Företagsvärdering: Aktuella problem kring utvecklingen av värderingsutlåtanden

Balansen mellan viktig information och affärshemligheter i värdeutlåtanden är ett av de problem som Thomas Rynell kommenterar. Ett annat är det internationella bruket att bara lämna ett omdöme.

I prospekt avseende uppköp och samgåenden förekommer värderingsutlåtanden eller ”fairness opinions” i en ökande utsträckning även när sådana inte erfordras enligt svenska rekommendationer. Med utgångspunkt i regelverket och några av de utlåtanden som publicerats diskuterar jag utformning av värderingsutlåtanden och motivering för att avge dem. Jag ger också några synpunkter på en framtida utveckling. En avgränsning är att sådana utlåtanden som aktualiserats enligt börsens s.k. utköpsrekommendation inte behandlas.

Regelverket

Näringslivets Börskommittés (NBK) s.k. uppköpsrekommendation, som är en del av det kontrakt ett bolag tecknar för inregistrering eller notering hos OM Stockholmsbörsen, säger att styrelsen i ett bolag som blivit föremål för ett offentligt erbjudande (och därmed blivit ett ”målbolag”) skall föranstalta om en oberoende värdering om budgivaren antingen genom

• ägande (”lämnar moderbolag ett offentligt erbjudande avseende aktier i dotterbolag”) eller

• personkoppling (”då ledande befattningshavare (...) lämnar eller deltar i ett offentligt erbjudande”)

har ett informationsövertag i förhållande till den allmänhet erbjudandet riktas mot. Motivet för åtgärden är entydigt att utjämna detta informationsövertag.

Eftersom uppköpsrekommendationen även ålägger styrelsen i målbolaget att avge en rekommendation till aktieägare som träffas av erbjudandet är det inte ovanligt att den värdering som görs även får bilda underlag för detta ställningstagande. Uppdragsgivaren är normalt densamma, de ojäviga ledamöterna i målbolagets styrelse.

Kartläggning och kommentarer

I tabellen nedan presenteras kortfattat flertalet av de värderingsutlåtanden som publicerats de senaste åren.

Utformningen av värderingsutlåtanden har kommit att bli relativt standardiserad och kortfattad om än i två varianter, en anglosachsisk och en svensk. I regel ryms de svenska på högst en sida i prospekten medan de anglosachsiska kan ha större omfång. En betydande del av texten åtgår till friskrivningar och begränsningar av tillåtna användningsområden av utlåtandet. Det underlag som använts presenteras ofta utförligt. I något fall meddelas exakt vilken tid som stått till buds för värderingsarbetet.

De värderingsmetoder som använts presenteras inte alltid men när så görs bara med namn. Inte i något fall där avkastningsvärdering tillämpas presenteras vare sig siffror över några framtida resultat eller kassaflöden eller ges någon information på annat sätt om de antaganden om utvecklingen hos dessa som gjorts. Ej heller diskuteras någonstans alternativa förlopp och värdets känslighet för variationer i den framtida utvecklingen hos viktiga parametrar. Endast i enstaka fall där relativ värdering tillämpats ges information om de jämförelsebolag vars marknadsvärdering legat till grund för utlåtandet.

Endast ett fåtal utlåtande avslutas med en explicit värdering i form av ett belopp eller ett intervall. Flertalet utmynnar i olika formuleringar med innebörd att ”budet är ur finansiell synvinkel rimligt/rättvist/skäligt för aktieägarna”.

Inte i något av fallen har värderarna kommit fram till ett värde som är högre än det bud som avgivits. De fall där detta inträffat ligger så långt tillbaka som 1995 och 1996, då KPMG dels värderade United Tankers till 35–39 kr per aktie att jämföra med Broströms bud om 35 kr, dels värderade Swegon till 42–46 kr per aktie att jämföra med Latours bud om 36:50 (detta bud höjdes senare till 44 kr).

I vilka situationer har utlåtanden aktualiserats?

Det är notabelt att en stor del av utlåtandena tillkommit utan att det svenska regelverket explicit kräver någon värdering av utomstående. Två genomgående motiv kan spåras.

Det internationella inflytandet har förmodligen föranlett att utlåtanden integrerats i prospekten för de ”storaffärer” som presenterats under perioden, exempelvis bildandet av StoraEnso, MeritaNordbanken, TietoEnator och AstraZeneca. Dock är det notabelt i dessa fall att värderaren samtidigt är rådgivare i transaktionen.

En annan situation som varit aktuell är att budgivaren beretts möjlighet att göra en analys av målbolaget innan budet beslutats. I och med detta kan budgivaren erhålla ett informationsövertag av samma typ som om han tillhört den krets som NBK:s uppköpsrekommendation talar om.

Ett exempel på detta är Microsofts bud på SendIT. I prospektet anges att Microsoft gjort en analys före budet och följaktligen har styrelsen föranstaltat om ett värderingsutlåtande. Detta, som utformats av styrelsens i SendIT rådgivare Carnegie, publiceras i prospektet.

Värderingsutlåtanden också i andra situationer?

Det torde inte vara ovanligt att den som avger ett offentligt bud, före offentliggörandet, gör upp de huvudsakliga villkoren med en eller flera dominerande ägare. Dessa offentliggör därefter sitt åtagande att godta erbjudandet.

I sådana fall kan det inte uteslutas att sådant informationsutbyte ägt rum i anslutning till förhandlingarna att det kan ha uppstått ett informationsövertag för budgivaren i förhållande till de mindre aktieägarna.

En annan situation där värderingsutlåtande skulle kunna aktualiseras är att budgivaren ställer upp villkor för sitt bud avseende tillgång till intern information.

Ett exempel på sådana villkor finns i SEB:s bud på TryggHansa 1997. Det framgår inte huruvida de uppgifter som begärdes var av sådan karaktär att något egentligt informationsövertag uppstod och den naturliga tolkningen av SEB:s villkor är att det snarare rörde sig om bekräftelse av förhållanden där risk för vantolkning förelåg. Situationen har emellertid ett principiellt intresse.

Man kan vidare fundera huruvida rättsutvecklingen inom tvångsinlösenområdet kan ge anledning till utökade krav på värderingsutlåtanden vid uppköpserbjudanden. HDs s.k. Balkendom synes ha fått prejudicerande verkan såtillvida att budnivån i princip blivit regel för fastställande av lösenbeloppet vid tvångsinlösen (som ju regelmässigt följer uppköp där budgivaren fått mer än 90 % av antalet aktier och röster). Grunden är att budet, eftersom det fullföljts så att moderbolaget kommit över 90% av aktier och röster, uttrycker målbolagets marknadsvärde.

Tidigare var budnivån styrande för fastställande av lösenbelopp endast i de fall där budgivaren erhållit större delen av sina aktier på grund av det offentliga erbjudandet (enligt den s.k. .särregeln i ABL).

Om och när ett offentligt erbjudande att förvärva aktier avges av någon som redan försäkrat sig om majoritet i målbolaget kan det ifrågasätts huruvida en så öppen budgivning är för handen att marknadspriset med säkerhet framkommer. Ett värderingsutlåtande skulle i sådana situationer kunna bidra till en allmän belysning av situation i målbolaget för att stärka de mindre aktieägarnas position vad avser information som underlag för sitt ställningstagande.

Avslutande kommentarer

Avvägningen hur mycket information som skall ges i ett värderingsutlåtande måste naturligtvis göras omsorgsfullt och det kan finnas affärsmässiga motiv att vara försiktig med interna prognoser och framtidsbedömningar samt diskussioner om värdets känslighet för variationer i utvecklingen av väsentliga förhållanden. Emellertid måste också riskerna med alltför knapphändiga utlåtanden beaktas.

Om standardiseringen blir total reduceras ju det faktiska informationsinnehållet i ett utlåtande till en uppgift om vem som bedömt att ”budet är skäligt” och det blir upp till aktieägaren att bedöma dennes trovärdighet och kompetens utan att han får minsta vägledning att bedöma huruvida värderaren kan ha gjort ett fullgott arbete.

En liknande problematik aktualiseras om (och när?) det internationella bruket, att inte ge vare sig någon metodbeskrivning eller något värde eller intervall utan endast avge ett omdöme, breder ut sig.

Hur ser en formulering i ett sådant fall ut om budet inte bedöms skäligt? (Och om budgivaren har ett utrymme för att höja budet – hur vet han vilken nivå han skall anpassa budet till?)

Vidare kan det diskuteras om inte de situationer där NBK:s rekommendation kräver värdering kan beskrivas annorlunda. En utgångspunkt kan vara sådana situationer som Microsofts bud på SendIT, som relaterats ovan (och som styrelsen i SendIT hanterat föredömligt) men kan utvidgas till alla situationer där budgivaren på något sätt skaffat eller förbehållit sig rätten att skaffa sig ett informationsövertag liksom de situationer där budgivaren försäkrat sig om så många aktier att man i realiteten är moderbolag till målbolaget.

Civiliekonom Thomas Rynell är ansvarig för värderingsfrågor på KPMG i Stockholm.