Fråga om det förelåg samband mellan tidigare aktieförvärv och ett senare offentligt erbjudande om aktieförvärv (Holmen, Iggesund, Marieberg, MoDo, Ratos)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 9 februari 1988 en framställning från Svenska Handelsbanken i egenskap av ombud för Mo och Domsjö AB (MoDo). Vid framställningen var fogade ett antal bilagor.
Bakgrund
Framställningen har sin grund i följande förhållanden, som är hämtade ur MoDos framställning till nämnden och från uppgifter lämnade av verkställande direktören i MoDo, Bernt Löf, vid sammanträde med nämnden den 12 februari 1988.
Huvudaktieägare i MoDo med en röstandel av 41 % är familjerna Carlgren och Kempe samt dem närstående bolag och stiftelser. Matts Carlgren är ordförande i styrelserna för MoDo och AB Iggesunds Bruk (Iggesund).
Under 1980-1981 förvärvade MoDo successivt aktier i Iggesund motsvarande 32 procent av rösterna. Våren 1981 lämnade Stora Kopparbergs Bergslags AB (Stora) ett offentligt erbjudande att förvärva samtliga aktier i Iggesund. Stora erhöll därigenom aktier motsvarande 23 procent av rösterna. Iggesund fick därmed två huvudägare med sinsemellan konkurrerande intressen, vilket ledde till en besvärande blockering i Iggesunds styrelse. Under hösten 1983 förvärvade MoDo även Storas post i Iggesund.
MoDo sålde därefter ut aktier i Iggesund så att MoDo vid 1983 års utgång innehade aktier motsvarande mindre än 50 procent av rösterna. (I fortsättningen benämns samtliga förvärv av Iggesundsaktier som Iggesundsaffären.)
MoDo har sedan 1983 behållit sin ägarandel i Iggesund och ej planerat eller vidtagit några åtgärder för att göra Iggesund till ett dotterbolag i MoDo-koncernen. MoDos styrelse har ansett att de finansiella nackdelarna av att inte äga hela Iggesund uppvägs av fördelar såsom att företagskulturerna lättare kunnat bibehållas med nuvarande delägande samt att ledningen och de anställda i Iggesund sett positivt på att MoDo stannat vid starkt minoritetsägande. Dessutom har industriella utvecklings- och samordningseffekter kunnat erhållas utan fullständigt ägande.
Under 1985 förvärvade Iggesund en stor post aktier i Holmens Bruk AB (Holmen). Efter förvärvet uppgick Iggesunds röstandel i Holmen till ca 15 procent (motsvarande ca 11 % av aktiekapitalet). De två övriga röstmässigt starkaste ägarna i Holmen var sedan lång tid tillbaka Förvaltnings AB Ratos (Ratos) och Tidnings AB Marieberg (Marieberg) var och en med aktier motsvarande ca 30 procent av rösterna (motsvarande ca 15 % av aktiekapitalet).
MoDo och Iggesund har på olika sätt under åren 1986 och 1987 sökt öka sitt inflytande i Holmen. För MoDos del har detta bl.a. tagit sig uttryck i att bolaget vid försäljningen av MoDo Konsumentprodukter till Holmen i första hand önskade få betalt i Holmenaktier. Betalning kom emellertid slutligen att ske i form av kontanter. Iggesund återigen har på grund av sitt aktieinnehav i Holmen sökt erhålla en styrelseplats i Holmen. Samtliga ansträngningar i denna riktning har emellertid misslyckats beroende på den negativa inställning härtill som Holmens två huvudägare Ratos och Marieberg har visat.
Under sommaren 1987 lät emellertid företrädare för Marieberg ordföranden i MoDo och Iggesund, Matts Carlgren, förstå att Marieberg inte längre hade något emot att MoDos/Iggesunds ägarandel i Holmen ökade. Under hösten samma år meddelade också företrädare för Marieberg under hand Iggesunds ledning att det efter försäljningen av MoDo Konsumentprodukter var rimligt med styrelseplats för Iggesund. Denna uppfattning delades inte av Ratos.
Den 30 september 1987 kontaktades Matts Carlgren av en mäklare som erbjöd MoDo att förvärva Ratos aktiepost i Holmen avseende 1.931.000 A-aktier till ett pris av 725 kr per aktie eller sammanlagt ca 1,4 miljarder kr samt Ratos aktiepost i Iggesund om 585.754 A- och B-aktier till ett pris av 695 kr per aktie eller sammanlagt ca 400 mkr. Mäklaren begärde svar senast den 5 oktober kl 10.00 och framhöll att varken priset eller antalet aktier var förhandlingsbart. Den 2 oktober var senaste betalkurs för Holmens A-aktie 600 kr och för Iggesunds A-aktie 590 kr. Matts Carlgren kontaktade Marieberg och erbjöd bolaget att dela den av Ratos erbjudna Holmenposten med MoDo. Matts Carlgren kontaktade vidare styrelseledamöterna i MoDo under hand och erhöll deras godkännande av ett aktieförvärv i enlighet med mäklarens erbjudande. Marieberg återkom inte före tidsfristens utgång med något positivt svar. Den 5 oktober accepterade därför MoDo att ensamt förvärva Ratos Holmenaktier och att vidare, om Ratos så begärde, i april 1988 förvärva eller anvisa annan köpare till Ratos aktiepost i Iggesund. Efter förvärvet av Holmenaktierna ägde MoDo och Iggesund tillsammans aktier motsvarande ca 46 procent av rösterna i Holmen. (I fortsättningen benämns förvärvet – och MoDos option till Ratos avseende Iggesundsaktierna – för Ratosaffären.)
Vid styrelsesammanträde i MoDo den 13 oktober 1987 berördes Ratosaffären enligt vad protokollet utvisar mycket kortfattat. Enligt vad som upplysts inskränkte sig styrelsens behandling närmast till en notering av att affären ägt rum. Någon diskussion om konsekvenser eller handlingsplaner i anledning av att MoDo tillsammans med Iggesund nu skulle bli större ägare i Holmen förekom ej vid detta styrelsesammanträde.
Vid denna tidpunkt erfor Matts Carlgren att andra parter erbjudit sig att förvärva Mariebergs aktier i Holmen. Diskussioner mellan Matts Carlgren och företrädare för Marieberg ledde till att MoDo och Iggesund gemensamt den 14 oktober lämnade en skriftlig utfästelse gentemot Marieberg av innebörd att MoDo/Iggesund var villiga att för Mariebergs aktier i Holmen betala ett pris av 725 kr per aktie (samma pris som i Ratosaffären). Optionen gällde till den 1 november 1987.
Denna option förlängdes den 26 oktober att gälla till den 31 december 1987. I samband med förlängningen uttalades att ”för den händelse ett konkurrerande bud skulle läggas på aktierna under optionstiden, skall MoDo/Iggesund ha möjlighet att möta detta bud”. Anledningen till förlängningen var att pågående diskussioner om att Marieberg skulle kvarstå som ägare i Holmen pågick och att dessa inte förväntades kunna slutföras inom den ursprungliga optionstiden. Den 17 november 1987 meddelade Marieberg under hand att man avsåg att utnyttja optionen. Den 22 december samma år dokumenterades att Marieberg utnyttjat optionen. Tillträdesdag var bestämd till den 8 april och likviddag till den 29 april 1988. (I fortsättningen benämns detta aktieförvärv Mariebergsaffären.)
Under november månad – närmare bestämt den 17 när Marieberg under hand meddelat att man avsåg att utnyttja optionen – initierade ledningen för MoDo en utredning om hur ett ”tredje block” skulle kunna bildas i svensk skogsindustri vid sidan av de block som dominerades av SCA respektive Stora. Före denna tidpunkt hade varken i MoDos styrelse eller i MoDos ledningsgrupp någon konkret utredning av eller planering inför ett eventuellt samgående mellan MoDo, Holmen och Iggesund ägt rum. En av anledningarna till att så inte skett var enligt vad Löf uppgivit inför nämnden att MoDos huvudägare och styrelseordförande, Matts Carlgren, på ett tidigt stadium tagit bestämt avstånd från varje tanke på ett samgående, vare sig mellan MoDo och Iggesund eller mellan MoDo och Holmen. Inom den verkställande ledningen i MoDo har dock en principiellt avvikande uppfattning varit företrädd. Emellertid har under de rådande förhållandena denna uppfattning inte givits någon konkret utformning.
Även om ledamöter i MoDos styrelse informerats under hand om den till Marieberg lämnade optionen kom Mariebergsaffären inte att tas upp i MoDos styrelse förrän vid ett extra sammanträde den 26 november 1987. Av protokollet från sammanträdet framgår att styrelsens behandling av frågan huvudsakligen avsåg aspekter av betydelse för om erbjudandet skulle godkännas av styrelsen, medan ”de övriga frågor som ägde samband med bildandet av ett nytt skogsföretag” skulle behandlas senare.
Vid nästa styrelsesammanträde i MoDo, som ägde rum den 9 december 1987, lämnade Matts Carlgren ”en redogörelse för det pågående arbetet beträffande en ny skogsindustriell koncern”. Därvid diskuterades för första gången i MoDos styrelse de frågor som skulle vara förbundna med bildandet av en ny stor skogskoncern. Styrelsen tog vid denna tidpunkt inte ställning till huruvida en sammanslagning av några av de berörda företagen skulle ske.
Den fortsatta kursnedgången under november–december 1987 innebar att ett latent nedskrivningsbehov för Holmenaktierna uppstod i MoDos balansräkning. Om och när en sådan nedskrivning aktualiserades skulle en extraordinär kostnad uppkomma i resultaträkningen.
Ett samgående mellan de tre företagen skulle minska dessa negativa effekter av kursnedgången. Incitamentet för ett totalt samgående ökade härmed kraftigt.
Nästa styrelsesammanträde i MoDo ägde rum den 1 februari 1988, vid vilket styrelsen uppdrog åt ledningen att koncentrera det fortsatta utredningsarbetet till ett mindre antal alternativ. Vid detta sammanträde fattades även ett principbeslut om att man skulle försöka åstadkomma någon form av samgående mellan de tre bolagen.
Beträffande MoDos aktieförvärv från Ratos och Marieberg har i bolagets framställning till nämnden sammanfattningsvis uppgivits följande.
MoDos förvärv av Ratosposten skedde efter ett överraskande erbjudande från Ratos. Fram till dess hade man inom MoDo och Iggesund hoppats kunna nå ökat samarbete med Holmen genom styrelserepresentation och genom en ägarandel som på sikt skulle kunna närma sig Ratos och Mariebergs respektive ägarandel. När förvärvet av Ratosposten väl ägt rum var MoDo och Iggesund tillsammans störste ägare i Holmen och önskade inte förvärva ytterligare aktier i Holmen. MoDo ansåg att, precis som i Iggesund, en stark minoritetsställning var tillräcklig för att uppnå önskade effekter. Erbjudandet om förvärv av Mariebergs Holmenaktier var av företrädesvis defensiv karaktär och orsakat främst av de uppgifter som cirkulerade på marknaden, om att andra parter önskade köpa aktierna. MoDo ville förhindra risken att en ny ”fientlig” storägare skulle eliminera de förutsättningar för samarbete som MoDo tyckte sig ha uppnått genom förvärvet att Ratos post. MoDo önskade således undvika en upprepning av den låsta situationen som förelegat i Iggesund 1981–1983.
Den fråga Aktiemarknadsnämnden prövar gäller följande. Om MoDo under februari/mars 1988 skulle lämna ett offentligt erbjudande till övriga aktieägare i Holmen och Iggesund, måste då vederlaget vara minst likvärdigt med villkoren i de under hösten 1987 träffade överenskommelserna med Ratos och Marieberg för att kravet på god sed skall anses vara uppfyllt?
Överväganden
I samband med offentliga erbjudanden är likabehandlingen av aktieägare av central betydelse. Principen om likabehandling gäller inte bara i fråga om villkoren i själva erbjudandet utan måste i princip upprätthållas också i förhållandet mellan dessa villkor och villkoren för aktieförvärv som det erbjudande bolaget (köparbolaget) gör efter det att erbjudandetiden gått till ända. Under vissa förhållanden skall likabehandling iakttas också i relation till villkoren för ett aktieförvärv som gjorts före det offentliga erbjudandet. Detta gäller även om börskursen på aktierna har sjunkit efter ett sådant aktieförvärv.
Likabehandlingsprincipen har kommit till direkt uttryck i Näringslivets börskommittés (NBK) rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. Dessa rekommendationer skall enligt villkoren i inregistreringskontrakten mellan Stockholms Fondbörs och börsbolagen följas av börsbolagen när erbjudandet riktas till aktieägare i ett bolag som har aktier inregistrerade på Stockholms Fondbörs. Härav framgår att rekommendationerna i formell mening är tillämpliga på den tänkta situation som nämnden har att pröva. Mot den bakgrunden finns det enligt nämndens mening anledning att först bedöma frågeställningen med hänsyn till innehållet i rekommendationerna.
Aktieförvärv som föregår ett offentligt erbjudande regleras i punkten II.4 av rekommendationerna, vilken har följande lydelse.
”Om inom ett bolags styrelse ett samgående med annat bolag allvarligen överväges och i anslutning därtill överenskommelse träffats med viss eller vissa aktieägare i det andra bolaget om överlåtelse av aktier till det erbjudande bolaget, får ett därmed till tid och syfte sammanhängande generellt erbjudande till övriga ägare av aktier av samma slag endast ske på villkor som är minst likvärdiga med villkoren i den tidigare överenskommelsen.”
Om ett aktieförvärv görs i anslutning till att ett samgående
I specialmotiveringen till bestämmelsen uttalar börskommittén, bl.a., att regeln inte bara bör gälla ”då det erbjudande bolagets styrelse protokollfört beslut om erbjudandet utan även då ärendet allvarligen övervägs i styrelsen dvs att styrelsen i sina diskussioner kommit fram till en handlingslinje utan att formellt beslut fattats”. Å andra sidan säger kommittén att regeln självfallet inte är tillämplig om ett aktieförvärv görs innan samgående över huvud taget har aktualiserats i styrelsen hos köparbolaget.
Den svenska regleringen som den beskrivits här ovan ansluter nära till den engelska förebilden i ”The City Code on Takeovers and Mergers” enligt dess lydelse fram till den 17 december 1987.
Av de tre aktieförvärv som har ägt rum i det nu aktuella fallet, nämligen Iggesunds-, Ratos- och Mariebergsaffärerna, utgjordes det förstnämnda av en serie av olika förvärv. Det sista av dessa utfördes under hösten 1983 genom förvärvet av Stora Kopparbergs Bergslags ABs aktier i Iggesund.
Av det föregående framgår vidare att Ratosaffären genomfördes den 5 oktober 1987 såvitt den avsåg Holmenaktierna. Vad gäller Iggesundsaktierna kan konstateras att MoDo samma dag blev bunden gentemot Ratos att till det överenskomna priset förvärva eller anvisa köpare till aktierna.
Av redogörelsen för Mariebergsaffären framgår att förvärvet genomfördes i och med att Marieberg accepterade optionen den 22 december 1987. Redan den 14 oktober blev emellertid MoDo bundet genom den gentemot Marieberg gjorda utfästelsen att förvärva Mariebergs aktier i Holmen.
Enligt nämndens mening bör i båda fallen den dag då bundenhet uppkom för MoDo anses vara den avgörande tidpunkten vid den fortsatta bedömningen. Såvitt gäller Mariebergsaffären kan det övervägas att i stället för den 14 oktober 1987 då MoDo blev bundet av optionen välja den 26 oktober 1987 då optionen förlängdes.
NBKs rekommendation innebär att inte varje föraffär medför att villkoren i ett senare generellt erbjudande måste anpassas till villkoren i föraffären. En förutsättning härför är att föraffären har gjorts i anslutning till att styrelsen för köparbolaget allvarligen överväger ett samgående med ett annat bolag. Brister denna förutsättning gäller inte längre kravet på likabehandling.
Med hänsyn till uppgifter som lämnats i framställningen och till vad som i övrigt framkommit är det enligt nämndens mening klarlagt att ett offentligt erbjudande om förvärv av aktierna i Iggesund eller Holmen inte beträffande något av bolagen hade allvarligen övervägts i MoDos styrelse ens vid den senaste av de relevanta tidpunkterna, dvs den 26 oktober 1987. Vid en tillämpning av NBKs rekommendationer skulle sålunda ett offentligt erbjudande kunna lämnas utan krav på anpassning av villkoren i ett sådant erbjudande till villkoren i tidigare föraffärer.
Vad nu sagts innebär inte något ställningstagande till om förfarandet är förenligt med god sed på aktiemarknaden. Enligt nämndens mening kan det nämligen ifrågasättas om inte rekommendationens räckvidd begränsas alltför mycket genom att avgränsningen av kravet på likabehandling knyts till den omständigheten att frågan om samgående har allvarligen övervägts i köparbolagets styrelse. Erfarenheter visar att styrelsebehandlingen av en uppköpsfråga ofta äger rum i ett sent skede. Samgåendefrågan kan emellertid under en längre tid dessförinnan ha varit föremål för allvarliga överväganden på ledningsnivå – inte sällan mellan den verkställande ledningen och en eller flera styrelseledamöter. Inte sällan framstår det i sådana situationer redan på ett tidigt stadium som mycket troligt att ett uppköpserbjudande kommer att lämnas. Med hänsyn härtill är det enligt nämndens mening ett rimligt krav att ett offentligt erbjudande inte får ges på sämre villkor än vad som avtalats vid en föraffär under den tid sådana överväganden har förekommit, därest föraffären till tid och syfte kan sägas sammanhänga med erbjudandet.
I det nu aktuella fallet synes emellertid inte heller en regel av nyss berört slag bli tillämplig. Vid den senaste av relevanta tidpunkter – dvs. enligt vad nämnden tidigare konstaterat den 26 oktober 1987 – hade inte MoDos ledning allvarligen övervägt ett samgående. Sådana överväganden kan inte antas ha tagit sin början förrän den 17 november, alltså den dag då Marieberg under hand meddelade att bolaget avsåg att utnyttja sin option. Det var vid den tiden som MoDos verkställande direktör tillsammans med cheferna för ekonomifunktionen och juridiska avdelningen började närmare utreda hur ett samgående skulle kunna genomföras. Visserligen hade tankar på ett samgående funnits inom den verkställande ledningen före denna tidpunkt, men – enligt vad Löf uppgivit inför nämnden – hade sådana tankar före den 17 november inte något som helst stöd hos företrädaren för huvudägarna i MoDo och bolagets styrelseordförande Matts Carlgren. Omständigheter tyder på att Matts Carlgren inte förrän vid denna tidpunkt ändrat sin uppfattning. Så skedde uppenbarligen på grund av den fortsatta nedgången av aktiekurserna på börsen med åtföljande negativa effekter på MoDos balansräkning.
Nämndens prövning gäller ett tänkt offentligt erbjudande som skulle lämnas i februari/mars 1988, alltså ca fyra eller fem månader efter den senaste föraffären. Även om denna tid mellan föraffär och ett offentligt erbjudande får anses vara kort och även om man i fall då så kort tid förflutit normalt kan presumera att det finns ett sammanhang också till syfte mellan föraffär och erbjudande, kan i det aktuella fallet ett sådant sammanhang inte anses föreligga.
Vid nu angivna förhållanden strider det enligt Aktiemarknadsnämndens mening inte mot god sed på aktiemarknaden att ett offentligt erbjudande i februari/mars 1988 eller senare till aktieägarna i Iggesund respektive Holmen lämnas på villkor som inte är helt likvärdiga med villkoren för aktieförvärven i Iggesunds-, Ratos- och Holmenaffärerna.