Företagsvärdering: Värdering av företag i den nya ekonomin

Sambandet mellan traditionella redovisningsmått och bokförda värden och ett företags marknadsvärde är inte lika starkt i den nya ekonomins företag. En förklaring heter intellektuellt kapital. Staffan Ekström beskriver här sina erfarenheter av värderingsproblematiken i dessa företag samt gör en kortfattad genomgång av olika värderingsmetoder.

Oavsett om man som förra IT-ansvarige ministern Ines Uusman anser att internet är en fluga som kanske kommer blåsa förbi eller som Intels Andy Grove anser att detta är ”Columbus i den nya världen”, kan vi idag konstatera att företagen i den nya ekonomin i högsta grad är reella. Att värdera dessa företag är svårt då det handlar om helt nya frågor att ta ställning till samtidigt som det de senaste åren även har kommit fram en del nya tankar om värderingmetoder.

Den värderingslitteratur som fortfarande används inom högre utbildning är till stora drag inriktad mot värdering av stora noterade företag. De exempel som ges är ofta ifrån vad vi kallar industriföretag. Då slutet av 1990-talet har kännetecknats av en veritabel IT- och internetboom har röster väckts för att de gamla värderingsmetoderna inte är tillräckliga för att förklara marknadens värdering av ”den nya ekonomins” företag.

Företag i den nya ekonomin defineras i denna text som företag vars affärsmodeller till övervägande del är beroende av användande av internet, intranät, extranät eller e-handel etc. Dessa företag kan exempelvis vara portaler och online-tjänster, e-handel, konsultföretag och andra tjänsteleverantörer samt mjukvaruföretag. Ibland används beteckningarna kunskapsföretag eller internetföretag för att beskriva dessa företag.

Prissättningen på denna typ av företag på olika tillväxtbörser är ofta mycket volatil och påverkas starkt av likviditeten i aktien, av rena spekulationer och av det rådande marknadsklimatet. Vi kunde under slutet av 1990-talet se hur introduktionerna av dessa företag blev övertecknade samtidigt som investmentbankerna i flera fall underprissatte företagen med följden att stora kursökningar skedde strax efter introduktionen. Detta leder till slutsatsen att om värderingen av även ”börsfähiga” internetföretag har visat sig ytterst svårbedömd, ter sig en marknadsvärdering av mindre onoterade uppstartsföretag som i princip omöjlig. Ändå sker affärer i dessa företag med olika former av finansiella investerare och i form av fusioner och uppköp. Vilket pris dessa affärer sker till påverkas av flera faktorer. Exempel på detta är förhandlingsstyrkan mellan parterna, utbudet av idéer, på människor och kapital, möjligheterna till riskhantering och strukturering av affären samt vilket värde som den nya ägaren förväntas bidra med direkt och i framtiden.

Den följande texten är praktisk till sin utformning och uttrycker författarens egna erfarenheter och åsikter och syftar inte till att bidra till utvecklingen av den teoretiska företagsvärderingen. Syftet är snarare att ge en kortfattad genomgång av vilka metoder som kan användas vid värdering av internetföretag och peka på vilken typ av frågor som kan ställas i analysarbetet.

Någonting har hänt

Skillnaden mellan företagens marknadsvärden och bokförda värden har ökat dramatiskt i omfattning de senaste åren. Bild 1 visar New York-börsens utveckling under åren 1990–1998.

Av bilden framgår att företagens marknadsvärden (MktVal) har ökat dramatiskt samtidigt som bokförda värden (Book) och vinster (EPS) inte har ökat i samma omfattning. Denna utveckling förstärktes ytterligare under 1999. Vi ser samma fenomen över hela världen. Vad bilden också säger är att sambandet mellan traditionella redovisningsmått som vinst och bokförda värden och ett företags marknadsvärde har minskat. Den som vill kan också i bilden skymta övergången från industrisamhälle till kunskapssamhälle. Förklaringen till stora delar av ovanstående fenomen heter intellektuellt kapital.

Ett sätt att beskriva det intellektuella kapitalet är som skillnaden mellan företagets bokförda värde och dess marknadsvärde. Bild 2 illustrerar hur försäkringsbolaget Skandias modell beskrivs i en bok av Edvinsson och Malone.

Av bilden framgår att det intellektuella kapitalet i sin tur kan brytas ner i ett antal underavdelningar. Humankapitalet kan sägas vara de anställdas kompetens samt företagets värderingar, kultur och filosofi. Strukturkapitalet kan sägas vara allting i företaget som inte är bokfört som en tillgång men som stödjer de anställdas produktivitet. Exempel på strukturkapital kan vara databaser, patent, varumärken, avtal, hård- och mjukvaror, organisationsstrukturer, processer, distributionskanaler och strategiska allianser. I fallet ovan definieras kundkapitalet, det vill säga kundrelationer, som en del av strukturkapitalet. Då kundkapitalet i de flesta fall är kopplat till både human- och strukturkapitalet, samt ofta representerar stora värden, skulle det också kunna vara en egen huvudgruppering. Detta eftersom kundrelationer i många fall ”ägs” av humankapitalet, något som är speciellt vanligt i konsultföretag och andra former av tjänsteleverantörer. Likaså finns det en stark koppling mellan humankapitalet och innovationskapitalet.

Uppdelningen ovan är lite fyrkantig och en snävare definition av strukturkapitalet skulle kunna vara de värden som finns kvar även om humankapitalet försvinner. Egentligen kan man säga att humankapitalet är en förutsättning för alla andra former av kapital. Värdet på strukturkapitalet som ju ”ägs” av företaget är lättare att skydda för företaget än värdet på det lättflyktiga humankapitalet som ”går hem klockan fem”. Samtidigt är humankapitalet en förutsättning för uppbyggnad av strukturkapitalet. Detta har medfört att den moderne företagsledarens huvuduppgift alltmer har blivit att uppnå en hälsosam tillväxt i, och balans mellan, kund-, human- och strukturkapital.

Det är inte alltid självklart att ett företag som har ett stort intellektuellt kapital i förhållande till sitt finansiella kapital är ett kunskapsföretag. Även tillverkande företag i den ”gamla” ekonomin kan ha ett stort intellektuellt kapital. Skillnaden mellan dessa företag och den nya ekonomins företag är bara magnituden i det intellektuella kapitalets påverkan på värdeskapandet. Den nya ekonomins företag kännetecknas av mycket stora andelar intellektuellt kapital i förhållande till sitt marknadsvärde. Som nämnts ovan kännetecknas ett välmående internetföretag ofta av en balans mellan struktur-, human-, och kundkapital. I vissa fall kan dock det intellektuella kapitalet vara relativt obalanserat, exempelvis består flera portal- och e-handelsföretags värden till stor del av kunder, varumärke och teknikarkitektur. Fördelningen mellan värdena förändras också över tiden. I en uppstartsituation tillmäts ofta företagets humankapital, dvs. dess nyckelpersoner och ledning, en stor andel av företagets marknadsvärde. Över tiden går dock den värdeskapande processen i dessa företag ut på att överföra värden från humankapitalet till strukturkapitalet och göra företaget mindre personberoende.

Att göra en analys av det intellektuella kapitalet räcker dock inte för att analysera ett företag i den nya ekonomin. Dessa analyser måste kompletteras med marknads- och strategiska analyser för att förstå företagets strategiska position.

Varken i den nya ekonomin eller den gamla skapas de största värdena av maskiner eller andra synliga tillgångar. Värdena skapas till största delen av det intellektuella kapitalet. Därför riskerar en värdering vars analyser och bedömningskriterier bygger på det finansiella kapitalet att ge felaktiga slutsatser. Detta gäller även en så kallad financial due diligence på ett företag med ett betydande intellektuellt kapital. En due diligence som fokuserar endast på det finansiella kapitalet kan i värsta fall visa sig besvara frågor avseende endast en bråkdel av företagets marknadsvärde.

Oavsett metodval bör en väl utförd värdering av ett företag i den nya ekonomin grundas på en affärsanalys. Analysen av företagets intellektuella kapital är centralt i detta arbete. Kvaliteten på arbetet beror i första hand på värderarens erfarenhet och kunskaper om den nya ekonomins företag, om att ställa rätt frågor. Inte om formler och matematik. Det hela handlar om att kunna bedöma företagets möjligheter att tjäna pengar i framtiden och med vilken affärsrisk detta är förenat. Denna artikel avser inte att ytterligare gå in på momenten i detta arbete. För ytterligare läsning rekommenderas till exempel artikeln ”Analys av kunskapsföretag” (Balans nr 6–7 1999) av Peter Nyllinge.

Låt oss istället ta en titt på vilka företagsvärderingsmetoder som står till buds.

Företagsvärderingsmetoder

Alla värderingar är subjektiva. I en marknadsvärdering av ett företag söker dock analytikern ett ”objektivt” marknadsvärde med hjälp av ett antal metoder. Under de bästa förhållandena har hon till sin hjälp en affärsanalys av företaget. Utifrån denna existerar en tro på hur företaget kommer att utvecklas i framtiden. Dessutom finns kunskaper om hur företagets omvärld och marknad ser ut och vilka strategier företaget har valt. Analytikern har också bildat sig en en uppfattning om företagets konkurrenter och om vilka jämförbara företag som existerar. Det största arbetet är därmed gjort och nu återstår bara att applicera denna kunskap på en eller flera lämpliga värderingsmetoder. Ett företags värde beror dock aldrig på vilken metod som används. Metoderna är endast ett medel för värderaren att komma till sin slutsats. I nedanstående text går jag i korthet igenom principerna bakom de huvudsakliga värderingsmetoder som existerar vid värdering av företag i den nya ekonomin

Kassaflödesvärdering

Ett företags värde är detsamma som nuvärdet av företagets kassaflöden i evighet. Principen bakom kassaflödesvärdering är enkel och redogörs för nedan

Bild 3. Principen för kassaflödesvärdering.

I korthet går tekniken ut på att göra bedömningar om företagets kassaflöden under ett visst antal år (prognosperioden). Längden på prognosperioden bör spegla det antal år som företaget bedöms ha en tillväxt utöver (eller under) det normala. Vid slutet av prognosperioden görs därefter en bedömning om en evig konstant tillväxt i kassaflödena. De prognostiserade kassaflödena diskonteras därefter till ett nuvärde med hjälp av en kapitalkostnad. Kapitalkostnaden skall spegla det avkastningskrav som investerare kräver för en investering i det specifika företaget. Det existerar flera olika varianter på kassaflödesmetoden, men givet konsekventa antagnaden ger de samma resultat. Det går till och med att diskontera vinster och uppnå samma värde som med kassaflödesmetoden, men denna metod är relativt komplicerad används sällan av praktiker.

Kassaflödesmetoden är mycket lämplig för att värdera större noterade mogna industriföretag. Genom att använda en medellång prognosperiod (5–10 år) och beräkna kapitalkostnaden enligt Capital Asset Pricing-metoden hamnar värderaren ofta nära den värdering som marknaden gör av företaget.

Det finns dock ett antal problem med denna metod. Problemen är generella men blir speciellt aktuella vid värdering av den nya ekonomins företag:

• Framtidsprognoserna bör bygga på en uppfattning om hur marknaden kommer att utvecklas. Dessa bedömningar är idag svåra att göra för den nya ekonomins företag. Ofta byggs marknadsbedömningarna upp utifrån prognoser avseende hur t.ex. internet-penterationen kommer utvecklas i framtiden, hur användandet av internet kommer utvecklas och när det gäller e-handel utifrån bedömningar om hur stor andel av en traditionell marknad som kommer att ske online i framtiden. Osäkerheten är mycket stor i dessa bedömningar. I dagsläget ändras framtidsprognoserna också ofta och har med facit i hand ofta visat sig innehålla avsevärda felbedömningar. För vissa affärsmodeller existerar inga externa marknadsbedömningar. Så är fallet exempelvis med företag med en unik eller nischad affärsidé. Andra företag har en dominerande ställning på marknaden och det är svårt att skilja marknad och företag åt.

• Hela problematiken med marknadsutvecklingen komplicerar naturligtvis även bedömningen om prognoslängd och om tillväxten i horisontvärdet. Kassaflödesmetoden bygger på teorin om att företag inte kan ha en överlägsen (eller underlägsen) konkurrenskraft i all oändlighet. Detta verkar ju rimligt, men vad vi inte vet är hur länge ett internetföretag som lyckas uppnå en dominerade ställning kan behålla sin position. Vissa av de ledande företagen i den nya ekonomin uppvisar redan nu tecken på att de har växt sig så stora och har så starka varumärken att det är svårt att konkurrera med dem. Jämför med Microsofts marknadsposition.

• Att med svårigheterna i marknadsbedömningarna som grund sedan göra bedömningar om hur det unika företaget kommer att utvecklas och med vilken lönsamhet är svårt. Speciellt problematiskt är detta när företaget befinner sig i ett tidigt skede av sin utveckling.

• Många affärsplaner för start-ups innehåller ett scenario där företaget på medellång sikt bedöms ta en väsentlig andel av en marknad som bedöms ha en ytterst kraftig tillväxt. Om det existerar flera olika scenarier för hur företaget kommer utvecklas bör den prognos som värderingen bygger på vara ett med olika sannolikheter viktat utfall. Ett vanligt metodfel är att bygga värderingen på det mest troliga scenariot eller rent utav på ett optimistiskt scenario. Detta är inte detsamma som det viktade scenariot. När det gäller företagen i den nya ekonomin, och speciellt start-ups, är det centralt att scenariot där företaget misslyckas inkluderas i den viktade prognosen.

• Det är mycket svårt att avgöra lämplig kapitalkostnad. Speciellt om företaget är onoterat och i ett tidigt stadie i sin utveckling finns ingen vedertagen metod för att göra dessa bedömningar. Olika marknadsaktörer gör sinsemellan olika kapitalkostnadsantaganden, även om de gör en liknande bedömning om företagets affärsrisk. Som en tumregel kan dock sägas att ju tidigare företaget är i sin utveckling, desto högre kapitalkostnad.

En stor fördel med kassaflödesvärdering som metod är att den tvingar analytikern att söka viktig information, att göra ett antal komplicerade bedömningar och att därefter använda sina bedömningar i en modell. Analytikern kan även testa resultatets känslighet för olika förändringar i antagandena, likväl som beräkna vilka antagadanden som krävs för att erhålla ett visst ”värde”. Denna kunskap är svår att erhålla på något annat sätt.

Ett stort problem med kassaflödesmetoden är att även om scenarieanalys utförs så omfattar prognoserna ej företagets reala optioner. Reala optioner är i korthet företagets flexibilitet i förhållande till ändrade affärsförhållanden i framtiden. I beräkningar utförda av Ernst & Young Corporate Finance beräknas exempelvis värdet av Amazon.com:s reala optioner överstiga värdet av företagets befintliga verksamhet. Exempel på realoptioner är möjligheten att;

• expandera geografiskt/produktmässigt (tillväxt-optioner),

• avbryta eller skjuta upp en investering (investeringsoptioner),

• ändra bestämd företagsstrategi (strategiska optioner).

Realoptioner är en av förklaringarna till de värderingar vi ser av företagen i den nya ekonomin. Teorin om realoptioner är komplicerad. Den läsare som önskar sätta sig in i ämnet rekommenderas att ta del av den ganska omfattande teoretiska litteratur som existerar.

Relativ värdering

Principen för relativ värdering är att tillgångar som liknar varandra bör ha ett liknande marknadsvärde. Exempelvis kan man säga att priset på en bostadsrätt i Stockholms innerstad i huvudsak bestäms av antal kvadratmeter bruksyta multiplicerat med det pris per kvadratmeter som har blivit etablerat i den specifika delen av staden. Men detta är inte hela sanningen. Naturligtvis påverkas priset även av andra faktorer som föreningens ekonomi, avgift till föreningen, renoveringsbehov, om det finns hiss, utsikt, vilket våningsplan lägenheten ligger på och så vidare.

Den ovanstående principen gäller även vid relativvärdering av företag. Det hela handlar om att definiera

• jämförbara företag (jfr. Stockholms innerstad)

• vilket/vilka nyckeltal (multipel) som värdet skall sättas i relation till (jfr. pris per kvadratmeter)

Helst skall de jämförbara företagen ha liknande framtida kassaflöden och en snarlik affärsrisk som värderingsobjektet. Under perfekta förhållanden måste vi för att kunna bedöma detta ha gjort en affärsanalys av värderingsobjektet. När det gäller företagen i den nya ekonomin är det av central vikt att vi förstår vårt värderingsobjekts affärsmodell och att vi jämför med företag med liknande affärsmodeller. Exempel på affärsmodeller inom den nya ekonomin är

1. Portaler och online tjänster vars affärsidé är att tillhandahålla innehåll och/eller en tjänst på nätet som drar till sig ett stort antal besökare/användare. Intäkter genereras främst genom att andra företag bereds möjligheteten att komma i kontakt med besökare genom olika former av reklam, sponsring och genom att sälja information om målgruppen. På sätt och vis liknar vissa av dessa företags affärsmodell traditionella tidningar. Andra gör det inte. Exempel på företag under denna rubrik är Yahoo, Lycos, Spray, Passagen, ft.com och Funplanet. I denna grupp kan även sägas ingå alla Internet Service Providers ”ISP:er” , dvs. företag vars affärsidé är att tillhandahålla/sälja internetanslutning.

2. E-handelsföretag vars affärsidé är att sälja eller förmedla varor över nätet. E-handelsföretagens affärmodeller kan även delas upp i business to business (B2B), business to consumer (B2C), C2B, och C2C. I denna kategori ingår även så kallade auktionssiter. Exempel på dessa företag är Amazon, Boxman, Buy.com, CDNow, eBay, Bidlet och LetsBuyIt.

3. E-tjänsteföretag vars affärsidé är att sälja eller förmedla tjänster över nätet. I denna kategori ingår även konsultföretag som är inriktade på den nya ekonomins frågeställningar. Exempel på företag i denna kategori är Razorfish, Scient, Topjobs, MediaMetrix, DoubleClick, USInternet-working, Icon Medialab och Framfab.

4. Mjukvaruföretag vars affärsidé är att sälja eller tillhandahålla olika former av mjukvara i den nya ekonomin, exempelvis för e-handel och för säkerhet. Exempel på företag är Harbinger, Watchguard, Red Hat och Marimba.

Ovanstående exempel är ingen komplett sammanställning över olika affärsmodeller. Det är inte heller så enkelt som det verkar att kategorisera in företagen i rätt undergrupp. Flera företag kombinerar olika affärsmodeller och har en bred intäktsmix. Förståelsen för affärsmodellen är dock som sagt en förutsättning för att kunna finna jämförbara företag. Detta eftersom olika affärsmodeller har olika värdedrivare. Värdedrivare är de aktiviteter eller kompetenser som har en betydande påverkan på ett företags värde. Att finna värdedrivarna i den nya ekonomins företag är av central vikt då det är dessa som ger oss förståelse för vilka nyckeltal som de jämförbara företagen skall relateras till.

Fram till och med 1980-talet var de mest använda nyckeltalen vid relativvärdering Market/Book- och P/E-tal. Under 1990-talet infördes två nymodigheter i kombination. Först och främst började man relatera nyckeltalen till värdet på rörelsen (EV, Enterprise value) istället för som tidigare till värdet på aktierna i företaget. Genom att enbart jämföra företags rörelser kunde en multipel på en jämförbar rörelse först identifieras. Därefter drogs den specifika nettoskuldsättningen av från värderingsobjektet, för att erhålla värdet på aktierna i företaget. Därmed uppnådde man att de jämförbara företagens kapitalstruktur ej fick genomslag i relativvärderingen. Vidare började man relatera till bruttoresultat och rörelseresultat istället för vinst. Detta eftersom dessa nyckeltal betraktades som mer ”kassaflödesnära” och alltså var mindre påverkade av redovisningseffekter och effekterna av företagets finansierin. Under 1990-talet började man också relatera till företags försäljning när det gällde varumärkesföretag och ej vinstgivande företag, till antal anställda i konsultföretag och till antal abonnenter hos energiföretag.

Frågor om företagsledningens kompetens, varumärke, storlek underliggande marknad, skalbarhet, first-mover advantage, distribution, teknologi och intäktsmix är viktigt i den nya ekonomin. Makrotal som har stor påverkan är internetpenetration och -användande samt tillväxt i e-handeln. De olika affärmodellerna har förutom detta sina speciella värdedrivare och nyckeltal att följa, se tabell 1.

Tabell 1: Värdedrivare och nyckeltal utifrån affärsmodell

Tabellen kan läsas så här. Ett portalföretag är inriktat på att öka sin trafiktillväxt. Det nyckeltal som kanske bäst visar företagets räckvidd är antalet unika besökare per månad (eyeballs). Kvaliteten i dessa besök kan t.ex mätas i det genomsnittliga antalet besök som varje besökare gör per månad och också hur länge en besökare är inne på hemsidan i genomsnitt (stickiness). Antalet besökare och kvaliteten i besöken är naturligtvis beroende på upplevelsen av besöket. Därför måste det finnas en mening, ett innehåll (content), på siten. Ett sätt att göra detta är att skapa känslan av ett virtuellt samhälle eller klubb (community) där kanske även medlemskap erbjuds. Medlemsskapet kan för portalföretaget vara ett sätt att skapa direkta intäkter, det kan också vara gratis men innebära att medlemmen får ge ifrån sig viss data om sig själv, data som företaget i sin tur kan skapa intäkter på att sälja vidare. Portalen skapar sedan intäkter genom att sälja olika former av annonser, sponsorskap, medlemsdata etc. När försäljningen ökar är sedan frågan vad som händer med kostnaderna. Med operating leverage i tabellen ovan menas andelen fasta kostnader av kostnadsmassan och hur kostnadsmassan utvecklas i takt med en försäljningsökning.

Nyckeltalen vad gäller portalerna skall spegla värdedrivarna. Vid en relativvärdering söker vi hur jämförbara företag värderas kontra nyckeltalet. Värdena erhåller vi från börsnoterade företag och från den onoterade marknaden i form av transaktioner i hela eller delar av företag. Det nyckeltal (eller multipel) vi ofta söker är EV (rörelsens värde) i förhållande till bruttoresultat (se ovan). Då den nya ekonomins företag sällan uppvisar något positivt resultat eller ett mycket marginellt sådant är detta nyckeltal ofta svårt att använda. Detta innebär att vi bör måste söka oss högre upp i resultaträkningen och t.ex. använda EV/Försäljning som nyckeltal. Börsnoterade portaler värderades i slutet av 1999 till ca 10–50 gånger den prognosticerade försäljningen för år 2000. Men det kan också vara intressant att titta på EV/Medlem och kanske framförallt EV/Unik besökare. Speciellt om inte heller försäljningen är speciellt omfattande. EV/Unik besökare för olika portaler varierade med ca 1000–20000 kr vid samma tidpunkt. Vi vet också att kvaliteten i dessa besök är en viktig värdedrivare i en portal. Genom att kombinera värdedrivare och nyckeltal erhåller vi ett samband mellan EV/Unik besökare och Tid per besökare för de jämförbara företagen. Detta bygger på antagandet att ju längre en användare besöker siten (per gång eller antal gånger) ju större kvalitet ha siten. Teoretiskt sett bör alltså värdet per unik besökare i en portal vara en funktion av genomsnittlig tid per besökare.

Bild 4. Sambandet mellan unika besökare och tid per besökare se sid. 19.

Genom att genomföra en regressionsanalys av ovanstående för ett antal jämförbara portaler så erhåller vi ett samband som vi sedan kan passa in vårt värderingsobjekt i.

På lång sikt söker vi för dessa företag precis som för företagen i den gamla ekonomin efter kassaflödet och bruttoresultatet, men på kort sikt är EV/Försäljning en multipel som kan användas genomgående för den nya ekonomins företag, i väntan på att företagen ska börja tjäna pengar. EV/Försäljning kan i sin tur kombineras med olika tillväxtbedömningar för de jämförbara företagen. Och om vi är osäkra på de försäljningsmultiplar vi erhåller kan vi alltid gå ett steg innan försäljningen och titta på vad som driver försäljningen. För e-handel som bygger på en annan affärsmodell kan det vara relevant att kombinera EV/Kund med Försäljning/Kund, för en internetkonsult kan man jämföra EV/Anställd med Förädlingsvärde/Anställd och så vidare. Med detta resonemang har jag försökt beskriva hur man kan använda nya former av nyckeltal för att söka hur jämförbara företag värderas samt att visa på hur viktigt det är att de nyckeltal man väljer baseras på det som är de faktiska värdedrivarena i verksamheten.

Utifrån de multiplar man erhåller för våra jämförbara företag drar vi sedan slutsatser om vilket värde vårt värderingsobjekt har. Vi är nu tillbaka vid bostadsrätten i Stockholm. Vi vet att för liknande lägenheter betalas ca 30–35 tusen kronor per kvadratmeter. Men är vår norska, onoterade och relativt nystartade Internetbokhandel värd 5–10 gånger innevarande års prognos på försäljning som indikeras av jämförbara noterade företag. Troligtvis inte. Jämförelseobjekten är avsevärt större, noterade och har av olika skäl en lägre affärsrisk än vårt värderingsobjekt. Dessutom säljer t.ex. Amazon även andra saker än böcker och har en verksamhet som innehåller en stor portion av reala optioner som vi tidigare har nämnt. Analytikerna måste här utifrån sin erfarenhet göra ett antal justeringar för att komma fram till ett värde. Detta värde jämförs sedan med den kassaflödesvärdering och genomgång av reala optioner som analytikerna har gjort. Utifrån den samlade bilden görs sedan en värdebedömning.

Slutsats

Av nedanstående bild framgår författarens syn på sambandet mellan de värderingsmetoder som vi har gått igenom.

Bild 5. Sambandet mellan metoderna (med DCF, discounted cashflow, avses kassaflödesvärdering).

Vad bilden säger är att marknadens relativa värdering av företagen i den nya ekonomin i stor utsträckning inkluderar bedömningar om de reala optioner som företagen äger. Ju större erfarenhet och kundbas dessa företag förvärvar, ju större reala optioner skapar de till sig själva. Realoptioner är en av förklaringarna till de värderingar vi ser av företagen i den nya ekonomin. Realoptionerna inkluderas inte vid en normal kassaflödesvärdering, även om scenarieanalys används. Som tidigare nämnts utgös ett företags reala optioner av företagets flexibilitet i förhållande till ändrade affärsförhållanden i framtiden. Som exempel på detta kan nämnas de stora möjligheter att expandera geografiskt eller produktmässigt som de flesta Internetföretag har. I värderingen av ett företag som Amazon inkluderas naturligtvis företagets möjlighet att starta försäljning av i princip vad som helst över nätet. Med det varumärke, den finansiella styrka, kundbas och de teknik- och distributionslösning som Amazon har är detta möjligt. Likaså kan värdet av Yahoo tänkas inkludera marknadens förhoppning/bedömning att Yahoo i framtiden tillhandahåller e-handel eller finansiella tjänster.

Denna artikels slutsats är att värdering av ett företag i den nya ekonomin förutsätter en affärsanalys som besvarar följande frågor:

• Hur kommer företagets lönsamhet utvecklas i framtiden och med vilken affärsrisk är detta förenat?

• Vilka reala optioner har företaget?

• Vilka företag är jämförbara och vilka nyckeltal är relevanta att jämföra med?

Svaren på frågorna används därefter i ovanstående företagsvärderingsmodeller för att erhålla bedömningar om företagets värde.

Civ. ek. Staffan Ekström är verksam inom Ernst & Young Corporate Finance som ansvarig för Technology Group. Han är också auktoriserad finansanalytiker.