Hans Edenhammars seminarium på årets Finforum hade fått rubriken ”Kassaflödesvärderingsmodellen – fällor och förtjänster”. Hans genomgång ledde fram till en tydlig kritik av metoden.
Den här sättet att värdera blev mycket populärt, särskilt kanske här i Sverige, under 90-talet. Edenhammar menade att en av orsakerna till det var att man kan göra mycket explicita prognoser.
Inledningsvis använde sedan Edenhammar modellen i en grundlig genomgång av ett företag, byggd på boken ”Företagsvärderingsmodeller – variationer på samma tema”. Det gällde här ett tillväxtföretag (”Det kan verka konstigt, men boken skrevs ju för några år sedan”).
Fördelarna
Han sammanfattade metodens fördelar:
+ Relativt lätt att begripa och kommunicera.
+ Ger explicita prognoser för tillväxt och marginalutveckling.
+ Kalkylerna beaktar investeringar i rörelsekapital och anläggningar.
+ Värdering kan göras oberoende av verklig finansiering.
+ Man behöver inte upprätta balansräkning, även om man bör göra det.
Så långt är det alltså gott och väl och metoden betydligt mer sofistikerad än förr i världen:
– På 70-talet kunde man värdera ett företag till tre gånger vinsten före skatt. Men då fick man också säga till kunderna att det kunde slå ganska fel.
Nackdelarna
Sedan gick han över till att lista fällorna och nackdelarna hos kassaflödesvärderingsmodellen.
– Små fel i tillväxt och avkastningskrav ger stora utslag på värdet.
– Slutvärdet måste också kontrolleras noga mot balansräkningen.
– Svårt att bedöma investeringsbehovet i rörelsekapital och anläggningar.
– Det är lätt att göra fel vid separering av rörelse och finanser (balansräkningen görs efter andra principer).
– WACC (Weighted Average Cost of Capital) är ganska besvärligt att räkna på, det kräver iterativa beräkningar: man får räkna sig fram mot ett rimligt närmevärde via upprepade approximationer.
– Uppföljningen blir komplicerad eftersom redovisningen sker efter andra principer. (”Det här är den fälla jag personligen fäster störst avseende vid.”)
Andra modeller
Av de övriga metoderna bedömde Edenhammar jämförande värderingar av P/E-typ som ”alltför osofistikerade”.
Alternativen till kassaflödesvärdering var snarare de absoluta modellerna:
Utdelningsmodellen där värdet beskrivs som det diskonterade värdet av framtida utdelningar.
– Det kräver fullständiga resultat- och balansräkningar och antagande om utdelningar.
Övervinstmodellen ser till eget kapital och diskonterat värde av framtida ”övervinster”. Dessa definieras som prognosresultat utöver marknadens avkastningskrav på eget kapital.
EVA/MVA är en nyare variant med separat värdering av rörelse och finanser.
Oberoende av vilken modell man väljer är det naturligtvis olika antagande om framtiden som styr. Edenhammar ställde frågan om vilken modell som var bäst.
Han menade att kassaflödesmodellen hade stora svagheter i och med att den avvek från redovisningen. Risken med detta var också att intresset för den gängse redovisningen kunde minska.
– Men den är förförande enkel, sa han. Trots det anser jag att kassaflödesmodellen är ett olyckligt sidospår i den här utvecklingen. Den hårdlanserade av en konsultfirma och många föll för den.
Utdelningsmodellen bäst
Edenhammar hade sin favorit klar:
– Jag tycker att utdelningsmodellen är bäst. Det handlar om samma information men den fokuserar på det väsentliga. Risken att hamna snett bör vara betydligt mindre med den än om man använder kassaflödesmodellen med dess genvägar.
Övervinstmodellen tyckte han var svårare både att intellektuellt begripa och kommunicera och den gav inget extra.
Han citerade också en erfaren analytiker som sagt att ”värderingsmodellen är 5 procent och prognoserna 95 procent av arbetet”. Och fortsatte med att betona att den viktigaste frågan var att företagen måste förbättra informationen till aktiemarknanden och på så sätt ge ett bättre underlag till prognoserna.
Bengt Holmquist och Åsa Johansson