Att skaffa kapital på den amerikanska marknaden Investerarnas rättigheter

I den avslutande delen av sin serie om att skaffa kapital på USA-marknaden, beskriver Barney Fyman de olika rättigheter som förekommer där. Han diskuterar också om dessa rättigheter kan erbjudas även den som investerar i svenska aktiebolag.

I de första två delarna av denna artikelserie redogjorde jag för det registreringsförfarande som gäller enligt USA:s federala värdepapperslagstiftning, samt beskrev de konsulter och handlingar som svenska bolag stöter på under emissionsförfarandet. I denna sista del av serien beskriver jag vilka rättigheter som förekommer på den amerikanska kapitalmarknaden och i vilken utsträckning dessa rättigheter kan erbjudas investerare i svenska aktiebolag.

Registration Rights

Som beskrevs i den inledande artikeln har private placements som sker utan registrering av värdepapper för omsättning vissa fördelar för bolaget eftersom registreringsförfarandet är både kostsamt och tidskrävande. Aktierna får dock som regel inte säljas vidare såvida aktierna inte registreras eller aktieöverlåtelsen undantas från registreringskravet.

Registreringskravet kan i många fall vara en stor belastning för aktieägarna, i vart fall ekonomiskt sett. Det finns därför i stor utsträckning en rätt för aktietecknare som senare vill överlåta sina aktier att begära att bolaget ombesörjer registreringen. Denna rätt kallas för registration rights och framgår som regel av en s.k. registration rights agreement.

Dessa rättigheter är som regel föremål för förhandlingar mellan bolaget och investerare eller placement agent. Registration rights kan till exempel förutsätta att ett minimiantal aktier bjuds ut till försäljning, eller att aktieägarnas registration rights kan utövas enbart vid ett eller ett fåtal tillfällen. Bolaget kan också framförhandla rätten att registrera andra värdepapper (bolagets eller andra aktieägares) tillsammans med de utbjudna aktierna. Besläktat med registration rights är s.k. piggy-back rights, vilket innebär följande:

Om bolaget skall registrera värdepapper för omsättning, kan innehavare av s.k. piggy-back rights kräva att även deras aktier tas med i bolagets registrering.

En intressant fråga som uppstår kring registration rights och piggy-back rights är huruvida ett svenskt aktiebolag får bekosta registreringsförfarandet för aktieägares räckning. Den svenska aktiebolagslagen föreskriver att bolaget får uppbära ersättning från aktieägare när ett emissionsprospekt utarbetas med anledning av erbjudande från aktieägare. Detta tyder på att det är upp till bolaget och att bolaget kan avstå från att uppbära ersättning från aktieägare. Bestämmelsen handlar dock om ett emissionsprospekt som upprättas enligt aktiebolagslagen.

Eftersom emissionsprospektet enligt aktiebolagslagen i många avseenden liknar registreringsförfarandet enligt federal securities law, kan det vara rimligt att tillämpa bestämmelsen om ersättning analogt. Detta skulle innebära att medan bolaget kan uppbära ersättning från aktieägarna för registreringsförfarandet, står det bolaget fritt att bekosta dessa kostnader.

Enligt detta synsätt skulle ett svenskt aktiebolag kunna bekosta registration rights och piggy-back rights.

Å andra sidan, av hänsyn till bolagets borgenärer, har aktiebolagslagen ställt upp vissa krav beträffande utdelningar till aktieägare. Vinstutdelningsbegreppet omfattar inte bara överföringar direkt till aktieägare utan kan även täcka in betalningar till tredje man som gynnar aktieägarna. Dessa regler kan tala för en restriktiv tolkning av lagen. Enligt detta synsätt skulle ett svenskt aktiebolag inte kunna bekosta investerares registration rights och piggy-back rights, i vart fall om inte bolaget har utdelningsbara medel.

Lock-Up and Co-Sale Agreements

Vid den första emissionen till externa investerare innehas som regel bolagets aktier till största delen av bolagets grundare. Investerare kan i många fall ha ett intresse av att begränsa grundarnas rätt att avyttra sina aktier. Grundarna kan till exempel vara nyckelpersoner i bolaget och deras fortsatta engagemang viktigt för bolagets utveckling. I ett lock-up agreement förbinder sig grundarna att inte avyttra sina aktier.

Grundarnas aktieinnehav kan i många fall betinga en premium vid en försäljning. Investerare förutsätter i många fall rätten att sälja sina aktier tillsammans med grundarna om grundarna skall sälja sina aktier. Denna rätt regleras i co-sale agreement. En sådan rätt ter sig som skälig eftersom bolagets framtidsutsikter, och därmed aktiernas värde, som regel är ljusare efter investerarnas satsning.

Co-sale agreement påminner om en förköpsklausul i ett aktieägaravtal. Aktieägaren åtager sig att meddela vissa angivna personer för det fall att aktieägaren vill avyttra sina aktier. I stället för rätten att förvärva aktieägarens aktier, som är aktuell vid ”förköpsfallet”, erbjuds de andra personerna rätten att låta sina aktier ingå i aktieägarens tilltänkta försäljning. Följande exempel visar hur co-sale agreements fungerar.

”Grundaren avser att sälja samtliga sina 400 aktier och det finns köpare till totalt 400 aktier. En co-sale agreement har ingåtts mellan grundaren och bolagets övriga tre aktieägare som äger 100 aktier vardera. Om grundaren vill sälja sina aktier får även de övriga tre personerna delta vid aktieförsäljningen. Grundaren får då således bara sälja 100 aktier.”

Preferensaktier och anti-dilution

Huvudregeln enligt svensk rätt är att alla aktier har lika rätt i bolaget. Ett bolag kan dock ge ut aktier av olika slag samt i bolagsordningen föreskriva olikheter mellan aktieslagen.

Aktier som har företräde i vissa avseenden brukar kallas för preferensaktier och övriga aktier stamaktier. Preferensaktiers företräde kan gälla ekonomiska rättigheter eller förvaltningsrättigheter. Ett exempel på skillnad i ekonomiska rättigheter är aktier med företräde vid vinstutdelning och likvidation. Ett exempel på skillnad i förvaltningsrättigheter är aktier med högre röstvärde.

Riskkapitalbolag och affärsänglar begär i många fall preferensaktier med företräde vid vinstutdelningar och likvidation samt att deras aktier under vissa omständigheter kan omvandlas till stamaktier.

”Omvandlingskursen”, det vill säga det antal stamaktier som investeraren erhåller för varje preferensaktie, brukar från början vara en stamaktie för varje preferensaktie. Omvandlingskursen är även ett instrument för att skydda investerare mot utspädning. Utspädning i detta sammanhang sker om personer får teckna aktier till en teckningskurs som understiger den teckningskurs som gäller för investerarna. Skydd mot utspädning, som på engelska kallas för anti-dilution protection, gäller även om den senare emissionen sker utan avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt.

Skyddet mot utspädning fungerar på följande sätt:

Om bolaget emitterar aktier till en lägre teckningskurs än den som gällde för investerarna, har investerarna rätt att omvandla sina preferensaktier till ett större antal stamaktier än som annars skulle ha gällt.

Konverteringskursen, som oftast förhandlas fram under diskussioner mellan bolaget och placement agent, kan leda till att investerarnas proportionella innehav av bolagets aktier kraftigt ökas efter konvertering.

Insyn

Som framgick av andra artikeln i denna framställning brukar placement agent, dvs. mäklaren som hjälper bolaget med emissionen, begära styrelserepresentation. När emissionen sker utan medverkan av en placement agent, eller ibland utöver placement agents styrelseplats, vill ofta även investerarna ha rätt att utse en eller flera styrelseledamöter. I stället för styrelserepresentation kan investerarna gå med på tillgång till vissa uppgifter och rapporter.

Eftersom det som regel är bolagsstämman som väljer styrelsen är ett avtal mellan bolaget och investerarna beträffande styrelsens sammansättning utan verkan i detta avseende.

Det finns däremot två sätt för investerarna att försäkra sig om någon eller några styrelseplatser. Investerarna kan ingå ett aktieägaravtal med andra aktieägare som förpliktigar de andra parterna att rösta på ett visst sätt. Ett alternativ är att bolagsordningen kan föreskriva att en eller flera styrelseledamöter väljs av investerarna. Som nämndes i anslutning till diskussionen om placement agents styrelseplats kan bolagsordningen ändras på bolagsstämman och därmed eliminera investerarnas möjlighet att välja styrelseledamot.

Vad gäller insyn efterfrågar investerarna rapporter och uppgifter om bolagets utveckling. Styrelsen har dock skyldighet att behandla aktieägare lika, vilket innebär att selektiv spridning av information kan strida mot styrelsens ansvar.

Barney Fyman är affärsjurist på KPMG Legal i Göteborg. Han har svensk och amerikansk jur. kand.-examen och har tidigare varit verksam som advokat i New York och Göteborg. Han medverkade senast i Balans nr 5/2001.