Efter ett års diskussioner om priset sålde svenska staten i slutet av 1984 sina aktier i Södra Skogsägarna för 750 Mkr. Priset sattes av en skiljenämnd bestående av professor Knut Rodhe, ordförande, direktör Nils-Axel Frisk och professor Sven-Erik Johansson.
Från början ville staten ha 1.600 Mkr för sina aktier medan Södra Skogsägarna bara ville betala 500 Mkr.
Den skiljedom som skiljenämnden avkunnade är en formlig lektion i företagsvärdering. Eftersom den är offentlig handling publicerar Balans här domskälen in extenso.
Den 17 december 1984 avkunnades en skiljedom i tvist mellan Södra Skogsägarna, ekonomisk förening, och staten angående det värde på aktier i Södra Skogsägarna AB, till vilket föreningen hade rätt att inlösa av staten ägda aktier i bolaget.
Skiljenämnden bestod av professor Knut Rodhe, ordförande, direktör Nils-Axel Frisk och professor Sven-Erik Johansson.
Bakgrunden till tvisten är att staten år 1979 i en för Södra Skogsägarna svår situation gav ett stöd genom att teckna aktier i bolaget för 500 Mkr. Det avtalades därvid mellan staten och föreningen, att föreningen skulle ha rätt att när den önskade helt eller delvis lösa in de av staten tecknade aktierna till ett av skiljemän fastställt värde, dock lägst 500 Mkr. Föreningen hade nu i november 1983 begärt att få inlösa hela statens aktiepost i bolaget. Då enighet inte kunnat nås om inlösningsvärdet, hade föreningen i mars 1984 påkallat skiljeförfarande för fastställande av det värde, som skulle ligga till grund för det återköp, vilket kunde följa om föreningen därefter bestämde sig för att utöva sin rätt till inlösen.
I skiljeförfarandet yrkade föreningen, att värdet på statens aktier i bolaget – motsvarande 40 % av totala antalet aktier – måtte förklaras inte vara högre än 25.000 kronor per aktie eller för statens 20.000 aktier 500 Mkr.
Staten å sin sida yrkade, att värdet på statens aktier i bolaget måtte fastställas till 1.600 Mkr.
Skiljenämndens domskäl är av följande lydelse:
”DOMSKÄL
Skiljenämnden kommer att i det följande diskutera värdet av bolaget, det vill säga av samtliga aktier i bolaget betraktade såsom en helhet, för att såsom en avslutning draga konsekvensen beträffande värdet av statens aktier i bolaget.
Parterna har å ömse sidor hänfört sig till sakkunnigutlåtanden, föreningen till ett utlåtande av auktoriserade revisorn Ulf Gometz, avgivet den 5 juni 1984 med kompletteringar den 30 september, 2 och 15 oktober samt 24 november 1984, och staten dels till ett utlåtande av auktoriserade revisorn Lars-Göran Nilsson, avgivet den 6 februari 1984 med kompletteringar den 16 och 26 november 1984, och dels till en utredning av SRI International, avgiven i juni 1984 med komplettering i november 1984. Föreningen har dessutom åberopat en den 31 januari 1984 avgiven utredning av auktoriserade revisorn Hans Karlsson, vilken tillkommit på uppdrag av Staten men som Staten av närmare angivna skäl förklarat sig icke önska åberopa. Föreningen har också åberopat utlåtanden av Handelsbankens Analys- och Placeringsrådgivning och av Skandinaviska Enskilda Bankens avdelning SEB Fondkommission. Slutligen har föreningen ingivit en av Anders Gutenbrant för Bohlins Revisionsbyrå den 25 augusti 1983 avgiven, i målet omtalad utredning.
Utredningsmaterialet ger vid handen att varje bedömning av bolagets värde måste vara behäftad med stor osäkerhet. Det kan alltså inte begäras att skiljenämnden skall kunna söka sig fram till ett enda bevisligen riktigt värde på bolaget, och detta så mycket mindre som parterna inte i avtalet angivit några riktlinjer, efter vilka värderingen skulle ske. Nämnden måste alltså nöja sig med att söka med hjälp av utredningsmaterialet och på detta grundade egna analyser ange en latitud inom vilken ett ”riktigt” värde kan anses ligga, för att därefter – eftersom nämnden trots osäkerheten måste stanna för ett bestämt inlösenvärde – i sista omgången göra en bedömning inom den sålunda angivna latituden.
I princip bör värderingen avse den tidpunkt då skiljedomen meddelas. Vad Huvudavtalet innehåller om att värdet skall avse en där närmare definierad tidpunkt för äganderättens övergång tar sikte på en hembudssituation och kan inte tillämpas på den nu föreliggande helt artskilda situationen.
Gometz och SRI har hänfört sina värderingar till årsskiftet 1983/84 medan Nilsson i sitt tilläggsyttrande den 16 november 1984 hänfört sin värdering till årsskiftet 1984/85. Skiljenämnden finner det rimligt att nu använda det senare alternativet.
Parterna och deras sakkunniga har anfört olika alternativ beträffande värderingsmetod.
Vad Nilsson anfört om att Statens aktier skulle kunna ”betraktas som ett förlagslån till vilket årliga räntor ackumulerats” förtjänar enligt skiljenämndens mening inte avseende vid den bestämning av bolagets värde som nu skall göras.
Nilsson har vidare såsom en alternativ metod angivit möjligheten att utgå från ett substansvärde ökat med ett goodwillvärde. Ingendera parten har emellertid i sin argumentation utfört denna tanke närmare och skiljenämnden anser sig därför kunna lämna detta alternativ åsido.
Det återstår alltså att, såsom parterna i sin argumentation gjort, söka beräkna ett avkastningsvärde på bolaget.
En avkastningsvärdering skall i princip bygga på en prognos om framtiden. I praktiken baseras den ofta på utvecklingen under de närmast förflutna åren, med beaktande av de kända eller sannolika förändringar härav, som kan väntas under en överblickbar framtid.
Föreningen har starkt understrukit att bolagets resultat under åren 1979–1983 bör tillmätas stor vikt vid värderingen. Staten har å sin sida pekat på, att Bolaget nyligen genomgått en omfattande strukturförändring, varvid olönsamma verksamhetsgrenar rensats ut, och att därför de historiska resultaten kan tillmätas vikt endast i den mån de avser sådana verksamhetsgrenar, som alltjämt finns kvar inom bolagets ram.
Skiljenämnden delar den åsikt, som Staten sålunda framfört. Detta innebär att uppmärksamheten huvudsakligen bör inriktas på en prognos för femårsperioden 1984–1988, med beaktande av de erfarenheter från tidigare år, som alltjämt kan ha relevans för prognosen, främst då beträffande cellulosatillverkningen.
Prognoserna för denna femårsperiod får sedan utgöra underlag för mera schablonmässiga prognoser för efterföljande perioder.
Gometz, Nilsson och SRI beräknar Bolagets avkastningsvärde såsom det diskonterade värdet av framtida vinster under evig tid. Karlsson tillämpar också denna metod som ett alternativ, men han framhåller att en avkastningsvärdering i princip bör göras i form av en diskontering av framtida utdelningar och således bygga på en bedömning av bolagets utdelningskapacitet. Sistnämnda metod har använts av Bohlins Revisionsbyrå. SEB Fondkommission har för sin del använt flera alternativa metoder: dels en värdering grundad på diskontering av framtida utdelningar, dels en värdering grundad på framtida ”cash flow” inom bolaget, dels en värdering grundad på bolagets substans, dels en beräkning av ett marknadsvärde, konstruerat med hjälp av ”price-earning-ratios” eller s k P/E-tal.
Sistnämnda metod har också använts av Handelsbankens Analys- och Placeringsrådgivning, som också beaktat en värdering grundad på relationen mellan marknadsvärde och substansvärde.
Enligt skiljenämndens uppfattning bör ett avkastningsvärde i princip representera det diskonterade värdet av framtida utdelningar och andra betalningskonsekvenser av aktieinnehav för dess ägare, inklusive förväntat försäljningsvärde vid en framtida avyttring.
Om man bygger ett avkastningsvärde på diskonterade vinster, måste detta förutsätta att vinsterna skulle kunna i sin helhet delas ut utan att vinstprognoserna påverkades härav.
Utdelningsprognoser är givetvis beroende av vilka vinster som prognosticeras. Storleken av framtida vinster är i sin tur beroende av hur stor del av varje års vinst som utdelas och hur stor del som innehålles och ökar det egna kapitalet. I en avkastningsvärdering måste alltså ingå ett antagande om den förväntade utdelningspolitiken, och denna måste bland annat påverkas av vilka önskemål som uppställes beträffande företagets likviditet och soliditet.
En aktievärdering är ofrånkomligen behäftad med en betydande osäkerhet. Det finns därför anledning att, vid sidan av den metod som ges företräde vid värderingen, i kontrollsyfte också pröva andra värderingsmetoder. Av aktiemarknaden använda bedömningsnormer i form av P/E-tal och relationen mellan marknadsvärde och substansvärde är härvid av särskilt intresse.
Skiljenämnden har sålunda vid sin värdering av bolaget använt olika metoder och ställt de därvid framkomna värdena emot varandra. Därvid har nämnden utnyttjat allt det utredningsmaterial som framlagts i målet, med beaktande av olikheter beträffande värderingstidpunkt och prognosunderlag i de olika värderingarna.
Skiljenämnden vill nu redovisa och kommentera de viktigaste skillnaderna mellan de utredningar, som framlagts av Gometz, Nilsson och SRI, såvitt angår de antaganden och prognoser, på vilka dessa utredningar bygger.
Gometz och SRI utgår från en årlig inflation om 7 % och en kalkylräntefot om 15 %. Nilsson utgår från en inflation om 5 % och en kalkylräntefot om 12 %. Skiljenämnden accepterar de antaganden som Gometz och SRI valt men noterar samtidigt att valet av kalkylräntefot och däri inkluderad riskpremie ej kan vara oberoende av företagets soliditet och likviditet.
I alla dessa tre utredningar användes de prognoser beträffande investeringar, gemensamma kostnader och finansnetto, som återfinnes i bolagets resultatscenario från september 1984. Detta scenario innebär att bolaget delar ut 4 % av justerat eget kapital och att större delen av bolagets vinster innehålles för att förstärka bolagets likviditet och soliditet i förhållande till ställningen vid utgången av 1983. Detta antagande är väsentligt, eftersom en utdelningspolitik, innebärande att ingen vinstnedplöjning skedde, skulle ha ett avsevärt inflytande på bolagets finansnetto, på dess likviditet och på dess soliditet.
Emellertid innehåller ingen av utredningarna några explicita antaganden om utdelningspolitiken. Implicit utgår de alla från antagandet att prognosticerad vinst i sin helhet utdelas (eller på annat sätt tillgodoföres ägarna). Skiljenämnden har därför begärt att parterna skulle framlägga kompletterande analyser av bolagets möjligheter att tillämpa den sålunda i utredningarna implicerade utdelningspolitiken och av konsekvenserna för bolaget av en sådan utdelningspolitik. Gometz och Nilsson har lämnat sådana kompletteringar för perioden 1984–1988 men inte för tiden därefter. Av dessa kompletteringar framgår, vid en av skiljenämnden företagen fortsatt bearbetning, att bolaget för att kunna dela ut hela vinsten skulle behöva öka sin skuldsättning och försämra sitt finansnetto så att bolaget vid slutet av år 1988 inte skulle ha förbättrat sin relativt låga soliditet vid slutet av år 1983.
Det har i målet inte framlagts någon utredning rörande bolagets möjligheter att – om ingen vinstnedplöjning skulle ske – efter år 1988 kunna finansiera en återanskaffning av sina anläggningar för cellulosaproduktion. Återanskaffningskostnaden för dessa anläggningar har av Karlsson uppskattats till ca 6 Mdkr vid dagens prisnivå. Härtill kan såsom föreningen påpekat komma behov av kapital för investeringar påkallade av miljöskäl. Skiljenämnden finner för sin del, att det knappast är sannolikt att detta finansieringsbehov efter år 1988 skulle kunna täckas av planenliga avskrivningar på historiska anskaffningskostnader jämte en upplåning som kan vara förenlig med en rimlig soliditetspolitik.
De av parterna framlagda kompletterande finansieringsanalyserna är relativt kortfattade och har inte kommenterats av respektive motparter. Skiljenämnden har därför funnit det nödvändigt att själv göra ytterligare analyser.
Alla de tre utredningarna visar, att det är vissa faktorer som är av mycket stor betydelse för bolagets värde. Dessa faktorer är:
den framtida kursen på USdollar,
det framtida massapriset, uttryckt i USdollar,
den framtida efterfrågan på massa och den därav betingade graden av kapacitetsutnyttjande vid bolagets anläggningar, samt
relationen mellan vedpris och massapris.
Utredarna har på ett synnerligen ambitiöst och förtjänstfullt sätt sökt analysera dessa nu nämnda faktorer, deras inbördes samband och deras betydelse för bolagets framtida resultat.
Den stora osäkerhet som vidlåder prognoserna om bolagets resultat beror i första hand på osäkerheten i prognoserna om dessa faktorers framtida utveckling. För skiljenämnden är det utomordentligt vanskligt att taga ställning till sannolikhetsgraden och rimligheten av de i utredningarna framlagda prognoserna, med beaktande av de av parterna framförda argumenten för och emot dessa.
Emellertid har skiljenämnden i sina egna analyser funnit, att skillnaderna mellan de värden på bolaget, som utredningarna kommer fram till, nämligen för Gometz cirka 1,7 Mdkr, för Nilsson cirka 3,0 Mdkr och för SRI cirka 3,9 Mdkr, endast till en mindre del förklaras av olikheter i prognoserna för ifrågavarande faktorer för perioden 1984–1988. Om nuvärdet av de vinster, som Gometz, Nilsson och SRI prognosticerar för perioden 1984–1988, beräknas efter samma kalkylränta, till samma värderingstidpunkt och med enhetligt värde på tillgängliga förlustavdrag, visar det sig att nuvärdet enligt Nilssons och SRIs prognoser överstiger nuvärdet enligt Gometz’ prognos endast med cirka 200 Mkr respektive cirka 150 Mkr. Beaktar man ytterligare att Nilsson räknat upp vissa kostnader i takt med en antagen inflation om 5 % och justerar denna beräkning till en antagen inflation om 7 % minskar skillnaden mellan Nilssons och Gometz’ värden ännu något.
Slutsatsen blir att den väsentligaste skillnaden mellan de tre värderingarna är att hänföra till vinstprognoserna för tiden efter 1988. Gometz utgår här från en konstant årlig vinst av 220 Mkr efter år 1988. Denna motsvarar ett nuvärde vid årsskiftet 1988/89 av cirka 1,5 Mdkr. Nilsson åter utgår från en konstant årlig vinst av 300 Mkr efter år 1989, vilket motsvarar ett nuvärde vid årsskiftet 1989/90 av 2,0 Mdkr (med en kalkylränta av 15 %; Nilsson räknar själv med 12 %, vilket ger 2,5 Mdkr). SRI slutligen utgår från en vinst, som för år 1990 är 445 Mkr och som sedan stiger med 7 % per år, d v s i takt med antagen inflation under evig tid. Nuvärdet härav vid årsskiftet 1989/90 är cirka 5,6 Mdkr.
Skiljenämnden anser att det sist nämnda värdet är orimligt. Eftersom även SRI utgår från det implicita antagandet att vinsten i sin helhet delas ut och att således det egna kapitalet är konstant, innebär SRIs antagande om vinstutvecklingen att räntabiliteten på eget kapital varje år stiger. I utgångsläget 1990 motsvarar den antagna vinsten, 445 Mkr, en räntabilitet av 57 % på det justerade egna kapitalet, som är detsamma som vid slutet av år 1983. Denna räntabilitet har efter ytterligare tio år, vid de av SRI gjorda vinstantagandena, stigit till över 100 %.
Ett rimligare antagande är enligt skiljenämnden att i varje fall så stor del av varje års vinst innehålles, att det justerade egna kapitalet också stiger i takt med inflationen. Om de sålunda innehållna vinsterna kan inom bolaget förräntas till 15 % efter skatt, kan såväl vinst som eget justerat kapital och utdelningar stiga i takt med inflationen. Vid dessa förutsättningar blir nuvärdet vid årsskiftet 1989/90 ca 3 Mdkr.
Det nu sagda visar ytterligare vilken stor betydelse det har att man gör rimliga antaganden beträffande sambanden mellan vinster, utdelningar och det egna kapitalets utveckling. Såsom skiljenämnden tidigare framhållit är dessa samband otillräckligt belysta och beaktade i parternas huvudutredningar. Skiljenämnden har därför tvingats göra kompletterande utredningar. Vid dessa har nämnden prövat konsekvenserna av skilda antaganden om bolagets utdelningspolitik, bland dem följande:
den av bolaget i resultatscenariot från september 1984 angivna utdelningspolitiken,
den av Nilsson i bilaga 2 till statens inlaga den 16 november 1984 angivna utdelningspolitiken,
den av Karlsson i dennes utredning den 31 januari 1984 avsnitt 10.3 använda metodiken, samt
en antagen utdelningspolitik, innebärande att bolaget delar ut all den vinst, som inte erfordras för att bolaget skall kunna upprätthålla vissa minimikrav på likviditet och soliditet.
Utredningarna har gjorts med användning av de av Gometz och Nilsson utarbetade prognoserna rörande rörelseresultatet efter avskrivningar.
Resultaten av dessa av skiljenämnden gjorda analyser har avstämts mot de värderingar som gjorts av Handelsbankens Analys- och Placeringsrådgivning och av Skandinaviska Enskilda Bankens avdelning SEB Fondkommission, justerade med hänsyn till nya prognosförutsättningar. Skiljenämnden har också beaktat möjligheten av att bolaget efter år 1988 kommer att ställas inför krav på investeringar påkallade av miljöskäl. Slutligen har vinstprognoserna för åren 1984–1988 avstämts mot ungefärliga uppskattningar av de vinster som erfordras för att bolaget med bibehållen soliditet skall kunna återanskaffa de anläggningar i Mörrum och Värö, som under 1990-talet kan väntas bli i behov därav.
De nu åsyftade analyserna är sådana, som är vedertagna när en presumtiv köpare av ett företag vill göra en prognos rörande utsikten att få en av honom eftersträvad räntabilitet på köpeskillingen. Av de nämnda alternativen anser skiljenämnden det under d) nämnda förtjäna ett visst företräde medan resultaten av övriga alternativ i huvudsak tillmätts värde såsom kontroller.
Skiljenämnden har emellertid också diskuterat det kända förhållandet, att köpare av företag icke sällan är villiga att betala ett pris, som överstiger den nivå, som beräkningar av ovan angivet slag anvisar. Vissa antydningar härom finns i det av parterna i målet införda materialet, men den av parterna lämnade informationen om en sådan prisbildning är inte av den omfattning och beskaffenhet, att den kan ge övertygande besked om ens det ungefärliga läget av en sådan högre prisnivå, satt i relation till det resultat som de ovannämnda metoderna anvisar. Skiljenämnden anser sig därför inte kunna göra rättvisa åt den nu diskuterade synpunkten på annat sätt än att den stannar för ett värde som ligger i överkant bland de värden som de ovannämnda metoderna anvisar.
Skiljenämnden vill på denna punkt av sitt resonemang ånyo – såsom också flera av parternas sakkunniga gjort – understryka att alla de nu anförda beräkningarna sker under stor osäkerhet och endast kan ge en latitud, inom vilken skiljenämnden måste skönsmässigt välja en bestämd summa, vilken skall utgöra den avtalsenliga lösesumman för statens aktier i bolaget.
Den undre gränsen för denna latitud bör enligt skiljenämndens mening ligga vid ett värde av omkring 1,5 Mdkr för hela bolaget och alltså 600 Mkr för statens aktier i bolaget. Denna gräns betraktar skiljenämnden såsom relativt säker.
Latitudens övre gräns, som inte kan underbyggas med samma säkerhet som den undre, bör enligt skiljenämndens mening antas ligga vid ett värde av omkring 2,25 Mdkr för hela bolaget och alltså 900 Mkr för statens aktier i bolaget.
Till detta bör läggas, att de olika värden, som skiljenämnden räknat fram inom latitudens undre hälft, har ett avsevärt bättre stöd i det av parterna i målet förebragta materialet än de värden, som skiljenämnden räknat fram inom latitudens övre hälft.
Med beaktande av hela den sålunda redovisade bakgrunden har skiljenämnden stannat för att inlösningsvärdet för statens aktier i bolaget, såvitt fråga är i detta mål, skall utgöra 750 Mkr.
Den omständigheten att parterna i huvudavtalet ålagt varandra inskränkningar i rätten att under avtalets giltighetstid överlåta sina aktier i bolaget utgör enligt skiljenämndens mening inte något skäl att reducera det angivna beloppet. Ej heller bör detta belopp reduceras av den anledningen, att det skulle vara svårt att vid en försäljning av bolagets aktier såsom helhet eller till avsevärd del på marknaden finna en köpare för dessa.”
Eniga skiljemän fastställde alltså, att Södra Skogsägarna, ekonomisk förening, därest föreningen fullföljde sin i skrivelse den 25 november 1983 fastställda begäran att få inlösa statens aktier i Södra Skogsägarna AB, skulle för dessa aktier erlägga ett belopp av 750 Mkr.
Härefter har den begärda inlösen ägt rum.