Fördjupning: Behöver Sverige en förvaltarskapskod?

Bolagsstyrning har traditionellt betraktats som en fråga mellan bolagets ledning, styrelse och ägare. Internationellt har dessa relationer reglerats genom exempelvis bolagsstyrningskoder, regler om information till aktiemarknaden och takeoverregler. I Sverige har vi sett en liknande utveckling med införandet av Svensk kod för bolagsstyrning och lagreglering av olika frågor, som revisionsutskott, bolagsstyrningsrapportering och regler om ersättning till ledande befattningshavare. Den senaste innovationen inom bolagsstyrningsområdet kommer från Storbritannien och handlar om relationen mellan bolag och aktieägare. Detta koncept kallas på engelska Stewardship och har kommit till uttryck i UK Stewardship Code. På svenska används ofta begreppet ägarstyrning, men vi anser att en bättre översättning är förvaltarskap, för att skilja det från olika typer av (interna) ägarstyrningskoder. I denna artikel behandlar Anders Hult, Dan Konigsburg och Carl Svernlöv frågan om en liknande förvaltarskapskod bör införas i Sverige.

Idén att ägare till noterade bolag har ett särskilt ansvar är inte ny, men har fått ny aktualitet efter den finansiella krisen 2008, i och med att många myndigheter och andra intressenter anklagat kapitalförvaltare för att inte ha satt sig in i de risker som tagits i vissa bolag och för att inte ha intervenerat tillräckligt resolut. Dessa tankar speglar även idén att bolag inte endast är livlösa ting och att aktieägarna inte bara kan strunta i dem när de hamnar i svårigheter, som om bolagens undergång inte skulle kunna få negativa konsekvenser för samhället.

I Storbritannien infördes alltså 2010 the UK Stewardship Code av investerare – huvudsakligen Institutional Shareholder Committee (ISC), Association of British Insurers och National Association of Pension Funds – som efter de spektakulära kollapserna i flera brittiska finansiella institutioner ansåg sig föranledda att rikta större uppmärksamhet på risktagandet i de bolag som de investerat i. UK Stewardship Code uppmuntrar de förvaltare som tillämpar den att offentligt tillkännage en policy för hur man tänker fullgöra sitt ägaransvar. Den här koden uppmanar också dessa förvaltare att – enskilt eller kollektivt – föra en dialog med bolagen och intervenera i egenskap av ägare om styrningen av bolaget skulle börja spåra ur. UK Stewardship Code uppmuntrar även till utövande av rösträtten på stämman och syftar till att få igång en god ordning där investerare kommer att föredra förvaltare som på ett effektivt sätt engagerar sig i bolagen, vilket i sin tur förutsätts leda till högre avkastning. UK Stewardship Code kom så småningom att falla under överinseende av Financial Reporting Council (FRC), vilket är det organ som övervakar tillämpningen av UK Corporate Governance Code, den brittiska bolagsstyrningskoden.

Efter att ha introducerats i Storbritannien har idén med förvaltarskapskoder ökat i popularitet och anammats i USA och Canada. Där har man dock ännu inte infört lika omfattande koder som UK Stewardship Code.

Läget i Sverige

Frågan om hur förvaltarskap ska hanteras har genom åren varit föremål för diskussion. I princip alla pensionsfonder och större fondförvaltare i Sverige har numera egna ägarpolicyer som också är offentliga. Vidare finns rekommendationer för aktieägande och aktieförvaltning, se exempelvis de riktlinjer som utformats av Fondbolagens förening för föreningens medlemsföretag. Det finns dock inte någon gemensam förvaltarskapskod i Sverige liknande UK Stewardship Code. En förklaring kan vara förekomsten av aktieägarutsedda valberedningar i Sverige vilket – i vart fall i teorin – fördjupar svenska aktieägares engagemang i de svenska bolagen utan att man inför det svårtydda begreppet ”förvaltarskap” eller denna typ av mer ingående bestämmelser.

Frågan är om vi i Sverige borde vidta fler åtgärder än enskilda ägarpolicyer eller valberedningar för att säkerställa ett djupare engagemang från investerares sida. Det finns uppmärksammade fall där bolagsstyrningen har brustit hos vissa väl ansedda svenska börsbolag under 1990-talet, vilket delvis kan anses ha berott på avsaknaden av tydliga huvudägare. Eftersom ägarspridningen i de svenska börsbolagen ökar kan man fråga sig hur långt vi ska gå för att säkerställa att Sverige inte drabbas av de problem som internationellt sett präglar så kallade ”ägarlösa” bolag. Skulle en förvaltarskapskod kunna motverka dessa problem och vara ett stöd i sammanhanget?

Argument som talar för respektive mot en svensk förvaltarskapskod

Att införa en gemensam förvaltarskapskod i Sverige skulle kunna utgöra en betydande innovation, eftersom en sådan kod, i linje med den brittiska förebilden, skulle kunna fastställa att aktieägare har en skyldighet att utnyttja sin rösträtt; att denna rösträtt är att betrakta som en tillgång, samt att investerare måste vidta åtgärder för att sköta de tillgångar de har under sin förvaltning. I USA fastställs dessa principer för allmänna pensionsfonder genom ERISA, vilken kräver att fonderna utövar sin rösträtt. En förvaltarskapskod som uppmuntrar till positiva förändringar av investerares engagemang skulle även där kunna bidra till en bättre ägarstyrning. En sådan kod skulle kunna kräva att investerare tillkännager vad de gör respektive inte gör för att engagera sig i bolagen, vilket mycket väl skulle kunna påverka deras beteende i önskvärd riktning. Om detta är riktigt kan man dock fråga sig varför man inte endast skulle kunna ställa ett direkt (lag?)krav på investerarna att rösta och därefter redovisa hur de har röstat.

Å andra sidan har förvaltarskapskonceptet tidigare kritiserats i Sverige. Kerstin Hessius, VD för tredje AP-fonden, publicerade en artikel i Kollegiet för svensk bolagsstyrnings årsrapport 2010, där hon argumenterade för att Sverige inte behövde någon sådan kod. Detta huvudsakligen på grund av att de flesta svenska institutionella investerarna troligen redan uppfyllde de krav som den brittiska koden ställde. Detta gjordes enligt Hessius – enskilt och på frivillig basis – genom att helt eller delvis rösta i bolag där de ägde aktier (i vart fall i de svenska innehaven). Hon menade vidare att det ska vara upp till de enskilda investeringsinstituten att göra en kostnads- och nyttoanalys av värdet i att lägga ner den tid och de pengar som krävs för att utöva rösträtten. Enligt vår mening finns det fog för dessa argument.

En svårare juridisk fråga är om en sådan kod skulle tolkas som att den skapar ett nytt slags ansvar för aktieägare gentemot bolagen. Aktiebolagslagen (ABL) innehåller inga sådana krav. Tvärtom innebär ABL att så länge som aktieägaren agerar i enlighet med lagen har han eller hon inga ytterligare förpliktelser gentemot bolaget eller andra aktieägare. Det står därmed en aktieägare fritt att bevaka och agera helt i eget intresse. En förvaltarskapskod skulle kunna göra att denna princip ifrågasätts och skulle till och med kunna innebära att ett nytt ansvar, ett förvaltaransvar, tillkommer. Om så skulle bli fallet, gentemot vem riktar sig då ansvaret? Gentemot förvaltarens ägare eller uppdragsgivare? Gentemot portföljbolagen? Eller till och med gentemot övriga aktieägare? Den brittiska förvaltarskapskoden anger tydligt att det inte föreligger något ansvar gentemot marknaden som helhet. En förvaltare som omfattas av UK Stewardship Code har i slutändan två skyldigheter: dels gentemot dess yttersta ägare eller uppdragsgivare, för vilkas räkning tillgångarna förvaltas, dels gentemot de bolag de investerat i. Ur ett svenskt perspektiv är åtminstone det senare problematiskt, även om de två kanske inte behöver vara oförenliga.

Den potentiella konflikten med aktieägare som också är långivare

Det finns andra problem med förvaltarskapskoder. För det första är aktieägare sällan enbart aktieägare. De kan samtidigt vara borgenärer till bolaget, de kan blanka dess aktier eller de kan inneha aktie- och kreditderivatinstrument. Samtliga dessa affärsförhållanden kan påverka beslutsfattandet. Vad händer med den som tillämpar en förvaltarskapskod när denne även innehar andra finansiella instrument i bolaget än aktier? En sådan investerare skulle kunna ha ett större intresse av bolagets skuldförvaltning än utvecklingen av aktieägarvärdet och följaktligen också rationella skäl att ta ett beslut som avviker från övriga aktieägares intresse. Det skulle till och med kunna vara i en aktieägares intresse – genom blankning eller andra derivatinstrument – att se ett fallande aktiepris. Hur rimmar det med ett förvaltarskapsansvar? Någon ledning till hur dessa frågor ska besvaras finns inte i UK Stewardship Code, samtidigt som marknaden är i behov av vägledning.

Kortsiktiga investeringsperspektiv

Förvaltarskapskoder förutsätter ett långsiktigt ägande. I USA är det inte ovanligt att stora förvaltare årligen har en närmast 100-procentig omsättning av sina aktieinnehav. Om denna trend skulle accelerera även i Sverige kan det innebära ytterligare påfrestningar för en förvaltarskapskod i linje med den brittiska koden. På vilket sätt kan och bör en investerare med kortsiktigt perspektiv involvera sig i rollen som ägare?

Begränsningar i aktieägares möjligheter att vidta åtgärder

Det finns begränsningar i aktieägares möjligheter att vidta åtgärder på sätt som den brittiska förvaltarskapskoden föreskriver, även om investerare skulle vilja göra mer för att ta sitt ansvar. I extrema fall skulle gemensamma åtgärder från investerarna kunna träffas av budplikt. En budplikt kan ju uppstå om en fysisk eller juridisk person tillsammans med någon annan, med vilken det finns en skriftlig eller muntlig överenskommelse att genom ett samordnat utövande av rösträtten inta en gemensam och långsiktig hållning i fråga om bolagets förvaltning, uppnår ett aktieinnehav som representerar minst tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i ett svenskt aktiebolag vars aktier handlas på en marknadsplats (se Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier i svenska aktiebolag vilkas aktier handlas på vissa handelsplattformar III.1). Dessutom finns det – vilket Hessius kritik som återgetts ovan antyder – begränsningar vad gäller omfattningen av investeringarna hos stora förvaltare i dag; många av dem har helt enkelt för många bolag i sina portföljer för att de på ett meningsfullt sätt ska kunna engagera sig i alla. Fonder innehar ofta hundratals positioner – stora som små – på en och samma gång. Givet dagens trend mot portföljdiversifiering, är det orealistiskt att anta att investerare har möjlighet att engagera sig i vart och ett av portföljbolagen. Även om de skulle kunna ha det, kommer aktieägare inte ha tillgång till samma information som styrelserna och kan följaktligen vara illa rustade att påverka beslut hos de enskilda bolagen. Om tanken exempelvis är att investerare ska intervenera när bolagen tar allt för höga risker, kan man fråga sig om investerare verkligen har nödvändig information och kunskap för att bedöma när så är fallet.

Vem har nytta av förvaltarskapskoder?

En sista fråga är huruvida förvaltarskapskoder överhuvudtaget är i aktieägarnas intresse. Det antas allmänt att en förvaltarskapskod är det. Men kapitalägare väljer inte nödvändigtvis de förvaltare som är bäst på att engagera sig i bolagen. För närvarande saknas det i stort sett empirisk grund för att ett engagemang i bolagen från ägarnas sida kan ha en positiv inverkan på värdetillväxten i aktierna. Tvärtom är det möjligt att man börjar skönja tecken på motsatsen: att ett engagemang är förknippat med kostnader. Att sätta sig in i bolagens situation och förvaltning för att på ett intelligent sätt kunna utöva rösträtten kräver tid och därmed pengar. Och det finns dessutom andra som åker snålskjuts på dem som faktiskt engagerar sig.

I samband med frågan om huruvida en förvaltarskapskod är i aktieägarnas intressen kan ytterligare en intressant fråga ställas: skulle en sådan kod hjälpa eller stjälpa vid en marknadsbubbla eller på en kraftigt uppåtgående marknad? Frågan är befogad mot bakgrund av att erfarenheten visar att få aktieägare typiskt sett säger åt ledningen att dra i bromsarna när det finns ännu mer pengar att tjäna. Alla vill tjäna pengar och enskilda investerare saknar incitament att vara den förste som påverkar ledningen att vidta riskreducerande åtgärder. På engelska brukar man kalla detta collective action problem (svårigheten att agera gemensamt). I en marknadsbubbla är bekymret i praktiken att engagemang kan förvärra problemet. I vissa fall kan ett engagemang lyckas för väl, med hänsyn till aktieägares asymmetriska förtjänst. Problemet är att aktieägare har ett begränsat ansvar; de kan maximalt förlora sin investering. Samtidigt har de obegränsade vinstchanser när bolagen lyckas med riskabla satsningar. Som Delaware (US) Chancery Judge Leo Strine en gång sa: ”even diversified long-term stockholders are likely to have an appetite for risk that exceeds what is socially prudent”.

Till skillnad från borgenärer som har begränsade fördelar av ett ökat risktagande, har aktieägare tvärtom ett incitament att uppmuntra ledningen till att ta risker. Möjligheten för aktieägare att dra en stor vinstlott genom att uppmuntra ledningen till riskfyllda satsningar kommer alltid att stå i strid med en aldrig så förnuftig röst som ”viskar” att här kanske man skulle tänka på innehållet i en förvaltarskapskod. Möjligen går vissa av de motsägelser som vi pekat på att hantera inom ramen för förvaltarnas policyer, men långt ifrån alla.

Avslutande kommentarer

Är det möjligt att mot bakgrund av ovan nämnda incitament skilja mellan olika typer av engagemang från en förvaltares sida? Enligt vår mening handlar det om två olika slags engagemang som syftar till att lösa två skilda problem. Den första typen tar sikte på att avlägsna en svag ledning. Den andra typen av engagemang skulle sikta på att minska risker som uppstår till följd av en ”överpresterande ledning”. En sådan bolagsledning är en som tar alltför stora risker, innebärande att, även om aktiekursen utvecklas väl, finns det risk för att misstag skulle kunna äventyra bolagets överlevnad. Det är den sistnämnda typen av risktagande som tenderat att skapa stora samhällskostnader när någonting faktiskt går snett. Problemet med en förvaltarskapskod i Sverige eller någon annanstans – mot bakgrund av den dynamik och de inneboende incitament som beskrivits ovan – är att det är lättare att övertyga investerare om att engagera sig i att påverka eller avlägsna en underpresterande ledning, men mindre troligt att de utmanar de så kallade överpresterande ledningarna. Och det är snarare de senare som är problemet utifrån ett samhällsperspektiv. Ju större risker företagsledningen tar, desto större är risken för kollapser i systemen.

Därtill kan man ställa sig frågan om Sverige verkligen skulle vara betjänt av en förvaltarskapskod som inte hanterar denna inneboende rollkonflikt. Vi är inte säkra på det.

Anders Hult är specialist inom riskhantering på Deloitte samt ordförande i arbetsgruppen intern styrning och kontroll, ett samarbete mellan FAR och IIA.

Dan Konigsburg är chef för Center for Corporate Governance vid Deloitte LLP i New York.

Carl Svernlöv är advokat på Baker & McKenzie Advokatbyrå och adjungerad professor i associationsrätt vid Uppsala universitet.