Hur styr företagen mot ökat aktieägarvärde?

Många företag visar endast ett verbalt engagemang för aktieägarfokuseringen. Det visar en studie gjord vid Handelshögskolan i Stockholm. Resultaten, skriver Niclas Hellman och Johnny Lind, visar på vikten av samordning av de mått som kommuniceras externt och de mått som används för den interna styrningen.

Aktieägarvärde och bolagsstyrning är begrepp som under det senaste decenniet fått allt större betydelse. Flera företrädare för en ökad betoning av aktieägarvärde har kritiserat den traditionella koncernstyrningen (Rappaport, 1986; Stern Stewart, 1995; Landelius & Treffner, 1998). De menar att en koncernstyrning med redovisningsbaserade resultat- och räntabilitetsmått leder till att företagen kommer att agera dysfunktionellt gentemot ägarna. Företagens finansiella styrning måste därför förändras så att cheferna endast genomför beslut som ger ett positivt bidrag till företagets värdering.

Företrädarna för en ökad betoning av aktieägarvärdet har också utvecklat nya normativa ekonomistyrningsmodeller. Beteckningen Value-based management (VBM) har kommit att användas som samlingsnamn för de interna styrmodeller som baseras på finansiell teori och är inriktade mot maximering av aktieägarvärdet. Dessa teoretiska utgångspunkter har också fått en mer framträdande roll i praktiken genom utvecklingen av ”nya” mått som EVA (Economic value added) och CFROI (Cashflow return on investment).

Utvecklingen av ”nya” prestationsmått kan sägas vara kärnan i VBM, men det finns en oenighet bland såväl praktiker som forskare om vad VBM omfattar utöver prestationsmåtten. Konsultföretagen har hävdat att VBM-tänkandet ska genomsyra hela organisationen genom att återkoppling hela tiden sker till det övergripande nyckeltalet. Annorlunda uttryckt är det ett mål och ett nyckeltal som ska vara styrande för det operativa beslutsfattandet. En följd av detta blir också att det nyckeltal som står i fokus kommer att användas i samband med den strategiska planeringen, för den interna resursallokeringen och i företagets belöningssystem.

Under våren 2002 genomfördes en studie vid Handelshögskolan i Stockholm av hur framväxten av nya normativa ekonomistyrningsmodeller baserade på finansiell teori har påverkat företagens koncernstyrning. I uppsatsen redovisas en studie av hur sjutton stora svenska företag kommunicerar centrala mål externt till kapitalmarknaden och vilka mått som betonas samt belönas i den interna styrningen.

Fjorton av företagen finns på listan för de mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsens A-lista. Resterande tre företag inkluderar ytterligare ett företag noterat på A-listan, ett av Sveriges största onoterade publika företag samt ett relativt fristående svenskt dotterföretag i en utländsk börsnoterad koncern. Sammantaget genomfördes semistrukturerade intervjuer med 22 personer i de sjutton företagen. De primära intervjupersonerna är ledande befattningshavare på koncernnivå med ansvar och inflytande över bolagets ekonomistyrning. I den efterföljande resultatredovisningen har företagen anonymiserats men tilldelats var sin bokstav (A-Q) för att läsaren ska kunna skilja företagen åt.

Externt kommunicerade mål, interna mått och belöningssystem

De empiriska resultaten avser prestationsmätning och belöningssystem och sammanfattas i tabell 1 (se nästa sida).

Extern kommunikation till kapitalmarknaden

Det ökade intresset för ägarna och aktiemarknaden var ett återkommande tema under samtliga intervjuer. Skapande av aktieägarvärde framstod som centralt för samtliga företag. Av tabell 1 framgår målen som företagen kommunicerade externt. Det vanligaste målet som kommunicerades externt var omsättningstillväxt. Redovisningsbaserade räntabilitetsmått användes av närmare hälften av företagen. Rörelsemarginal var ett vanligare mål än resultat i kronor. Två av företagen arbetade med mål avseende vinst per aktie.

Kontakterna med investerare och analytiker var centraliserade till koncernchefen, Chief Financial Officier CFO och IR-avdelningen (Investor Relations). CFO hade normalt sett analytikerkontakter flera gånger varje vecka samt mycket kontakter efter rapporttillfällena. I chefsbefattningar direkt under CFO föreföll däremot kontakterna vara begränsade.

Tabell 1. Sammanställning av de empiriska observationerna avseende interna och externa mått.

Sammanställningar av finansanalytikers vinstprognoser användes på styrelse- och/eller koncernledningsmöten i alla företag där frågan var relevant. Den huvudsakliga användningen av dessa sammanställningar var att göra en jämförelse med faktiskt utfall inför kvartalsrapporttillfällen. Det gällde att skaffa sig en beredskap för att kunna förklara avvikelser från förväntningarna. Den egna förhandsuppfattningen om huruvida det presterade resultatet skulle uppfattas som starkt eller svagt påverkade utformningen av det budskap som skulle kommuniceras till kapitalmarknaden i samband med rapporten.

Det var endast fyra företag (B, E, N och P) som kommunicerade VBM-orienterade mål i årsredovisningen. Värdeskapande var en vanlig formulering i dessa företags årsredovisningar. Ett av företagen konstaterade att investeringarna inte skulle överstiga avskrivningarna. Ett annat företag arbetade med ett kassaflödesbaserat VBM-mål. En av intervjupersonerna pekade på att kapitalmarknadens aktörer inte var speciellt intresserade av deras VBM-arbete: ”Vi har ju lanserat under buller och bång [vårt VBM-mått] externt också, vi talar om det också, det struntar dom ju högaktningsfullt i. Fullständigt. Inte ett dugg intresserade av det.”

Interna mått

De flesta företagen hade organiserat sin verksamhet i relativt självständiga affärsenheter. I några få ”enproduktföretag” var verksamheten funktionellt organiserad. Det vanligaste måttet i den interna styrningen var resultat i kronor (se tabell 1). Därefter betonades kassaflöde från den löpande verksamheten och Redovisningsbaserade räntabilitetsmått. Tillväxt och rörelsemarginal förekom i endast ett företag trots att dessa mått ofta kommunicerades gentemot kapitalmarknaden.

Det var endast fyra företag som använde sig av VBM-orienterade mått i den interna koncernstyrningen. Två av dessa företag kommunicerade även VBM-baserade mål till kapitalmarknaden (E och N). Företag E konstaterade att: ”vi styr koncernen väldigt mycket efter vår ... EVA-light modell utan alla dom där justeringarna som EVA-modellen naturligtvis föreskriv er.” Företag E arbetade med olika WACC-räntor för olika länder och affärsområden. Företag N angav att: ”det är värdeskapande som de [affärsenheterna] mäts på i första hand, vi tycker det blir för enkelt att gå rakt på avkastning, för du kan skapa en bättre avkastning genom att öka risken.”

Även företagen H och I arbetade med VBM-baserade mått i den interna koncernstyrningen. Båda dessa företag hade under lång tid arbetat med olika former av residualresultat. Företag H konstaterade att: ”internt är det viktigaste resultatmåttet koncernmarknadsresultat och det tar hänsyn till kalkylmässig ränta och kalkylmässiga avskrivningar”. Enligt företrädaren för företag H hade en av företagets viktigaste framgångsfaktorer varit den interna styrmodellen där man styrde affärsområdena mot kalkylmässigt resultat. Samtidigt upplevde han att koncernchefen under senare tid i ökad utsträckning hade börjat betona externredovisningens resultat före finansiella poster gentemot affärsområdescheferna.

Det fanns flera andra företag som angav att den interna koncernstyrningen hade påverkats av kapitalmarknadsorienteringen. Företag J och K hade ökat fokuseringen mot kassaflöde. ”Vi hade en kapitalmarknadsdag här för två, tre veckor sedan, och varenda en av de stora cheferna var uppe och sa att kassaflödet stod i fokus. Så de har varit uppe och committat sig inför 110 investerare och analytiker.” (J) Vinst per aktie var ett viktigt mått i både företag A och F. Företag A använde sig av analytikerprognoserna över vinst per aktie som jämförelsetal i sin interna styrning. Det viktigaste måttet i den interna koncernstyrningen för företag F var att vinst per aktie förbättrades över tiden.

Belöningssystem

Samtliga sjutton företag arbetade med någon form av rörlig prestationsbaserad lön. Den rörliga prestationsbaserade lönen var i samtliga företag i stort sett helt kopplad till utfallet för olika finansiella mått. I några företag baserades en begränsad del av den rörliga prestationslönen på utfallet i icke-finansiella aspekter.

Det vanligaste måttet som belöningssystemen utgick ifrån var resultatet mätt i kronor. Andra mått som förekom var kassaflöde, redovisningsbaserade räntabilitetsmått och VBM-orienterade mått. Fyra företag (E, H, I och N) baserade den rörliga prestationslönen på VBM-mått. Det var samma fyra företag som arbetade med VBM-mått i den interna koncernstyrningen.

”Hela affärsområdeschefernas bonusprogram sätts utifrån någonting vi kallar [förändringen i VBM-måttet]. Om man skapar lika mycket värde år 2 som år 1 får man ingen bonus alls, det är bara förbättringen som är bonusgrundande.” (E)

”För det översta chefsgarnityret så har vi ett belöningssystem som bygger på företagets resultat i pengar. Nu pratar vi absolut resultat [residualresultatet].” (I)

”I bolagsledningarnas fall är en del av kompensationsstrukturen direkt kopplad till [VBM-måttet]” (N)

”Den rörliga prestationsbaserade lönen är fortfarande kopplad till det kalkylmässiga driftsresultatet.” (H)

Vinst per aktie användes som grund för den prestationsbaserade lönen i företag A och F. Det var samma företag som lyfte fram vinst per aktie som ett viktigt mått i den externa kommunikationen till kapitalmarknaden. ”Den rörliga prestationslönen utfaller tillfullo om vi ökar vinsten per aktie med 20 %” (F). Företag F arbetade aktivt med aktieåterköp för att förbättra vinsten per aktie.

Det var endast ett företag som hade med tillväxt som en del av den rörliga prestationsbaserade lönen. Detta trots att tillväxt lyftes fram av nästan samtliga företag i den externa kommunikationen med kapitalmarknaden.

Klassificering av företagen

I tabell 2 klassificeras de sjutton företagen med utgångspunkt från den externa och interna användningen av VBM-mått.

Tabell 2. Klassificering av de studerade företagen avseende den externa och interna användningen av VBM-mått.

Grupp 1 omfattar de två företag som endast använder VBM-måtten externt. I det ena fallet tillhör företaget en bransch där aktieanalytiker använder ett specifikt VBM-mått för jämförelseändamål och därför kräver extern rapportering om måttet. Samtidigt framstod den interna förståelsen för detta mått som svag, trots att det i årsredovisningen står att VBM-måttet är det mest centrala nyckeltalet för företaget. Den interna styrningen fokuserar också tydligt på andra nyckeltal än VBM-måttet. I det andra företaget hade den dominerande ägaren uttryckt offentliga krav på ett VBM-mått som visar att företaget uppnår tillräckliga resultatnivåer för att täcka finansiärernas avkastningskrav. I detta fall fanns dock sedan tidigare en inarbetad räntabilitetsstyrning där kravnivån var satt på en nivå som med marginal skulle täcka den genomsnittliga kapitalkostnaden. VBM-måttet blev därmed ett alternativt sätt att externt kommunicera den periodiska prestationen.

Företagen i grupp 2 tillämpar VBM-mått i sin interna styrmodell och som bas för bonus för rörelsechefer, men inte i den externa rapporteringen (H och I). Båda dessa företag införde måtten för länge sedan, långt före begreppet ”VBM” var introducerat. Genom separationen mellan interna och externa mått uppstår problem på så sätt att de mått som används i den externa kommunikationen blir viktigare för koncernledningen än de mått som betonas i den interna styrningen. Detta var särskilt tydligt i det ena fallet, där företaget hade uppenbara problem med att fortsätta med det interna VBM-måttet på grund av att den offentliga utvärderingen skedde med andra mått. Detta trots att företaget ansåg att VBM-måttet var teoretiskt mer korrekt och hade bättre styreffekter.

Grupp 3 innehåller två företag (E och N) som tillämpar VBM-mått både externt och internt. Det ena företaget (E) har efter införandet av ett belöningssystem kopplat till VBM-måttet fått successivt större interna effekter. Däremot kvarstår problemet med att övertyga aktiemarknaden om fördelarna med måttet. För trots att syftet med införandet av måttet var att skapa ökat aktieägarvärde, så förefaller kapitalmarknadsaktörerna hålla fast vid mer traditionella mått. I det andra fallet, så infördes VBM-måttet som en följd av otillfredsställande aktieägaravkastning, men i detta fall var utgångspunkten mer en fråga om att hitta bättre externa beskrivningar av en komplex affärsverksamhet. VBM-tillämpningen har dock tidvis varit utsatt för extern kritik, framförallt på grund av de förändrade mätprinciperna. Den interna styrningen har delvis anpassats till det nya måttet, men viktiga delar av det tidigare styrsystemet lever kvar.

I den sista gruppen (grupp 4), bestående av de elva företag som endast verbalt fokuserade på aktieägarvärde, fanns också samordningen mellan externa och interna mått med som en viktig dimension. Några av företagen hade tydligt valt att internt styra med mått som de uppfattade att aktiemarknaden fokuserade på (A, D, F och O). Det gällde framförallt vinst per aktie och resultattillväxt. Denna inriktning verkade medföra att koncernledningen identifierade sig starkare med ägarna, möjligen på bekostnad av mer distans till den operativa verksamheten. Vidare ledde denna form av aktiemarknadsanpassning till en mindre betoning av kapitalbindning jämfört med andra modeller.

En annan grupp av företag (G, J, L, M) hade valt räntabilitet på eget kapital som huvudmått externt (med restriktioner avseende den finansiella ställningen) samtidigt som den interna styrningen fokuserade på olika operativa komponenter för att höja räntabiliteten på eget kapital.

En tredje grupp var två företag som var under stark finansiell press (K och Q). Som en följd av detta fick de normala interna styrmåtten en mer underordnad roll då företagen var tvungna att fokusera på förbättrad likviditet i syfte att klara sina löpande betalningsförpliktelser. Båda företagen upplevde en stark press från ägare och långivare som kraftigt minskade det interna handlingsutrymmet.

Det sista företaget (c) var särskilt intressant i så motto att de hade övervägt införandet av ett VBM-mått (residualresultat), men avstått från detta för att istället fokusera på de komponenter som var kopplade till residualresultatet (omsättningstillväxt, marginal och kapitalbindning).

Diskussion

Studien visar att samtliga sjutton företag anger att de är aktieägarorienterade och att deras primära uppgift är att öka aktieägarvärdet. Trots detta var det bara företagen E och N som både tillämpade VBM internt och kommunicerade VBM-mått externt.

De största förändringarna genomförde företag E. De hade i linje med VBM-litteraturen implementerat en koncernstyrning som baserades på ett enda residualresultatmått (Jensen, 2001). Både prestationsmätningen och belöningssystemen var kopplade till utfallet i ett residualmått, vilket överensstämmer väl med den normativa VBM-litteraturen. Företag N hade inte infört en lika genomgripande intern VBM-styrning som företag E utan de nya VBM-måtten kompletterade den tidigare koncernstyrningen. Samtidigt angav företag N att kapitalmarknaden hade svårt att ta till sig deras nya VBM-baserade styrning. Företag E som genomförde störst förändringar konstaterade att kapitalmarknaden var helt ointresserad av att de hade implementerat VBM.

Kapitalmarknadens ointresse för VBM-baserad koncernstyrning stöds även av resultaten i företag H och I. Båda dessa företag betonade VBM-mått såväl i prestationsmätningen som i belöningssystemen. Företagen har arbetat med sådana mått under en längre tid och företag H hävdade att den interna styrningen var en viktig framgångsfaktor för företaget.

Samtidigt angav företagen att kapitalmarknadens krav på finansiell information försämrade förutsättningarna för dem att fortsätta arbeta med sin VBM-baserade koncernstyrning.

Vad beror då detta på? En viktig förklaring förefaller vara att aktiemarknaden fokuserar på andra mått än VBM-måtten, som t.ex. omsättningstillväxt och vinst per aktie. Detta har också många företag fångat upp i sin externa kommunikation och flera har också anpassat sin interna styrning till dessa mått. Till detta ska också läggas den stora uppmärksamhet som finansanalytikers vinstprognoser får i företagens ledningar och styrelser.

Sammantaget innebär detta en anpassning till aktiemarknadens krav, men denna anpassning är inte kopplad till VBM. Det visar sig i att de flesta företagen i vår studie (11 stycken) tillhör den grupp som endast uppvisar ett verbalt engagemang för aktieägarvärdesfokuseringen, men avsaknad av synbar påverkan på valet av mått för externa och interna ändamål. Våra resultat pekar på att fokuseringen på ökat aktieägarvärde får reella effekter på den interna styrningen i företagen, men att dessa effekter i de flesta fall tar sig andra uttryck än genom införandet av VBM.

Våra resultat visar vidare på vikten av samordning mellan de mått som kommuniceras externt och de mått som används för den interna styrningen. Denna distinktion mellan externa och interna mått har tidigare fått begränsad uppmärksamhet i VBM-litteraturen. Den grundläggande inställningen förefaller vara att om VBM-måttet fångar de faktorer som höjer företagets värde, så kommer en intern fokusering på detta mått automatiskt att ge en högre värdering på kapitalmarknaden. Stern Stewart (1995) skriver t.ex. ”The major benefit EVA firms can expect is a higher market value”. Detta förutsätter dock att det finns en överensstämmelse mellan det införda VBM-måttet och de mått kapitalmarknaden kräver. Vi menar att just bristen på sådan överensstämmelse är en viktig förklaring till svårigheterna med att införa VBM-mått i den interna styrningen i svenska storföretag.

En viktig utgångspunkt för kritiken av koncernstyrningen baserad på redovisningsbaserade räntabilitetstal är att den bygger på den konventionella redovisningen. Förespråkarna för EVA menar t.ex. att en ny ”ekonomisk-teoretisk” redovisning skulle ersätta den konventionella redovisningen. I de svenska tillämpningarna vi har studerat har vi inte observerat justeringar av den konventionella redovisningen av den typ som EVA-förespråkarna föreslår. Endast i två av de sjutton företagen är styrmåtten beräknade med utgångspunkt från en justerad redovisning. I det ena företaget tillämpas ”kalkylmässiga grunder”, vilket innebär att realtillgångar värderas med utgångspunkt från nyanskaffningsvärde och tillhörande kostnader bestäms med utgångspunkt från detta. Detta återspeglar en lång svensk tradition med tillämpning av kalkylmässiga grunder i den interna redovisningen. Att endast ett av de sjutton företagen tillämpar sådana kalkylmässiga grunder för det huvudsakliga interna styrmåttet indikerar en minskad betydelse av sådana mätprinciper. Det är istället den konventionella redovisningen som i ökad utsträckning används även för interna ändamål. Flera intervjupersoner pekar i detta sammanhang på vikten av att ha en intern redovisning som gör det möjligt att förklara utvecklingen av de mått som rapporteras externt. Man kan t.ex. föreställa sig en del problem för den ekonomi- och finansdirektör som ska förklara företagets avvikelser från externa analytikers vinstprognoser med stöd av ett internt rapportsystem som bygger på kalkylmässiga mätprinciper.

Niclas Hellman är ek. dr och Johnny Lind är tf. professor. Båda är verksamma vid sektionen för redovisning och finansiering vid Handelshögskolan i Stockholm. Niclas Hellman medverkade senast i Balans nr 10/2004.

Litteratur

Jensen, M., 2001, Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function , Journal of Applied Corporate Finance, 14, 8–21.

Landelius, A. och Treffner, J., 1998, Fokusera på aktieägarvärdet! Värdeskapande och företagsvärdering i praktiken , Stockholm: Ekerlids Förlag.

Rappaport, A., 1986, Creating Shareholder Value – The new standard for business performance , New York: Free Press.

Stern Stewart & Co, 1995, The EVA Company, New York.

Fotnot

En mer utförlig beskrivning av studien finns i en nyutkommen antologi: ”Redovisningens teori, praktik och pedagogik – En vänbok till Lars Östman ”.

Redaktörer är Johnny Lind och Walter Schuster. Antologin ges ut av EFI vid Handelshögskolan i Stockholm och innehåller bidrag av bland andra Bertil Edlund, Sven-Erik Johansson, Bengt Rydén och Jan Wallander.