Fördjupning: En reglering av riskkapitalbranschen rycker allt närmre

AIF-utredningen under ledning av justitierådet Ann-Christine Lindeblad kommer snart att redovisa sitt uppdrag hur EU-direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder (AIFM-direktivet) ska genomföras i svensk rätt. AIFM-direktivet har av branschföreträdare beskrivits som den mest ingripande regleringen av den europeiska riskkapitalindustrin någonsin och genomförandet bedöms på sikt få stor betydelse för branschen. I denna artikel belyser Johan Berg några av huvuddragen i direktivet som är av särskild betydelse för riskkapitalbolag och deras verksamhet.

AIFM-direktivet1 trädde i kraft i juli 2011 och ska vara implementerat i medlemsstaterna senast i juli 2013. Det berör i princip alla typer av fonder som inte omfattas av UCITS-direktivet (värdepappersfonder), exempelvis hedgefonder, fastighetsfonder och riskkapital-fonder. Sådana fonder och förvaltare har hittills reglerats (mer eller mindre) nationellt av den stat där de hör hemma. Genom direktivet införs en harmoniserad reglering i EU för förvaltare (AIFM) av alternativa investeringsfonder (AIF). Detta kommer att medföra utökade möjligheter att marknadsföra och sälja sådana fonder inom hela EU. Regleringen är förhållandevis komplex och ställer en rad krav på AIF-förvaltarna och i viss utsträckning fonderna. Som skäl för att införa regleringen angavs bland annat dessa förvaltares systemviktiga betydelse för de finansiella marknaderna (vilket har ifrågasatts vad gäller riskkapitalindustrin) samt utökade möjligheter till insyn och genomlysning. De mer allmänt hållna reglerna i direktivet kommer att kompletteras med detaljerade slutliga tekniska genomförandeåtgärder som för närvarande är under utarbetande av EU-kommissionen. Tidigare i år har kommissionen presenterat utkast till sådana genomförandeåtgärder efter konsultation med ESMA.

Direktivet innebär en skyldighet för AIF-förvaltare att registrera sig och redovisa sina aktiviteter. Det ställer även upp vissa organisatoriska krav och kapitalkrav. Det är alltså förvaltarna och inte fonderna i sig som underkastas registrerings- och redovisningskraven. Reglerna kommer på sikt även att omfatta förvaltare av fonder med hemvist utanför EU om dessa marknadsförs till investerare inom EU. Direktivet innehåller vissa generella undantag för bland annat holdingbolag, myndighetsorgan och pensionsfonder som inte är att anse som förvaltare i direktivets mening.

AIFM-regleringen kommer att påverka förvaltare och fonder som i stor utsträckning inte är särskilt reglerade i svensk rätt i dag. Detta gäller bland annat riskkapitalfonder och dess förvaltare som i nuläget normalt inte står under Finansinspektionens tillsyn.

AIFM-direktivet har kritiserats av företrädare för riskkapitalbranschen (exempelvis branschorganisationen EVCA) för att inte vara ändamålsenlig för riskkapitalbolagens verksamhet då reglerna främst är baserade på typiska strukturer och risker förenade med förvaltningen av hedgefonder och för att de ger oproportionellt stora effekter för mindre fonder i form av ökad administration och kostnader. Det finns dock förhoppningar om att ökade regulatoriska krav ska ge branschen ökad legitimitet och underlätta gränsöverskridande marknadsföring av fonderna.

Regelverket är omfattande och i denna artikel finns inte utrymme att gå igenom reglerna i detalj, men i det följande sammanfattas några huvuddrag i direktivet som är av särskild betydelse för riskkapitalbolag och deras verksamhet.

Tillämpningsområde

En första fråga är vilken legal enhet i fondstrukturerna som träffas av regi-streringsskyldigheten i AIFM-direktivet. Med förvaltare avses i direktivet den som – internt eller externt – förvaltar en AIF-fond (det vill säga företag för kollektiva investeringar som inte faller under UCITS-direktivet) och som därvid tar in kapital från ett flertal investerare i syfte att investera dessa medel enligt en definierad investeringspolicy. Enligt direktivet ska den legala enheten som anses vara förvaltare tillhandahålla både portföljförvaltning och riskhantering för att kunna registrera sig. I riskkapitalfonder är det typiskt sett komplementären (general partnern) i kommanditbolagsstrukturer eller fonden som sådan (genom bolagets styrelse) i aktiebolagsstrukturer utan rådgivningsbolag, som är att anse som förvaltare i direktivets mening. I direktivet talas det om en ensam förvaltare, vilket talar för att eventuella rådgivningsbolag till vilka förvaltningen delegerats, exempelvis av en general partner, normalt inte är att anse som en AIF-förvaltare. Då är det i stället general partnern som regulatoriskt har att svara för den delegerade förvaltningen. Reglerna innehåller vissa begränsningar hur omfattande delegation får vara så att AIFM-enheten inte endast blir ett så kallat brevlådeföretag. Om AIF-förvaltaren inte längre har den nödvändiga expertisen och resurserna som krävs för att övervaka de delegerade funktionerna eller inte har den nödvändiga beslutandemakten som krävs för att fatta avgörande beslut för förvaltningen kan det enligt ESMAs tekniska råd till kommissionen tala för att det är fråga om ett brevlådeföretag. I kommissionens utkast till genomförandeåtgärder anges även att så kan vara fallet om förvaltaren har delegerat fler funktioner än vad denna behållit. I fondstrukturer där en stor del av förvaltningen lagts ut på investeringsrådgivare kan det bli svårt att leva upp till reglerna. Regleringen är inte helt tydlig och frågorna om vilka legala enheter som träffas av reglerna och delegation kommer förhoppningsvis beröras ytterligare i kommissionens slutliga förslag.

Vissa tröskelnivåer ställs upp i direktivet. AIF-förvaltare som förvaltar AIF-portföljer med ett värde på mindre än 100 miljoner euro kommer inte att omfattas av auktorisationskravet i direktivet. Detsamma gäller AIF-förvaltare som inte använder sig av olika hävstångsmetoder, det vill säga belåning, om det förvaltade beloppet understiger 500 miljoner euro och fondernas investerare inte medges inlösenrättigheter under de första fem åren från fondens etablering. Om flera fonder förvaltas ska det sammanlagda värdet användas. Definitionen av belåning (leverage) i direktivet är bred och anges som varje form av hävstångsmetod för ökad exponering av förvaltade fonder. I inledningen till direktivet anges dock, som det får tolkas, att det endast är belåning på fondnivån som avses och inte belåning i portföljbolag. Det skulle i så fall innebära att belåning i hedgefonder omfattas men inte i buy-out fonder. Utformningen innebär därför att många mindre och medelstora riskkapitalfonder – såväl venture som buy-out – kommer att falla utanför direktivets tillämpningsområde, eftersom dessa normalt saknar inlösenrättigheter och i regel inte använder sig av belåning på fondnivån. Förbehåll ska dock göras för att det, såvitt vi känner till, inte är helt klart hur tillskott av utfäst kapital till fonder från investerare som görs genom lån och bryggfinansieringar på fondnivån, vilket förekommer i riskkapitalfonder, ska bedömas. En intressant frågeställning är vidare vilken tidpunkt som ska ligga till grund för beräkningen av förvaltade tillgångar. När exempelvis en förstagångsfond marknadsförs finns endast en målsättning att ta in visst kapital och vid riskkapitalfondens första stängning har investerarna visserligen utfäst sig att tillskjuta kapitalet men några faktiska tillgångar förvaltas inte heller i det läget. Det behövs även ytterligare vägledning hur man ska behandla förvaltare som beroende på fondernas utveckling pendlar mellan att ligga över och under tröskelvärdena samt vilka närmare metoder som ska användas vid värderingen av de underliggande tillgångarna i riskkapitalsammanhang.

Även om en AIF-förvaltare faller utanför direktivets tillämpningsområde ska denna likväl omfattas av nationella regler om registreringskrav och registreras i den medlemsstat där förvaltaren har sin hemvist med vissa informationsskyldigheter till myndigheter som följd. Det blir då alltså fråga om en ”lättversion” jämfört med det fulla auktorisationskravet enligt direktivet. Sådana förvaltare har möjlighet att frivilligt omfattas av kraven i direktivet för att få EU-pass för marknadsföring av förvaltade fonder inom hela EU.

Tillståndskrav

För att erhålla AIFM-auktorisation måste förvaltaren visa att den är kvalificerad att bedriva den tillståndspliktiga verksamheten. Förvaltaren måste förse den behöriga myndigheten i sin medlemsstat (i Sverige Finansinspektionen) med detaljerade uppgifter om verksamheten och fonderna, tillämpningen av så kallade särskilda conduct of business-regler (intressekonflikter, risk- och likviditetshantering, bolagsstyrning och delegering med mera). Dessutom måste förvaltaren uppfylla krav på redovisning och rapportering. Det ställs även upp krav på att förvaltaren ska anlita en oberoende värderare och ett förvaringsinstitut för värderingen respektive förvaringen av tillgångarna. Vissa kapitaltäckningskrav kommer att gälla, vilka i stort överensstämmer med kapitalkraven i UCITS-direktivet, med en lägsta kapitalbas om 125.000 euro för externa förvaltare respektive 300.000 euro för interna förvaltare. För förvaltare av fonder med tillgångar på mer än 250 miljoner euro krävs en kapitalbas vars storlek är progressiv beroende på de förvaltade fondernas storlek, dock högst 10 miljoner euro. Även om direktivet i delar innehåller lättnadsregler som tar sikte på förvaltare av riskkapitalfonder, exempelvis beträffande värderingar och förvaringsinstitut, innebär direktivet nyheter som kan bli relativt kostsamma och betungande för riskkapitalbolagen att leva upp till.

Tillståndspliktiga befintliga fondförvaltare som endast förvaltar men inte marknadsför sina fonder har ett år på sig från det att direktivet implementerats i nationell rätt att ansöka om auktorisation enligt direktivet.

AIFM-direktivets inverkan på den operativa verksamheten

Direktivet innehåller särskilda regler för fonder som har kontrollerande inflytande i portföljbolag. Dessa regler innebär att information ska lämnas till berörda myndigheter, det förvärvade företaget och dess övriga aktieägare om bland annat väsentliga ägarförändringar (motsvarande flaggningsregler i noterade bolag) och finansiering, intressekonflikter, framtida planer med förvärvet och förväntade effekter på sysselsättningen. Det förvärvade bolagets ledning ska i sin tur omedelbart informera de anställda om förvärvet. Reglerna är omdebatterade eftersom de ålägger AIF-förvaltare, framför allt inom buy-out segmentet, mer långtgående informations- och redovisningsskyldigheter än andra typer av investerare. Kommissionen har därför getts i uppdrag att utreda om motsvarande krav ska ställas upp för andra kategorier av investerare oberoende av investerarens ägarform.

AIFM-direktivet ställer även upp vissa restriktioner för en AIF-förvaltares hantering av portföljbolags tillgångar under en två års period efter att AIF-fonden förvärvat kontroll över portföljbolaget för att motverka tömning av bolagets tillgångar (så kallad asset stripping). Reglerna innebär att AIF-förvaltaren inte får stödja, underlätta eller medverka till (och ska göra sitt yttersta för att förhindra) utdelningar, kapitalminskningar, aktieinlösen och förvärv av egna aktier i portföljbolaget, om inte vissa minimikrav avseende portföljbolagets finansiella ställning, vinstnivå med mera är uppfyllda. Även dessa regler är omdiskuterade och har kritiserats för att vara diskriminerande och alltför ingripande, särskilt då det redan finns tillräckliga bolagsrättsliga kapitalskyddregler.

Små och medelstora bolag är enligt direktivet undantagna från reglerna om kontrollerande inflytande i portföljbolag och tömning av portföljbolags tillgångar. Ett medelstort företag definieras i kommissionens rekommendationer2 som ett företag som sysselsätter färre än 250 personer och vars årsomsättning inte överstiger 50 miljoner euro eller vars balansomslutning inte överstiger 43 miljoner euro per år.

AIFM-direktivet medför vidare att AIF-förvaltare och nyckelpersoner kommer att omfattas av liknande regler som gäller för banker beträffande rörliga ersättningar och bonusar. Syftet är att sådana ersättningar ska vara rimliga och proportionella och motverka alltför stort risktagande. Bestämmelserna kommer att omfatta alla slags ersättningar, även managements vinstandel (så kallad carried interest) och sådana ersättningar som utbetalas i aktier eller fondandelar. Det kommer att ställas krav på att särskilda rutiner och policys tas fram. En viss del av ersättningen måste vara uppskjuten (deferred) och vid beräkningen av den rörliga ersättningen ska i regel hela fondens resultat beaktas. AIF-förvaltaren kommer att vara tvungen att rapportera aktuella ersättningsnivåer till berörda myndigheter. ESMA har publicerat närmare riktlinjer hur bestämmelserna om rörliga ersättningar ska tolkas.

Avslutningsvis ska det nämnas att särskilda regler på sikt kommer att införas för förvaltningen av AIF-fonder från länder utanför EU som marknadsförs inom EU. Sådana tredje lands fonder kan även fortsättningsvis marknadsföras inom EU under befintliga nationella så kallade private placement regelverk under en övergångsperiod till och med 2018, varefter meningen är att EU-pass ska vara obligatoriskt. Det är dock tänkt att det redan från och med 2015 ska vara möjligt att erhålla EU-pass för marknadsföring och försäljning av fonder inom hela EU.

Det ska bli intressant att ta del av utredningen om genomförandet av AIFM-direktivet i svensk rätt och också kommissionens slutliga förslag till genomförandeåtgärder med kompletterande och utfyllande regler. En reglering av riskkapitalmarknaden rycker allt närmare. Även om det återstår att ta del av det slutliga lagförslaget och det dröjer något tills reglerna blir verklighet, är det redan nu hög tid för berörda aktörer att i detalj sätta sig in i regelverket och den praktiska innebörden för de enskilda riskkapitalbolagen.

Johan Berg är advokat och delägare i Kompass Advokat AB i Stockholm.