbasfaktorer, b, för olika kombinationer av ekonomisk livslängd och kalkylräntefot. 5 I praktiska kalkylsituationer varierar endast den förra parametern, eftersom man brukar använda en enhetlig räntefot vid ränteberäkningarna, t.ex. 10 % såsom i det tidigare exemplet. Om man önskar att differentiera kraven mellan olika slags investeringar göres detta via olikheter i kraven på överförräntning.

Om man tillämpar den metodmodifiering som beskrivits ovan på det diskuterade exemplet, så skulle överförräntningstalet i fallet med ett restvärde av 200 bli 16,4 % och i fallet med restvärdet 400 bli 16,6 %. (Faktorn b får med N=10 år och r=10 % värdet 0,9913.) Tydligen har den absurda effekt som ursprungsmetoden uppvisade försvunnit efter metodmodifieringen. Nu är det emellertid så att modifieringen endast innebär en partiell lösning av problemet. I många helt normala kalkylsituationer kvarstår problemen. Detta framgår av en relativt enkel matematisk analys, som beskrives i rutan nedan.

Av den matematiska härledningen framgår att det är två egenskaper hos en investering som bidrar till att öka risken för absurda restvärdeseffekter.

Det är de två följande:

1. Hög lönsamhet, som innebär att kvoten B/G blir stor.

2. Lång livslängd, som innebär att nuvärdefaktorn för restvärdet, c, minskar.

Av analysen framgår vidare att metodmodifieringen inte löst problemet med absurda restvärdeseffekter utan endast lindrat det. Det går också relativt enkelt att härleda de kritiska kombinationerna av lönsamhet och ekonomisk livslängd hos en investering för att dessa effekter skall uppstå. De motsvarar ju fallen då de två sista olikheterna i ”matematikrutan” är likheter. Enklast torde det vara att illustrera dessa kritiska kombinationer grafiskt för respektive variant av överförräntningsmetoden. I figur 2 visas dessa kritiska gränsfall. Så snart man ligger till höger om respektive kurva uppstår de absurda restvärdeseffekterna. Kurvorna är uppritade vid användning av en diskonteringsränta av 10 %, precis som i det tidigare exemplet med två olika restvärden. Dessa två fall har också ritats in i figuren. Positionen av fallens punkter kan vid första anblick förefalla en smula underlig, eftersom de hamnar på olika ställen beroende på vilken metodvariant som använts vid överförräntningsberäkningen. Detta är ju dock en underlighet hos själva överförräntningsmetoden, vilket vi skall återkomma till senare. Av figuren framgår att förutsättningarna från det tidigare diskuterade exemplet ger en överkritisk kombination vid användning av den ursprungliga metodvarianten och underkritisk kombination vid användning av den modifierade metodvarianten, vilket också framkom vid de tidigare beräkningarna. 6

(Figur 2: Gränskurvor där den enkla resp. den modifierade överförräntningsmetoden ger absurda restvärdeseffekter. Se Balans 1989/6–7 sid. 38)

Även vid användning av den modifierade metoden ligger man i exemplet ganska nära den kritiska gränsen. Om de årliga inbetalningsöverskotten skulle öka till 308,5 jämfört med 275 som i exemplet, så hade den kritiska gränsen nåtts även vid användning av den modifierade metoden. Detta fall motsvarar den kuriösa situationen att överförräntningstalet är oberoende av restvärdets storlek. Om man sedan går vidare till inbetalningsöverskott av t.ex. 325 per år i exemplet, så ger även den modifierade metoden absurda restvärdeseffekter. Med ett restvärde av 200 blir i detta fall överförräntningstalet med den modifierade metoden 23,02 % och med restvärdet 400 blir det 22,86 %.

Slutsatser

Vad har man då lärt av denna ganska utförliga analys av överförräntningsmetoden och vad finns det för koppling till artikeln i övrigt? Vi har sett att överförräntningsmetoden i många vanligt förekommande fall inte är internt konsistent vad gäller effekter av ändringar i restvärdets storlek hos investeringar. Detta problem har endast delvis eliminerats vid övergång till den modifierade metod, som användes i ett svenskt storföretag.

Varför kan man då trots problemen tänkas ha valt att tillämpa överförräntningsmetoden? En rimlig förklaring är att man sökt efter en kalkylmetod med ett mått som ger en koppling till krav på verksamhetsgrenar. Om man genomför stora investeringar, som enligt teorin ter sig lönsamma i form av positiva kapitalvärden vid en rimlig kalkylräntefot, kan detta, åtminstone på kort sikt, leda till att räntabiliteten på sysselsatt kapital går ned p.g.a. att kapitalbasen ökar genom investeringar. Detta innebär att de traditionella kalkylräntebaserade måtten kapitalvärde och internräntefot kan uppfattas som olämpliga. För att råda bot på detta kan man naturligtvis höja kravnivån. En annan väg är att försöka finna någon kalkylmetod som ger bättre koppling till finansiella mål. Denna typ av resonemang kan tänkas ligga bakom valet av överförräntningsmetoden vid investeringsbedömningar.

Samma grundtanke kan också ligga bakom att vissa väljer paybackmetoden, fastän man metodmässigt gått åt rakt motsatt håll, mot förenkling i stället för mot ökad komplexitet.

Den upplevda inkonsistensen i kravställande på investeringar kontra verksamhetsgrenar vid användning av kalkylräntebaserade mått som kapitalvärde och internräntefot beror dock mera på olämplig utformning av kraven på verksamhetsgrenar än på investeringar. Fenomenet att nya investeringar ger en negativ räntabilitelseffekt i början beror inte på fel hos de traditionella metoderna för investeringskalkylering utan på att kapitalkostnaderna vid beräkning av verksamhetsgrenars räntabilitet beräknas på ett olämpligt sätt. Detta resonemang kommer att vidareutvecklas i en kommande artikel i Balans.

Att försöka hantera en upplevd obalans i kravställandet på investeringar kontra verksamheter med en övergång till tumregler av typen payback eller till komplexa metoder som överförräntningsmetoden är i de flesta fall, som redan framgått, en stark medicin med flera biverkningar. Vi har redan diskuterat att överförräntningsmetoden inte ens fyller rimliga krav på inre logik när det gäller effekterna av ändrade restvärden. Det finns emellertid även andra problem med överförräntningsmetoden. Modellernas komplexitet har inte bara inneburit att man förbisett brister i inre logik utan också användarnas möjligheter att bedöma rimligheten i uppställda kravnivåer. Vid användning av traditionella kalkylräntebaserade modeller går det relativt lätt att göra kopplingar till externa räntenivåer. Ett krav uttryckt som ett överförräntningstal är däremot betydligt svårare att relatera. Varför behövs egentligen en överförräntning och utöver vad? Det visar sig också att man lätt hamnar på mycket höga kravnivåer vid tillämpning av överförräntningsmetoden. Ett krav på 20 % överförräntning vid användning av den ursprungliga metodvarianten motsvarar ett kalkylräntekrav på ca. 24 % och med den modifierade varianten ca. 28 %. Normalt räknar man i fast penningvärde, varför det rör sig om reala krav. Krav på nära 30 % realavkastning får anses som extremt höga, vilket inte är lika uppenbart om man bara ser på överförräntningstalen. Möjligheten att enkelt översätta och jämföra kravnivåerna med andra krav har alltså gått förlorad när man valt en så komplicerad metod. Detta är alltså samma typ av problem som vid tillämpning av paybackmetoden.

En annan konsekvens av överförräntningsmetodens komplexitet är att man inte direkt upptäcker att de olika varianterna av metoden inte ger jämförbara krav. Som framgick av det tidigare exemplet motsvarar ett krav på 20 % överförräntning vid användning av den ursprungliga enkla metodvarianten ett krav på ca. 16 % vid användning av den modifierade metoden. Vid genomförandet av den ovan beskrivna metodmodifieringen i ett av Sveriges största företag tycks man inte ha uppmärksammat detta. I varje fall justerade man inte ned kravnivån efter metodbytet.

Diskussionen i denna artikel har visat att det vid investeringsbedömningar finns fallgropar både om man väljer enkla tumregler och om man använder raffinerade kalkylvarianter såsom överförräntningsmetoden. Att man söker sig bort från de av teoretikerna rekommenderade standardvarianterna såsom kapitalvärde och internräntemetoderna tycks i de flesta fall vara uttryck för att dessa upplevs ge en ofullständig avbildning av aktuella kalkylsituationer. Det finns alltså utrymme för fortsatt teoriutveckling på detta område. Samtidigt torde man knappast kunna förvänta sig att det går att finna någon ny modelltyp som universellt är överlägsen de tidigare. Man får acceptera att modeller endast kan hantera beslutssituationer på ett partiellt sätt. Vid en slutlig bedömning måste olika svårkvantifierbara aspekter vägas in på ett mera subjektivt sätt.