Bör utdelningarna förbli skattefria?

Inledning

Ett av de mest kontroversiella inslagen i regeringen Bildts skattepolitik är omläggningen av bolags- och kapitalbeskattningen från 1 januari 1994. Utdelningar blev skattefria för företagens ägare och reavinstskatten halverades, samtidigt som det gamla Annellavdraget – infört redan på 1960-talet för att lindra dubbelbeskattningen av nyemitterat kapital – avskaffades. Medan den politiska kritiken mest inriktats på reformens fördelningseffekter, har invändningar från nationalekonomiska skatteforskare gällt effektivitetsverkningarna: Den nya utformningen av vinstbeskattningen ger helt enkelt inte den eftersträvade sänkningen i företagens kapitalkostnader.

Kritiken mot dubbelbeskattningen av bolagsvinsterna är välkänd: Kombinationen av bolagsskatt och ägarnas skatt på mottagen utdelning medför ett orimligt högt skatteuttag. Det höga skatteuttaget fördyrar företagens riskkapitalanskaffning, sänker soliditeten och låser in vinstmedel i företagen, med bl.a. felinvesteringar som följd. Under de senaste decennierna har emellertid en ny syn växt fram inom den nationalekonomiska skatteforskningen, som ifrågasätter flera av utgångspunkterna för den gängse kritiken. Vad som ifrågasätts är naturligtvis inte existensen av ett skatteuttag i två led, men väl om arrangemanget medför så stora negativa effekter som tidigare hävdats. Avgörande för den successiva omvärderingen av dubbelbeskattningsproblemet är bl.a. fördjupade insikter om sambandet mellan beskattning och finansieringsval och om finansmarknadernas tendens att kapitalisera skevheter i beskattningen. Forskningen har också alltmer kommit att uppmärksamma de speciella problem som gäller för små öppna ekonomier, och bl.a. framhållit den fundamentala distinktionen mellan beskattning av sparande och beskattning av investeringar, och den betydelse detta har för verkningarna av olika skatteinstrument.

Två synsätt

Det finns två konkurrerande synsätt inom skatteforskningen vad gäller effekterna av dubbelbeskattningen, och skillnaderna mellan dessa två synsätt går i sin tur tillbaka på olika uppfattningar om företagets finansieringspolitik. Den ena, som kommit att kallas den traditionella synen, förutsätter att det är nyemissioner som är den marginella källan till eget kapital, eller att företaget åtminstone agerar som om de marginella tillskotten till det egna kapitalet alltid kom från en nyemission. Den traditionella synens företrädare hänvisar bl.a. till att företagens utdelningar uppvisar en hög grad av stabilitet, vilket tolkas så att företagen har små eller inga möjligheter att klara egenfinansieringen av marginella investeringsobjekt med hjälp av neddragningar i utdelningarna. Tillskotten av eget kapital måste komma från nyemissioner. Den totala marginella skattekilen bestäms med den utgångspunkten som summan av bolagsskatten och ett vägt genomsnitt av den personliga skatten på utdelningar och kapitalvinster, där viktningen avgörs av hur stor andel av vinsten som delas ut respektive plöjs ner.1 Det är denna skattekil som bestämmer kostnaden för finansiering med eget kapital sett ur företagets synvinkel, och därmed också kostnaden för att investera. Den traditionella synens analys ligger nära den som återfinns i den populära debatten, dock med den skillnaden att vad gäller aktieägarnas beskattning även kapitalvinstbeskattningen förutsätts spela en roll – i förhållande till den andel av företagsvinsten som plöjs ner i företaget.

Företrädarna för den konkurrerande teoriuppfattningen, den nya synen, har ifrågasatt det rimliga i att utgå från att företaget frivilligt väljer en dyrare form av egenfinansiering – nyemission – trots att en billigare – behållna vinstmedel – faktiskt skulle kunna utnyttjas om bara företaget anpassade sina utdelningar efter variationer i finansieringsbehovet. Till kritiken hör också konstaterandet att nyemissioner är relativt sällsynta och bara svarar för några få procent av företagens totala kapitalförsörjning; den dominerande källan till eget kapital är helt enkelt behållna vinstmedel.

Den nya synen, som utvecklades av särskilt amerikanska skatteekonomer i slutet av 1970-talet och i början av 1980-talet och som sedan dess kommit att dominera teoriutvecklingen på området, utgår från att marginella tillskott av eget kapital i allmänhet kommer från behållna vinstmedel, och att nyemissioner tillgrips bara i undantagsfall. I ”normalfallet” bestäms den totala marginella skattekilen av dels bolagsskatten, dels aktieägarnas kapitalvinstskatt – som i allmänhet är väsentligt lägre än motsvarande utdelningsskatt.2 Utdelningsskatten spelar ingen som helst roll för denna skattekil och därmed inte heller för företagets investeringskostnader.

Ett enkelt exempel kan klargöra detta skenbart paradoxala resultat. Antag att ett företag genomför en investering till kostnaden 100 och finansierar denna med behållna vinstmedel, dvs en minskad utdelning. Investeringen har en löptid på ett år och ger en avkastning efter bolagsskatt på 10 procent. Om utdelningsskatten är 30 procent, har aktieägaren investeringsåret uppoffrat 0.7 × 100 = 70 i form av en utebliven utdelning efter skatt, men får en utdelning efter skatt på 0.7 × 10 = 7 påföljande år. Aktieägarens avkastning efter skatt på det uppoffrade beloppet är alltså 10 procent, dvs samma som avkastningen före personlig skatt.

Poängen med ovanstående resonemang är att behållna vinstmedel ännu är obeskattade, sett från ägarnas synpunkt. Det betyder att den nedplöjda företagsvinsten innehåller en skattekredit, som är större ju högre utdelningsskatten är. Slopas utdelningsskatten ökar visserligen värdet av utdelningen efter skatt, men samtidigt minskar också – i exakt samma mån – skattekreditens storlek. Trots, eller snarare tack vare, att utdelningsskatten faktiskt måste betalas av aktieägarna när vinstmedel tas ut, kommer den alltså inte att påverka skattekilen och kapitalkostnaden. Också enligt den nya synen kommer utdelningsskatten emellertid att öka kapitalkostnaden i de fall företaget måste tillgripa nyemission, dvs då de internt genererade vinstmedlen är otillräckliga för den önskade egenkapitalfinansieringen.3 Finansiering med nyemission är naturligtvis särskilt betydelsefull för nystartade företag och andra företag som befinner sig i expansiva utvecklingsfaser.

De båda synsätt som redovisats ovan tillmäter alltså utdelningsbeskattningen olika betydelse då det gäller företagets kapitalkostnad. Enligt den nya synen är effekten av en skattesänkning begränsad till de fall då företaget faktiskt nyemitterar. I ”normalfallet” med vinstnedplöjning som den marginella källan till eget kapital blir kapitalkostnaden däremot oförändrad. Skattesänkningen kommer emellertid alltid att kapitaliseras i börskurserna, eftersom betalningsviljan för aktier hos nytillkommande aktieägare ökar vid en gynnsammare beskattning. För de existerande aktieägarna handlar det om en ”windfall gain”. Enligt den traditionella synen på sambandet mellan företagsfinansiering och beskattning uppnås däremot en gynnsam effekt på kapitalkostnaderna då utdelningsskatten sänks, eftersom företaget förutsätts agera som om nytillskotten till det egna kapitalet på marginalen alltid kom från en nyemission.

Oklarheten i teoriläget vad gäller sambandet mellan företagsfinansiering och beskattning gör naturligtvis att bedömningen av de nya skatteregler som infördes från årsskiftet blir osäker. En slutsats får dock ett klart stöd från forskningen: Kostnaden för företagens nyemissioner kan reduceras om utdelningsbeskattningen avskaffas. Men det är samtidigt också klart att en generell lättnad i utdelningsbeskattningen inte är en nödvändig åtgärd för att uppnå en sådan effekt. Skattestimulansen kan lika gärna – eller hellre, om vi ser till stimulanseffekten per satsad skattekrona – inriktas direkt på nyemissionerna. Det var ju också precis detta som gjordes med det gamla Annellavdraget.

Den internationella kopplingen

Bedömningen av 1994 års skatteomläggning rymmer emellertid ytterligare komplikationer. Den viktigaste och t.o.m. avgörande gäller det förhållandet att den svenska ekonomin är liten och internationellt öppen. Kapitalmarknaderna utmärks idag av en långtgående internationell integration och vi har ett omfattande utlandsägande av svenska företag. 25 procent av den svenska börsen, aktier för 200 miljarder kronor, ägs idag av utländska placerare.

Betydelsen av denna internationalisering för möjligheterna att styra företagens kapitalkostnader genom förändringar i skattereglerna för de svenska hushållen är uppenbar. Den slopade utdelningsskatten har ingen betydelse för de utländska placerarna, som ju betalar skatt i sina hemländer, precis som tidigare. Deras betalningsvilja för svenska aktier ökar inte heller bara därför att de svenska aktieägarna får sina utdelningar skattefritt.

I takt med att aktier blir attraktivare placeringsobjekt för svenskar, kan vi därför räkna med en försäljning från de utländska ägarna (jämfört med en referensbana utan skatteomläggning). Slopandet av utdelningsskatten kommer således att leda till en återströmning av svenska aktier från utlandet, vilket innebär att det riskkapital som frigörs, när svenskar blir mer intresserade av att placera i aktier, delvis kommer att exporteras till utlandet. Det här bromsar, eller t.o.m. eliminerar, den kursuppgång på börsen som är själva grundförutsättningen för att det skall bli billigare för företagen att nyemittera aktier. Det sannolika långsiktiga resultatet av att aktieutdelningarna enkelbeskattas är därför en förändrad ägarstruktur, med mer av svenskt hushållsägande, men med oförändrade marknadspriser på riskkapitalet. Slutsatsen stämmer väl med den syn som uttrycks av börschefen Bengt Rydén i en nyligen publicerad uppsats om riskkapitalmarknaden inför 2000-talet. Rydén skriver (s.4): ”Det är avkastningskraven hos internationella placerare som bestämmer prisnivån på kapitalet även på vår marknad. Sverige är numera en vik i den internationella finansoceanen.”4

De små och medelstora företagen

Att döma av förarbetena till 1994 års skatteomläggning och delar av den efterföljande debatten tycks det finnas en relativt stor enighet om den syn jag utvecklat här. Skattefriheten för mottagen utdelning kommer inte att sänka kapitalkostnaderna för de företag, som kan få sitt riskkapital via internationellt öppna marknader. I den utredning som föregick 1994 års skatteomläggning5 hävdas emellertid att reformen ändå är bra för småföretagen, som kan reducera sina avkastningskrav vid nyinvesteringar.

Grundbulten i resonemanget är ett rent teoretiskt antagande om att de mindre och medelstora företagen fungerar i vad som i praktiken är en sluten ekonomi. Utredningen påpekar med rätta att små- och medelstora företag för sin kapitalförsörjning i allmänhet inte har tillgång till de internationella kapitalmarknaderna. Men från detta konstaterande till att hävda att småföretagen verkar i en sluten ekonomi är steget långt. För detta krävs i själva verket att det finns vattentäta skott mellan å ena sidan de små och medelstora företagens informella marknader för riskkapital och å andra sidan den för utlandet öppna fondbörsen i Stockholm. Utredningen har inte visat detta; i själva verket ägnar man inte en rad åt frågan, trots att den är helt avgörande för reformens verkningar.

Ett sätt att närma sig problemet med hur avkastningsanspråken bestäms är att fråga hur en rationellt kalkylerande kapitalägare skulle resonera då han överväger att placera sitt sparande i aktier i små eller medelstora företag. Elementär ekonomisk teori säger att det pris han är villig att betala måste bero av de avkastningsmöjligheter som alternativt står till buds. Till dessa alternativ måste rimligen höra inte bara räntebärande tillgångar och egen konsumtion utan också riskabla placeringar av olika slag, t.ex. aktier på Stockholms fondbörs. Tror vi detta, måste vi också medge att det pris som kan betalas för småföretagsaktierna är beroende av avkastningen efter skatt på börsaktier, dvs. att det faktiskt finns en koppling mellan de mindre och medelstora företagens kostnad för riskkapital och avkastningen på börsnoterade aktier.

Exakt hur denna koppling ser ut är självfallet en empirisk fråga; några systematiska empiriska studier att konsultera finns dock inte. Vi kan emellertid konstatera att om placerarna handlar rationellt, sambandet mellan avkastningskraven för småföretagsaktier och börsaktier måste bero av deras riskaversion och av hur avkastningarna på de alternativa placeringsobjekten är korrelerade. Man kan lätt visa att en avskaffad utdelningsbeskattning, som höjer avkastningen efter skatt på börsaktier, också kommer att driva upp avkastningskravet efter skatt på småföretagsaktierna. Under det inte orimliga antagandet att avkastningen på aktierna i de små och medelstora företagen samvarierar med avkastningen på börsaktier, men är mer riskabel, så är det t.o.m. tänkbart att en avskaffad utdelningsbeskattning ökar detta avkastningskrav efter skatt i en sådan utsträckning att kostnaden för småföretagens riskkapital, räknat före personliga skatter, faktiskt ökar! Skattereformen kan alltså, paradoxalt nog, komma att bli fördyrande för realinvesteringarna i de små och medelstora företagen, alltså en effekt rakt motsatt den åsyftade.

Alla företagsägare är troligen inte fullt så rationella i sin förmögenhetsförvaltning som ovanstående resonemang förutsätter. Men det är heller inte troligt att den motsatta extremen skulle representera det typiska, dvs att ägarna till småföretagen långsiktigt väljer att ignorera den förbättrade avkastningen efter skatt på börsaktier och i stället betraktar den egna konsumtionen eller bank- och obligationssparande som enda alternativen till investeringar i det egna företaget. Det är bara om ett sådant i grunden irrationellt beteende dominerar som sänkta ägarskatter för utdelningar och kapitalvinster säkert kan leda till lägre förräntningsanspråk på investeringar i de små och medelstora företagen.

Reformens effekter

Att analysera effekterna av den nya kapital- och företagsbeskattning som infördes från årsskiftet är som framgått en komplicerad historia. Sammanfattningsvis talar övervägande skäl mot att reformen skulle kunna sänka företagens kapitalkostnader och därmed ge förutsättningar för mera investeringar och nya arbetstillfällen. Omdömet förstärks av att skattereduktionerna för aktieägarna faktiskt i betydande utsträckning fått betalas av företagen själva genom avskaffade Annell-avdrag och försämrade fonderingsmöjligheter.6

Dubbelbeskattningsproblemet betingas främst av den asymmetriska behandlingen av lån och eget kapital i bolagsbeskattningen, dvs att den del av företagsvinsterna som används som ersättning till långivarna är skattefri, medan den del som är ersättning till det egna kapitalet beskattas. Hypotesen bakom skattereformen är att denna asymmetri kan rättas till via prisbildningen på de finansiella marknaderna genom att man inför en motsatt asymmetri i finansiärernas beskattning, med beskattade räntor men skattefria utdelningar. Arrangemanget kunde möjligen fungera i en sluten ekonomi med homogena kapitalägare. I en liten öppen ekonomi, där också de inhemska kapitalägarna är en starkt heterogen grupp, går det emellertid inte. Vi kan inte utifrån vår svenska vik varaktigt påverka vattennivån i den internationella finansoceanen. Förändringar i aktieägarnas beskattning kan påverka sparandet i allmänhet och aktieägandet i synnerhet. Men det har ingen betydelse för investeringarna. I den lilla öppna ekonomin kan investeringarna finansieras också med importerat sparande, och ett ökat sparande kan också exporteras (genom t.ex. återköp av aktier från utländska placerare).

Den enkla slutsatsen av mitt resonemang är därför att våra möjligheter att sänka kostnaden för bolagens riskkapitalförsörjning är begränsade till åtgärder inom ramen för bolagsbeskattningen (som är en skatt på investeringar), åtminstone om man ställer kravet att åtgärderna skall vara effektiva för alla typer av företag. Denna inriktning kan naturligtvis skapa sina egna problem, bl.a. då det gäller att finna tekniker som inte inbjuder till internationell skatteflykt eller skatteundandragande. Det har ju i debatten hävdats att en generell avdragsrätt i bolaget för lämnad utdelning skulle vara särskilt problematisk i detta avseende, medan t.ex. det gamla Annellavdraget inte hade motsvarande nackdelar.

Det är naturligtvis tänkbart att en noggrann penetration av problemet skulle visa att det inte finns praktiskt fungerande tekniker för att på företagsnivå direkt gynna finansieringen med eget kapital, utöver vad som kan uppnås genom ett återinförande av Annellavdraget. Alternativa indirekta metoder finns emellertid att tillgå i form av diverse tillgångs- eller balansräkningsanknutna konsoliderings- eller avdragsmöjligheter. Den nu avskaffade surven var en sådan metod och vi kan också notera att en direktavskrivning av egenfinansierade investeringar ger samma effekt på företagets kapitalkostnad som ett årligt avdrag för normalavkastningen på det egna kapitalet.

Skatteomläggningen kan naturligtvis utvärderas också utifrån andra utgångspunkter än dess effekter på kapitalkostnader och investeringsincitament. En sådan är ägandet till företagskapitalet. Med skattefria utdelningar och halverad aktievinstbeskattning blir det attraktivare för hushållen att hålla aktier i sina tillgångsportföljer. Hushållens position på fondbörsen, som successivt försvagats under flera decennier, bl.a. på grund av skattefavörer till institutionella mellanhänder, förstärks gentemot både svenska institutioner och olika utländska placerare. Den höjda avkastningen efter skatt för hushållen kompenserar för den ökade risk ett större aktieinnehav innebär. Vad som bör diskuteras i detta sammanhang är emellertid dels det önskvärda i en förskjutning i ägarstrukturen, dels vilka andra åtgärder som kan utnyttjas för att uppnå samma effekt.