Något om utbetalningspolitik i svenska börsföretag – En påtaglig scenförändring

För knappt 50 år sedan var den allena gällande metoden för överföring av vinstmedel till aktieägare kontantutdelning. Utvecklingen av den svenska kapitalmarknaden, liksom metoder för vinstöverföringar, har sedan 1970-talet förändrats snabbt. Det tidigare begreppet utdelningspolitik har ersatts med utbetalningspolitik då nya metoder tillkommit. Exempel på dessa nyare metoder är återköp av bolagets egna aktier, inlösenprogram, utskiftning av tillgångar, och aktieuppdelningar med obligatorisk inlösen. I föreliggande artikel är ambitionen att ge en bred översikt av aktuellt läge vad avser svenska börsföretags utbetalningspolitik men också betona vissa aspekter som bör vara av intresse för såväl bolags- som skattejurister.

1 INLEDNING

I samband med att nya regler infördes i aktiebolagslagen i början av 2000 fick svenska publika bolag också möjligheten att förvärva bolagets egna aktier (”aktieåterköp”). Reglerna om återköp kom att gälla från och med mars och det första återköpet på Stockholmsbörsen genomfördes av fastighetsbolaget Lundbergs den 30 mars 2000. Efter bemyndigande från bolagsstämman förvärvade bolaget under 13 dagar, från den 30 mars till och med 9 juni 2000, aktier för 908 mkr vilket också representerade maxgränsen på 10 procent av antalet utelöpande aktier. Den genomsnittliga återköpskursen för aktien vid start respektive slut under programmet var 115 respektive 120 kr – och motsvarar en ökning med 4 procent. Lundbergs aktiverade ett andra återköpsprogram under samma år. Ett annat företag som utnyttjade möjligheten till att återköpa aktier var Trelleborg, som köpte tillbaka 10 procent av antalet utelöpande aktier under 16 börsdagar. I Trelleborgs fall blev kurspåverkan mindre, 59,70 kr när återköpen började och 60,75 kr när de avslutade deras första återköpsprogram.

Att tillåta aktieåterköp är förmodligen den viktigaste förändringen som skett i aktiebolagslagen under den senaste 20-års-perioden. Reglerna hade dessutom redan i utredningsskedet varit föremål för diskussioner, där främst aspekten att återköpen kunde bli kursdrivande var den främsta invändningen. Efter det att de nya reglerna om återköp infördes har betydande belopp återförts till aktieägarna. Mer specifikt gäller att under perioden 2000–2017 återköptes aktier till ett värde (korrigerat för inflation) av 211 miljarder kronor där storleken på de totala årliga återköpen varierade mellan 4 miljarder (2009) och 24,2 miljarder kr (2004).

I denna artikel är huvudsyftet att ge en översikt av svenska börsföretags utbetalningspolitik. Då vinstöverföringar till aktieägarna inte bara sker i form av traditionella kontantutdelningar, extra aktieutdelningar utan även andra former, exempelvis: återköp av aktier, inlösenprogram, utskiftning av tillgångar, är det mer korrekt att utnyttja begreppet utbetalningspolitik än utdelningspolitik. I artikeln kommer resultat från ett antal akademiska studier att sammanfattas och för de läsare som vill fördjupa sig i området hänvisas till dessa artiklar. Framställningen börjar dock med att i breda penseldrag teckna en bild av svensk utbetalningspolitik med start 1970.

2 SVENSK UTBETALNINGSPOLITIK SEDAN 1970 TALET

Baker och De Ridder (2018) redovisar utvecklingen av svenska företags utbetalningspolitik för perioden 1970–2013.1 I uppsatsen ges uppmärksamhet till skillnaden i utbetalningspolitik mellan industri- och finansföretag. I detta sammanhang är det viktigt betona att det finns skillnader. För ett industriföretag gäller att utbetalningspolitiken återspeglar företagets förväntade framtida resultat samtidigt som utbetalningspolitiken i ett finansföretag främst reflekterar dess ekonomiska situation och att den ekonomiska ställningen vilar på solid grund. Det betyder att förändringar i utbetalningspolitiken, en sänkning eller en ökning av utdelningen, blir en viktig signal till marknaden. Figur 1 visar aggregerad nettovinst samt summan av utbetalningar till aktieägarna under perioden 1970–2013 korrigerat för inflation. Här gäller att under denna period ökade nettovinsten och utbetalningar med i stort sett samma takt, knappt 8 procent per år. Förändringstakten i utbetalningarna har emellertid ökat under den senaste 20-års-perioden. Som också framgår av figuren tog utbetalningarna fart i mitten på 1990-talet.

Figur 1 Aggregerad nettovinst samt utbetalningar (mkr) till aktieägare för företag på Stockholmsbörsen under perioden 1970–2013 (belopp korrigerade för inflation).

Företagens utbetalningsandel (”payout ratio”), definierad som summan utbetalningar dividerat med nettovinst, har ökat kraftigt under den studerade tidsperioden. I Tabell 1 visas i den första kolumnen utbetalningsandelen som för 1970 uppgick till 62,6 procent. Det innebär att för varje beskattad 100-lapp återfördes 63 kronor till aktieägarna. Notera att för verksamhetsåret 2002 återfördes ett belopp som var högre än företagens nettoresultat. Den andra kolumnen anger sammansättningen av utbetalningarna där ett värde på 1,00 innebär att betalningen till fullo avsåg utdelning. Sista raden i tabell 1 visar att i genomsnitt, och under samtliga år, uppgick utbetalningsandelen till 50,5 procent. Notera att flöden till aktieägarna i form av utdelningar dominerar med en andel på 90,6 procent. Som framgår av tabellen var utbetalningsandelen 47,4 procent för industriföretag och 47,9 procent för finansföretag. Betraktat i ett internationellt perspektiv innebär det att utbetalningsandelen i svenska börsföretag är högre jämfört med många andra länder och att svenska börsföretag, till skillnad från amerikanska bolag, inte har ersatt aktieutdelning med aktieåterköp.

Tabell 1 Sammansättning av utbetalningspolitik för företag på Stockholmsbörsen perioden 1970–2013.

I en klassisk studie från 1950-talet introducerade Lintner (1956) begreppet ”speed of adjustment”, ett mått som indikerar hur snabbt ett företag anpassar sin utbetalningspolitik till företagets resultat.2 Är koefficienten 1,0 innebär det att hela företagets nettovinst återförs till aktieägarna samtidigt som en koefficient på 0, eller nära noll, innebär att nettovinsten balanseras i räkenskaperna. I Baker och De Ridder (2018) visas att graden av kortsiktighet ökat kraftigt från 1975 till 2015. Mer specifikt gäller att koefficienten ökat från 0,109 under perioden 1970–79 till 0,466 för perioden 2000–09.

Sammanfattningsvis gäller att andelen svenska börsnoterade företag som lämnar utdelning i ett internationellt perspektiv måste sägas vara hög. Även utdelningsandelen är, jämfört med industriföretag i USA, högre. Sedan 1970-talet har justeringar av bolagens aktieutdelningar snabbt anpassats till förändringar i bolagens rörelseresultat. Kortsiktigheten har ökat.

3 FINANSIELL TEORI OCH UTBETALNINGSPOLITIK

Enligt den finansiella teorin skall, under vissa betingelser, ett aktieåterköp inte medföra några värderingseffekter (Miller och Modigliani, 1961).3 Med andra ord, om bolaget lämnar en vanlig kontantutdelning eller överför kapital till aktieägarna genom återköp av bolagets egna aktier skall båda dessa metoder inte påverka bolagets aktiekurs (och därmed också dess börsvärde). Anta att ett företag har en kassa på 150 000 kronor samtidigt som övriga tillgångar har ett marknadsvärde på 850 000 kr. Balansomslutningen blir i detta fall 1 mkr. Anta också att bolaget fullt ut är finansierat med eget kapital och att antalet aktier i bolaget är 100 000. Givet dessa förutsättningar kommer priset på en aktie att bli 10 kr (1 mkr / 100 000 = 10 kr per aktie). Företaget avser nu att lämna en aktieutdelning på 1 kr per aktie till sina aktieägare. Det betyder att kassan minskar från 150 000 till 50 000 kr. Marknadsvärdet på övriga tillgångar är oförändrat och balansomslutningen blir i detta fall 900 000 kr. Priset på en aktie kommer i detta fall att sjunka till 9 kr (900 000 / 100 000 = 9 kr). En aktieägare har i detta fall en aktie med ett pris på 9 kr men har också erhållit en utdelning på 1 kr per aktie vilket sammantaget sett betyder ett värde på 10 kr. Om företaget istället för en utdelning väljer att köpa tillbaka bolagets egna aktier blir kalkylen följande. För 100 000 kr kan företaget köpa tillbaka 10 000 aktier givet aktiepriset 10 kr. Kassamedel minskar till 50 000 kr och marknadsvärdet på övriga tillgångar är oförändrat, dvs. 850 000 kr. Balansomslutningen blir i detta fall 900 000 kr. Antalet utelöpande aktier kommer dock efter återköpet att minska med 10 000 aktier och uppgår till 90 000 aktier. Värdet på en aktie kommer i detta fall att bli 10 kr per aktie (900 000 / 90 000 = 10 kr). Med andra ord, och givet att en s.k. perfekt marknad råder, värdet på företagets aktier, och därmed också det totala börsvärdet, kommer inte att påverka värderingen av företaget om en aktieutdelning eller ett återköpsprogram initieras.

Analys av återköpsprogram i Sverige har studerats i ett begränsat antal akademiska uppsatser. Råsbrant (2013) visar i sin doktorsavhandling att när tillkännagivandet av ett återköpsprogram initierats och påföljande dag, då stiger kurserna i genomsnitt med 0,74 procent.4 När han analyserar värdeförändringen under de första sex månaderna (genom att utnyttja 3-faktor modellen av Fama och French, 1993),5 finner han att avvikelseavkastningen är negativ och uppgår till 4,34 procent. Under hela programmet är dock värderingseffekten positiv (+1,72 procent) men inte statistiskt säkerställd (t-värde = 0,48). En annan studie som studerar svenska återköpsprogram är De Ridder (2015).6 Mer specifikt studeras i den uppsatsen om det finns några värderingsskillnader i företag som gör enstaka respektive återkommande återköpsprogram och om företagen har ett informationsövertag och kan återköpa bolagets aktier till ett lägre pris än en naiv investerare kan. Analysen baseras på 411 återköpsprogram under perioden 2000–2012 där den genomsnittliga återköpsvolymen är 3,46 procent vilket är klart lägre än maxgränsen på 10 procent. För företag som har återkommande program återköps 3,00 procent vilket är högre jämfört med företag som har färre program (2,39 procent.). Värderingseffekterna analyseras med hjälp av CAPM-ansatsen (”Capital Asset Pricing Model”). För samtliga program visar studien att företag med återköpsprogram i genomsnitt uppnår en positiv och signifikant avvikelseavkastning som på årsbasis motsvarar 6,7 procent (t-värde = 2,13). Studien finner också belägg för att företagen i genomsnitt utnyttjar sitt informationsövertag; en naiv investerare betalar i genomsnitt 104,19 kr för en aktie i ett återköpsbolag samtidigt som företaget betalar 100 kr.

4 INNOVATIONER I UTBETALNINGSPOLITIK

Kreativiteten avseende utvecklandet av nya produkter på kapitalmarknaden är betydande. En relativt sett ny metod när det gäller att föra över vinstmedel till aktieägarna, och som dessutom inte har uppmärksammats, är när företagen genomför en split med ett obligatoriskt inlösenförfarande. Genom denna metod kan medel överföras till främst investmentbolag utan att aktualisera någon beskattning. För en privatperson gäller däremot att utbetalningen beskattas. För att kunna genomföra ett sådant inlösenprogram krävs att bolagsstämman accepterar förslaget med minst 2/3 av rösterna. I korthet har metoden följande upplägg. Anta att bolagets aktiekurs är 500 kr. Styrelsen föreslår nu en split med ett obligatoriskt inlösenförarande. Villkoren är att den gamla aktien delas upp i 5 nya aktier där en aktie benämns som en inlösenaktie. En aktieägare erhåller således 5 nya aktier som var och en har ett värde på 100 kr. Inlösenaktien kommer också att marknadsnoteras under en kortare tid, vanligen 3–5 veckor. Därefter löses aktien in till kursen 100 kr. En individ kommer efter inlösen att ha 4 aktier till ett värde på 400 kr samt 70 kr kontant (efter skatt). För ett investmentbolag kan inlösenaktien avyttras på börsen och de medel som erhålls kommer inte att träffas av någon beskattning eftersom det är fråga om en kapitalvinst. I De Ridder och Kryzanowski (2014) studeras omfattningen av dessa program.7 Under perioden 2000–2012 aktiverades totalt 88 inlösenprogram med ett totalt värde på knappt 150 miljarder kronor. Storleken på dessa återköpsprogram har varit betydande och innebär att belopp motsvarande cirka 15 procent av bolagens börsvärde återförts genom dessa inlösenprogram. Kostnaden för dessa program är naturligtvis inte heller gratis utan är förenad med olika administrativa kostnader.

5 AVSLUTANDE KOMMENTARER

Aktiemarknadens aktörer formulerar avkastningskrav på sina placeringar, avkastningskrav som motsvarar företagens kostnad för eget kapital. I dessa kalkyler ingår en aktieplacerings utdelning och/eller de kassaflöden som placeringen förväntas ge vid försäljning av aktien. I den enklaste formen gäller att kostnaden för eget kapital ges av två komponenter, dels aktiens direktavkastning (utdelning dividerat med aktiekurs) dels värdeförändring. Lägre avkastningskrav innebär ett högre aktiepris. Genom att anpassa sin utbetalningspolitik kan företag attrahera olika typer av investerare och deras preferenser. Med andra ord, sammansättningen av bolagets aktieägare (dess ägarstruktur) är inte ointressant för ett företag.

Med nuvarande låga marknadsräntor har uppmärksamhet kommit att riktas mot företagens utbetalningspolitik. Under tidsperioden 1970–2013 har företagens utbetalningsandel ökat samtidigt som de nya reglerna som tillåter återköp av bolagets egna aktier inte medfört att återköp ersatt traditionell aktieutdelning. Akademiska studier av svenska återköpsprogram visar att dessa uppfattas som positiva och är förenade med högre börsvärde. Detta gäller också när omfattningen av återköpsprogram studeras. En metod som dessvärre inte uppmärksammats är när företagets utbetalningspolitik baseras på aktieuppdelningar (”splits”) med obligatorisk inlösen som har skattefördelar för en viss typ av institutionella investerare jämfört med individer. Här gäller också att ett flertal börsföretag ersatt kontantutdelning med inlösen. Det är möjligt att det höga institutionella ägandet av börsaktier i Sverige medfört att företagen sakta, men säkert, påverkats av deras uppfattning om hur vinstöverföringar skall ske. Ett skeende som är väl värt att uppmärksammas.

Adri De Ridder är docent i finansiell ekonomi vid Uppsala universitet, Campus Gotland. Han har i sin forskning fokus på svenska företags utbetalningspolitik inklusive analys av återköpsprogram.