Den svenska aktiemarknadens reaktion på återköpsprogram – En empirisk studie av erfarenheterna från det första året

De förhållandevis strikta regler som kom att gälla för återköp av egna aktier har haft en återhållande effekt på marknaden – enligt en studie som genomförts vid Handelshögskolan i Umeå. Den presenteras av Joakim Fredrikson, Anders Nilfjord och Christer Peterson.

Handel med egna aktier blev efter en utdragen debatt tillåtet för svenska publika aktiebolag i början av år 2000. Vid Handelshögskolan i Umeå har genomförts en studie i syfte att undersöka om aktiekursen förändrades när bolagen annonserade sina återköpsprogram. Ambitionen har vidare varit att jämföra reaktionerna på den svenska marknaden med aktiekursreaktioner vid återköpsprogram på den amerikanska aktiemarknaden. Studien behandlar de program som annonserats under det första år som återköp varit möjligt i Sverige.

Den svenska debatten om återköpsprogram

Möjligheten att förändra det egna bolagets kapitalstruktur genom återköp av egna aktier har sedan länge varit tillåtet i USA och på de flesta europeiska aktiemarknader. Argumenten för återköpsprogram i Sverige var främst en harmonisering till de internationella bolagsrättsliga reglerna. Pragmatiska argument var att förvärv av egna aktier ger företag möjligheter att agera mera flexibelt i sina ansträngningar att skapa en rimlig kapitalstruktur. Återköpsmöjligheten ansågs vidare vara bra för företag med en stor kassa som enkelt kunde minskas vid exempelvis hot om fientliga uppköp.

Argumenten mot återköp var att förfarandet kunde användas till att manipulera företagets aktiekurs. Internationella studier hade nämligen visat att företag som förvärvat egna aktier kunde redovisa en väsentligt mer positiv kursutveckling på sina aktier i samband med annonseringen av återköpsprogrammen än andra företag som inte förvärvat egna aktier. Frågan om återköpsprogram kunde åstadkomma en positiv kursreaktion var flitigt förekommande i den svenska debatten.

Erfarenheterna av den svenska marknadens reaktion under det första år som återköp varit tillåtet är få och osäkra; någon vetenskaplig studie har oss veterligt heller inte presenterats. Exempelvis skriver Dagens Industri, 8 juni 2000, att förvärv av egna aktier inte ger någon markant kursreaktion alls. Svenska Dagbladet, 10 juni 2000, hävdar att återköp av egna aktier ger en negativ kursutveckling. Dagens Industri, 19 augusti 2000, skriver att förvärv av egna aktier ger en positiv kursutveckling. De i artiklarna presenterade metoderna för att mäta aktiekursreaktioner har varit mycket varierande och är inte invändningsfria.

De amerikanska erfarenheterna

Intresset för återköp av egna aktier ökade dramatiskt i USA under 1960-talet med ett antal forskningsrapporter som följd. Leo Guthard (1967) fann exempelvis att återköpen ökade med 40 procent mellan åren 1963 och 1965.1 Under samma period överträffade återköpsvärdet värdet av alla nyemissioner. De första undersökningarna om kursreaktioner visade att de enda effekterna ett återköp hade var att aktieägare (som enskilda personer) kunde göra skattevinster eftersom inkomst av kapital beskattades lägre än utdelningar i USA.

Samuel Stewart (1976) konstaterade att återköpen fortsatte att stiga under andra halvan av 1960-talet för att t.o.m fördubblas år 1973 då instrumentet användes för att stabilisera kursen för många företag på en orolig aktiemarknad. Stewart observerade också ett helt nytt fenomen. De återköpande företagens aktiekurs utvecklades mer positivt än vad företag som inte förvärvat egna aktier gjorde.2 Denna iakttagelse gjorde även Ronald Masulis (1980), som testade aktiekursens reaktion på ett riktat återköp (tender offer) av egna aktier. Han fann att aktiekursen reagerade positivt med 17 procent i överavkastning, dvs. avkastning över den förväntade.3

Larry Dann (1981) studerade reaktionen på en annonsering av ett riktat återköpsprogram och kunde bekräfta Stewarts och Masulis iakttagelser. Han noterade att aktiens kurs steg med i genomsnitt knappt 19 procent vid tidpunkten för annonseringen av återköpsprogrammet.4

Theo Vermaelen (1981) gjorde liknande iakttagelser. Hans studie visade, som framgår av figur 2 nedan, att annonseringen av riktade återköp gav en positiv kursreaktion på cirka 17 procent medan annonseringen av återköp på den öppna marknaden (open market repurchase) gav en positiv kursreaktion på 3–4 procent.5

Som framgår av figur 2 noterades kursreaktionerna i genomsnitt redan en dag före annonseringen. Den tidiga kursreaktionen observerades för de två nämnda återköpsformerna, liksom också för en tredje återköpsform, s.k. Dutch auction; samtliga reaktioner var statistiskt signifikanta. Författaren förklarade fenomenet med att dag 0, dvs. dagen för annonseringen i hans undersökning, var den dag då återköpet publicerats i Wall Street Journal, som i många fall var dagen efter annonseringen till börsen. Han kunde dock inte utesluta att den tidiga reaktionen berodde på insiderhandel.

Även Masulis observerade den tidiga kursreaktionen i sin studie. Han refererar dock till andra rapporter och hävdar att fenomenet hade att göra med en, visserligen begränsad, men dock insiderhandel. Även andra mer aktuella studier på reaktioner vid annonseringen av förvärv av egna aktier (tabell 1) bekräftar de positiva aktiekursreaktionerna.

Tabell 1. Studier som varit utgångspunkter för vår studie om den svenska aktiemarknaden.

TR = Riktade återköp till fixerat pris

DTR = Riktade återköpsprogram av typen Dutch auction

OR = Återköp på den öppna marknaden

Förutom den tidiga kursreaktionen har även andra fenomen kunnat observeras. Joseph Lakonishok och Theo Vermaelen (1990) noterade att den relativa återköpsfrekvensen var positivt korrelerad med den positiva aktiekursreaktionen på dagen för annonseringen av återköpsprogrammet.6 Alltså ju större andel av aktierna som återköptes, desto större blev effekten på aktiekursen. Vidare observerades att premien vid riktade återköp var positivt korrelerad med den positiva aktiekursreaktionen. Riktade återköp sker ofta med en premie, d.v.s. ett pris över det rådande marknadspriset. Ju högre denna premie var, desto större blev effekten på aktiekursen.

Ikenberry och Vermaelen (1996) fann även de att storleken på kursreaktionen var positivt korrelerad med det relativa antalet aktier som återköptes på den öppna marknaden.7 Liknande slutsatser redovisas i en rad andra studier.8

Hypotesen om informationssignalering som teoretisk utgångspunkt

Det råder samstämmighet i den finansiella litteraturen om att orsakerna till kursreaktionerna främst står att finna i informationssignaleringshypotesen. Den säger att när företagets ledning annonserar ett återköpsprogram, signalerar den också till marknaden att aktien är undervärderad.

Hypotesen utgår ifrån antagandet om att aktiemarknaden kan karaktäriseras av olika former av informationseffektivitet. På en marknad som exempelvis karaktäriseras som ”halvstark”, semi-strong form efficiency, finns det både offentlig och privat information. Alla har tillgång till den offentliga informationen men inte till den privata, och därmed uppstår ett informationsgap mellan marknadens olika aktörer.

Gapet ger upphov till ett asymmetriskt informationsförhållande och anses vara en viktig förklaring till ett antal fenomen som kan förekomma på finansiella marknader.

Litteraturen kan redovisa exempel på marknader som kollapsat som resultat av asymmetriska informationsförhållanden. Kollapsen kan emellertid undvikas om de som har information också förfogar över ett signaleringsinstrument till marknaden. Michael Spences (1973, 1974) signaleringsmodell har oftast tagits som utgångspunkt vid analys av förmedling av framtida ekonomisk information.9

Det är väl närmast en självklarhet att en företagsledning är bättre informerad om sitt företags framtida kassaflöden än marknadens aktörer i övrigt. Det innebär att beslut rörande exempelvis kapitalstruktur, utdelningar och förvärv av egna aktier, fungerar som informationssignaler till marknadens investerare. Men investerare måste också bland allt informationsbrus kunna urskilja företag och tolka signalerna rätt.

Gemensamt för alla signaleringsmodeller är därför att de s.k. signaleringskostnaderna spelar en central roll för det finansiella beslutets trovärdighet. Kostnaderna för denna signalering har främst varit knutna till hur återköpet har finansierats; med den förändring av kapitalstrukturen som återköp resulterar i, följer alltid en ökad risk, i synnerhet om återköpet finansierats med lånade medel.

I de modeller vi studerat har, förutom ökad risk, återköpsfrekvensen och ledningens egna aktieinnehav identifierats som betydande informationssignaler vid återköpsprogram på den öppna marknaden. Vid riktade program har, förutom de tidigare nämnda, även premiens storlek varit en viktig del i informationssignalen. Signalering under asymmetriska informationsförhållanden är med andra ord viktig vid värdering av företag, och signaleringsmekanismen syftar sålunda till att minska informationsgapet genom att förmedla information om företagens framtida kassaflöden.

Vår undersökning

Det blev tillåtet för svenska publika aktiebolag att förvärva egna aktier den 10 mars 2000. Under det år som därefter följde annonserade 51 företag återköpsprogram. Syftet med vår undersökning har varit att dels analysera hur den svenska marknaden reagerat på annonseringen av ett återköpsprogram, dels att jämföra resultaten med de amerikanska studier som refererats i föreliggande arbete.

För att nå så stor jämförbarhet som möjligt har vi följt de amerikanska studierna (event studies) så långt möjligt vad beträffar urvalskriterier och arbetsmetodik. En implikation som denna metod har är bl.a. att aktiekursreaktioner mäts i överavkastning, dvs. avkastning utöver den förväntade.

Efter tillämpning av urvalskriterierna återstod i vår studie 29 återköpsprogram på den öppna marknaden och två riktade återköpsprogram som kunde analyseras och bli föremål för benchmarking med amerikanska studier.

De 29 återköpsprogrammen på den öppna marknaden resulterade i en positiv reaktion på aktiekursen om 1,12 procent på dagen för annonseringen (dag 0). Resultatet framgår av figur 1 (se tryckt Balans nr 8–9 2001), som illustrerar kumulativ genomsnittlig överavkastning för en period på +/− 10 dagar relativt dagen för annonseringen.

Figuren åskådliggör tydligt den ”peak” som för den öppna marknaden (svart kurva) motsvarar en överavkastning på 1,12 procent; denna överavkastning är signifikant på 2-procentsnivån. Av figuren framgår också att aktiekursen faller tillbaka dagen efter annonseringen (dag +1). Denna förändring är dock signifikant först på 10-procentsnivån och bör följaktligen betraktas som slumpmässig. De två riktade återköpsprogrammen (orange skala) gav en genomsnittlig överavkastning på 4,03 procent på dagen för annonseringen. Det är dock inte möjligt att dra några slutsatser av endast två observationer.

Jämförelser med amerikanska studier

Kursreaktionerna på den svenska marknaden framstår som betydligt svagare jämfört med reaktionerna på den amerikanska marknaden. Drygt 1 procent för programmen på den öppna marknaden skall jämföras med 2 till 5 procent, och ca 4 procent för riktade program kan försiktigt (för få observationer) ställas mot 11 till 19 procent för här refererade amerikanska studier.

Figur 2 (se tryckt Balans nr 8–9 2001) åskådliggör den positiva reaktionen på den svenska marknaden på ca 1 procent. Denna reaktion är som synes väsentligt mindre än motsvarande resultat i Vermaelens (1981) undersökning på 4 procent. Vermaelens resultat för det riktade programmet var som synes väsentligt högre, 17 procent.

Vi gör bedömningen att orsaken till skillnaderna i aktiekursreaktioner mellan den svenska och amerikanska marknaden står att finna i skillnaderna i några institutionella förhållanden. Under beredningsarbetet som föregick lagförslaget att tillåta svenska återköp diskuterades, som inledningsvis redovisats, risker med införandet. Riskerna bedömdes vara så stora att det svenska förslaget kom att omgärdas av förhållandevis hårda restriktioner. Svenska företag tilläts förvärva endast tio procent av antalet utstående aktier; därtill kommer att företagets bolagsstämma först måste bemyndiga företagsledningen till beslutet. Dessa två institutionella restriktioner resulterar enligt vår mening i låga signaleringskostnader, och för tidigt avslöjande av annonseringen på den svenska marknaden.

De amerikanska företagens möjlighet att förvärva sina aktier regleras i huvudsak av Security Exchange Commission (SEC) rule 10b–18.10 Regeln ger anvisningar om informationskravet vid handel med egna aktier men reglerar inte hur mycket företag totalt får återköpa.

Av vår litteraturgenomgång har framgått att signaleringskostnaderna spelar en central roll för det finansiella beslutets trovärdighet. Investerare måste kunna tolka signaler rätt bland allt informationsbrus. På den öppna marknaden har relativ återköpsfrekvens och den finansieringsform (och med den graden av ökad risk som företaget utsätter sig för) identifierats som betydande signaler. För riktade förvärv av egna aktier har även premien identifierats som en viktig signal.

I Sverige får ett förvärv enligt lag inte äventyra företagens finansiella ställning, och efter förvärvet måste full täckning finnas för det egna kapitalet och företagets konsolideringsbehov. De återköpta aktierna får vidare inte bokföras som tillgång och redovisas som avdragspost från fritt eget kapital. Reglerna har gjort att återköpen på den svenska marknaden framför allt har kommit att finansieras med de likvida medel som förtagen haft i sin kassa, och inte med lånade medel. Företagen har därför utsatts för mindre risker än företagen i våra jämförbara amerikanska studier. Som en flöjd av det mindre risktagandet vid svenska återköp, har naturligtvis även de svenska företagsledningarna utsatt sig för mindre risker med minskad trovärdighet i signaleringen som följd.

Vi gör bedömningen att effekten av de svenska, förhållandevis hårda restriktionerna får en återhållande effekt på marknadsreaktionen. Andelen som får återköpas är endast tio procent, finansieringen kan främst ske genom överlikviditet och regeln om hur de återköpta aktierna skall bokföras resulterar i svaga informationssignaler till den svenska marknaden; signaleringskostnaderna blir helt enkelt låga.

Vidare måste bolagsstämman först bemyndiga företagsledningen att få återköpa egna aktier. Bemyndigandet måste röstas igenom med två tredjedelars majoritet och sträcker sig fram till nästa bolagsstämma, och därefter måste ett nytt bemyndigande göras för att ledningen fortfarande skall ha rätt att återköpa aktier.

Skillnaden mellan ”bolagsstämmodag” och ”annonseringsdag” kan mycket väl försvåra mätningen av informationssignalen och därmed aktiekursreaktionen. om Stockholmsbörsens Hans Edenhammar kommenterade problemet i en intervju i Dagens Industri, 8 juni 2000. Han säger där att i många fall kan den positiva kurseffekten ha kommit när nyheten om återköpen annonserades i samband med bolagsstämman. Genomslaget blir därför mer begränsat när beslutet att verkligen genomföra återköpet senare annonserades till marknaden.

I vårt urval har ungefär en tredjedel av företagen annonserat besluten om återköp i samband med bolagsstämman; ”bemyndigande-” och ”annonseringsdag” sammanfaller alltså i dessa fall. I två tredjedelar av vårt urval annonserades avsikten att förvärva egna aktier inte i samband med bolagsstämman, och i de fallen kan marknadsreaktionerna vara splittrade på två dagar.

Det finns också argument för att annonseringen av ett återköpsprogram kan sända en negativ signal till den svenska marknaden. Aktiespararnas riksförbunds Lars Milberg säger i en artikel i Dagens Industri, 19 augusti 2000, att marknaden kan tolka signalen negativt istället för positivt. Han menar att signalen kan uppfattas som att det är ett däst företag utan idéer, och frågar sig varför man ska äga aktier i ett sådant företag? Varje negativ tolkning av signalen innebär naturligtvis att kursutvecklingen blir mindre positiv än vad den annars skulle ha blivit.

Våra slutsatser

Vi har i vår studie funnit positiva aktiekursreaktioner som ett resultat av annonseringen av återköpsprogram för egna aktier. För de 29 programmen på den öppna marknaden är den noterade ökningen om drygt en procent signifikant på 2-procentnivån. De genomsnittliga reaktionerna i överavkastning på den svenska marknaden framstår emellertid som väsentligen lägre jämfört med den amerikanska aktiemarknaden. Vi gör bedömningen att de svenska, förhållandevis hårda restriktionerna kring återköpen är huvudförklaringen till denna skillnad.

Restriktionerna kring andel, finansiering och bokföring av de återköpta aktierna resulterar i svaga informationssignaler till den svenska marknaden. Svenska företag utsätts för mindre risk än vad företag som förvärvar aktier på den amerikanska marknaden utsätts för. Signaleringskostnaderna i Sverige blir helt enkelt låga.

Resultatet i vår undersökning måste därför betraktas som en framgång för lagstiftaren. Å ena sidan är det rimligt att även svenska publika aktiebolag förfogar över återköpsintrumentet, och att harmonisering med internationella regler därmed skett. Å andra sidan skall inte regler skapas som ökar möjligheterna att manipulera aktiekurser. Med en marginell positiv reaktion på någon procent har lagstiftaren uppenbarligen lyckats förena dessa två ambitioner.

Restriktionen att bolagsstämman först måste bemyndiga företagsledningen att få återköpa egna aktier kan splittra den positiva reaktionen på två olika dagar, bolagsstämmodagen och annonseringsdagen, vilket mycket väl kan ha försvårat mätningen av kursreaktionen.

Vi vill avslutningsvis påpeka att i föreliggande studie har analyserats ett urval av de program som annonserats under det första år som återköp varit tillåtet i Sverige. Det finns all anledning att förmoda att marknadens aktörer under detta första år inte hade vare sig tillräcklig erfarenhet av eller kunskap om hur detta nya instrument på vår finansiella marknad skulle hanteras. Det är möjligt att med ökad erfarenhet kommer också reaktionen på svenska återköpsprogram att bli annorlunda. I så motto blir denna empiriska undersökning från det första året med återköpsprogram tillåtna, en intressant studie att jämföra med.

Joakim Fredrikson och Anders Nilfjord studerar vid civilekonomprogrammet vid Handelshögskolan vid Umeå universitet. Christer Peterson är universitetslektor där.