Att arbeta med kassaflödesmodeller för företagsvärdering

Metoden ger ett bra sätt att analysera företag även när en överlåtelse ej är aktuell, skriver Jens Lindberg om ”Discounted Cash Flow”. I artikeln ger han några synpunkter på vad som skulle kunna betraktas som god sed och praktiskt arbetssätt vid användandet av denna s.k. DCF-modell.

Användningen av kassaflödesmodeller (”Discounted Cash Flow” nedan förkortat DCF) ökar snabbt på bekostnad av bl.a. vinstbaserade multipelmodeller. Idén att använda företagets kassaflöde för företagsvärdering härstammar från två klassiska artiklar av de båda Nobelpristagarna Miller och Modigliani.1 Boken ”Company Valuation

– Measuring and Managing the Value of Companies” av Copeland, Koller & Murrin har betytt mycket för att öka DCF-metodens popularitet. Metoden används numer av flertalet av de ledande revisionsföretagen och investmentbankerna.

Det finns emellertid en stor variation i sättet att tillämpa metoden och det saknas en standard. Var och en bygger sin egen modell och arbetar med denna på sitt eget sätt. När det gäller t.ex. p/e-tal finns rekommendationer av Sveriges Finansanalytikers Förening.

Syftet med denna artikel är att ge några synpunkter på vad som skulle kunna betraktas som god sed och praktiskt arbetssätt utifrån mina erfarenheter av att arbeta med DCF-modellen.

DCF-metoden innebär i korthet att det framtida rörelseresultatet och det operativa kapitalet (det rörelse- och anläggningskapital som verksamheten kräver) prognostiseras bl.a. med användning av företagets årsredovisningar. Utifrån detta beräknas sedan de framtida kassaflöden som står till aktieägarnas och låntagarnas förfogande, de s.k. fria kassaflödena. Kassaflödena diskonteras till nuvärde med användning av företagets genomsnittliga kapitalkostnad som diskonteringsränta. Härigenom erhålls ett värde på företagets rörelse. Från detta värde subtraheras marknadsvärdet av företagets skulder och slutligen adderas marknadsvärdet av ev. finansiella tillgångar (tillgångar som ej har med rörelsen att göra). Kvar blir då företagets värde för aktieägarna (därav metodens andra namn ”Shareholder Value Analysis” eller SVA). Metoden är i jämförelse med andra värderingsmetoder mer tekniskt komplicerad och kräver erfarenhet. Som framgår av redogörelsen är den avsedd för rörelsedrivande företag snarare än tillgångsförvaltande företag.

Metodens stora fördel är att den kopplar variabler från den dagliga verksamheten med företagets värde. Man kan t.ex. lätt se vad som händer med företagets värde om man kan öka lagrets omsättningshastighet eller företagets marginal. Den är också logiskt konsistent. DCF-modellen blir därför attraktiv både utifrån en praktisk och en teoretisk utgångspunkt.

En DCF-modell blir omfattande och förutsätter användning av dator och kalkylprogram. Prognosdelen innehåller lätt över 100 prognosvariabler. Till detta kommer sedan ett stort behov av olika jämförelsetal för att kunna bedöma prognosernas rimlighet. Det tar månader av experimenterande utsträckt över något eller några år innan man har fått fram en bra DCF-modell och vana att arbeta med den. DCF-modellen ger å andra sidan en klarsyn om de ekonomiska sammanhangen i företaget som går långt utöver själva företagsvärderingen.

P.g.a. modellens storlek är det viktigt att modellen görs överblickbar och användarvänlig. DCF-modellen bör byggas upp så att man endast behöver prognostisera sådana variabler som man har underlag för att bedöma eller kan förstå innebörden av. Många arbetar med olämpliga eller t.o.m. felaktiga DCF-modeller. Exempel på sådana felaktigheter kan vara uppskattningen av företagets kapitalkostnad eller slutvärdet (mer härom senare). Eftersom modellen är mycket känslig för många av de ingående variablerna ”tar man sig fram till” ett rimligt företagsvärde genom att korrigera ett fel med ett annat.

Kapitalkostnad

Företagets värde är känsligt för vilken diskonteringsränta, kapitalkostnad, som används. Kapitalkostnaden beräknas genom att väga samman kostnaden för eget och främmande kapital (WACC). Som vikter används marknadsvärdet av det egna och främmande kapitalet. Redovisningsvärden kan ej användas eftersom de inte ger uttryck för kreditgivarnas och aktieägarnas krav på företaget vid värderingstillfället. Likaledes ska det avkastningskrav och den lånekostnad som gäller för företaget vid värderingstillfället användas. Endast marknadspriserna ger uttryck för villkoren för framtida kapitalanskaffning.

Företagets värde beror bl.a. på företagets genomsnittliga kapitalkostnad. Kapitalkostnaden beror i sin tur på företagets kapitalstruktur och därigenom på företagets värde. Detta ömsesidiga beroende bildar ett ekvationssystem som praktiskt kan lösas genom iteration, antingen manuellt eller genom användning av en målsökningsfunktion (som finns inbyggd i Excel). Ett alternativ till den beskrivna simultana lösningen är att använda en av företaget önskad kapitalstruktur såsom Copeland m.fl. gör. Så länge denna ej skiljer sig alltför mycket från den framräknade strukturen är det inget problem. Uppstår en skillnad (som påverkar företagets värde) får man hålla sig till den framräknade. Kapitalkostnad och faktisk kapitalstruktur måste stå i rimlig överensstämmelse med varandra.

Eftersom marknadsvärdet används som vikt vid beräkningen av företagets kapitalkostnad blir det egna kapitalet i allmänhet den dominerande delen av företagets kapital. Kostnaden för eget kapital måste därför uppskattas med god precision. Kostnaden för eget kapital får ses som en alternativkostnad, dvs. den alternativa avkastning som aktieägarna skulle erhålla om de istället investerade i andra företag med samma risk. Utgångspunkt är CAPM (Capital Asset Pricing Model).2 Som riskfri ränta ska den långa obligationsräntan användas. Värderingen baseras på ett evigt liv för företaget och investerarnas placeringshorisont har inget med företagets tidshorisont att göra.3

Riskpremien erhålls genom att man beräknar skillnaden mellan avkastningen på aktier och långa statsobligationer. Riskpremien är emellertid svår att bestämma i praktiken och det finns beräkningar som varierar kraftigt. Den som vill kan tyvärr finna belägg för nästan vilken nivå som helst genom att referera till olika undersökningar. En tillförlitlig beräkning måste bygga på det geometriska medelvärdet av skillnaden över en mycket lång tidsperiod, gärna 70–100 år. Något raljant uttryckt behöver man få med några guldåldrar, världskrig och depressioner, som sedan kan fördelas ut över en längre mer normal tidsperiod.

I amerikansk litteratur, såsom t.ex. Copeland m.fl., rekommenderar man att använda en nominell riskpremie på 5,5 %. I en engelsk bok om företagsvärdering används en real riskpremie på 6 %. En svensk studie kommer till en riskpremie på 4,09 % (70-årigt geometriskt medelvärde). Det förekommer emellertid numer att man använder riskpremier på ända ner till 3 %. Det verkar långsökt att den svenska riskpremien skulle vara markant lägre än den som gäller i England eller USA. Riskpremien bör ligga kring 5 % och i varje fall ej understiga 4 %.

Uppskattning av framtida kassaflöden

Prognosen över framtida kassaflöden brukar göras i två steg:

• en explicit prognos över kassaflöden under en period som maximalt brukar uppgå till c:a 12 år

• ett slutvärde avseende nuvärdessumman av alla därefter kommande (eviga) kassaflöden som beräknas schablonmässigt med hjälp av en formel

Slutvärdet utgör en stor andel av företagsvärdet (minst c:a 50 %). Något förenklat är beslutet om prognosperiodens längd ett val emellan att förhållandevis detaljerat försöka beskriva företagets utveckling under ett antal år eller att relativt snart gå över till en schablonmässig uppskattning genom en slutvärdesformel. I praktiken är det svårt att göra prognoser över annat än mycket korta tidsperioder. Det är förmodligen därför det förekommer exempel på att man använder allt för korta prognosperioder (3–5 år).

Den explicita prognosen innebär oftast att man utgår ifrån ett begynnelseläge med hög eller låg lönsamhet och rör sig mot vad uppfattas som mer normala förhållanden. Om prognosperioden görs för kort minskar möjligheten att i värdet inkludera en längre period av det som uppfattas som ett normalt tillstånd för företaget. Under prognosperioden läggs också grunden till den situation som sedan blir bestämmande för slutvärdesberäkningen. Copeland m.fl. rekommenderar bl.a. därför en prognosperiod på 7–12 år. Ingen torde på säker grund kunna argumentera för 7 eller 12 år och 10 år kan kanske vara en kompromiss.

Prognosperiodens längd kan inte diskuteras fristående från frågan om slutvärdesformelns utformning. I praktiken beräknas slutvärdet antingen genom att antaga en konstant tillväxt av det fria kassaflödet eller genom att använda någon av de modeller som utgår ifrån rörelseresultatet efter skatt (NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Tax).

Vid slutvärdesberäkningen bör:

• det vara möjligt att kunna uppskatta de variabler som används i formeln

• den som värderar helst intuitivt kunna förstå innebörden i det som sker

Den formel som baseras på en evig konstant tillväxt av det fria kassaflödet uppfyller inte något av dessa krav. De fria kassaflödena i ett företag varierar så kraftigt att det vanligtvis inte går att säga något om den historiska tillväxten. Det är också intuitivt svårt att förstå vad en evig tillväxt av kassaflödet egentligen innebär.

Alltså återstår de formler som baseras på rörelseresultatet efter skatt. En viktig komponent i dessa formler är relationen mellan avkastningen på nya investeringar och företagets kapitalkostnad. Uppenbarligen kan inte den långsiktiga avkastningen på nya investeringar understiga kapitalkostnaden. Konkurrensen tenderar dock att driva avkastningen på nya investeringar ner mot kapitalkostnaden. Det kan emellertid vara väl pessimistiskt att antaga att konkurrensen inom t.ex. 10 år skulle ha tvingat ner avkastningen inom samtliga branscher till kapitalkostnaden. Vi saknar emellertid ett tillförlitligt material för att bedöma storleken av en evig avkastning på nya investeringar som överstiger kapitalkostnaden.

Lösningen på detta problem är en tvåstegsformel där i steg:

1. avkastning på nya investeringar överstiger kapitalkostnaden under en begränsad tidsperiod. Något kryptiskt sagt skulle avkastningen under denna period kännas långsiktigt hållbar (snarare än normal).

2. avkastningen på nya investeringar tvingas ner till kapitalkostnaden för evig framtid.4

Det kan t.ex. vara rimligt att tänka sig att Astra under en 5–10 års period efter prognosperiodens slut har en avkastning på nya investeringar som överstiger kapitalkostnaden. I Avestas fall kanske det finns mindre anledning att räkna med detta.

Copeland m.fl. har en tvåstegsformel för slutvärdesberäkningen men tar inte det logiska steget att sätta avkastningen på nya investeringar lika med kapitalkostnaden i steg 2. Härigenom löses ju många de problem som slutvärdesberäkningen är förenade med.

Slutvärdesberäkningen betyder mycket för företagets värde. Det är tyvärr också den svåraste och kanske mest abstrakta delen. Genom tvåstegsmodellen kan kvaliteten på slutvärdesberäkningen höjas. För att göra slutvärdesformeln mera intuitivt gripbar kan NOPLAT brytas ur slutvärdesformeln för att få fram en enkel slutvärdesmultiplikator. Ju högre avkastningen på nya investeringar är i jämförelse med kapitalkostnaden desto större blir slutvärdesmultiplikatorn. Samma gäller ju längre detta tillstånd varar.

Slutvärdet diskonteras därefter till nuvärde på sedvanligt sätt. Diskonteringsfaktorn minskar inverkan av ev. felaktigheter i slutvärdet på företagsvärdet. Detta talar också för att inte göra den explicita prognosperioden för kort.

Slutvärdet utgör ofta, som nämnts, den stora delen av företagsvärdet. Det är dock viktigt att förstå att slutvärdet grundläggs genom arbetet med de olika variablerna under prognosperioden. Rörelseresultatets nivå i slutet av prognosperioden är en viktig bestämmande faktor för slutvärdets storlek. Det är därför inte riktigt att kritisera DCF-metoden för slutvärdets skenbart dominerande betydelse för företagsvärdet (i jämförelse med de värden som skapas under prognosperioden). Det är däremot viktigt att det värde på NOPLAT som sätts in i slutvärdesformeln verkligen är väl genomtänkt, särskilt i de fall då avkastningen på nya investeringar bedöms överstiga kapitalkostnaden (steg 1). Då blir ju slutvärdesmultiplikatorn större än annars skulle vara fallet.

Uppbyggnad och utvärdering av scenarion

Den som gör en värdering förväntas analysera företagets förutsättningar och göra en prognos över framtida intäkter, kostnader och kapital, som sedan omräknas till kassaflöden. Värdering med DCF-modellen ställer därför stora krav på kunskaper om företaget och branschen. Det är inte någon händelse att organisationer som sysslar med företagsvärdering ofta organiserar sina medarbetare branschvis. Värdering är alltså inte något som låter sig göras enbart med några årsredovisningar som utgångspunkt. Årsredovisningarna beskriver historien och värderingen baseras på framtiden. Den historiska analysen är däremot till mycket stor hjälp vid upprättande av prognosen.5

En viss hjälp kan erhållas från några initiala ”mekaniska” beräkningar:

1. Naiva scenarion baserade på historiska genomsnittsvärden. Faktureringstillväxten sätts till genomsnittet för någon historisk period och på samma sätt förfars med prognoskvoter såsom lager/fakturering. Man får härigenom en snabb och ”arbetsfri” genomräkning av ett i varje fall inte orealistiskt scenario. Exempelvis kan ett 8- och ett 2-årigt genomsnitt spegla ett längre och ett kortare historiskt perspektiv.

2. Utgå ifrån ett pris som kan vara en börskurs eller ett bud. Företagsvärdering kan ibland vara lika mycket en fråga om ”baklängesräkning” som ”framlängesräkning”. Att förstå vilket scenario som krävs för att motivera ett visst pris kan ibland vara lika viktigt som att komma fram till ett egen värdering. Med de priser på företag som gäller idag kan det vara väl så upplysande.

Förutsättningen för att lyckas med ett prognosscenario är ofta tillgång till ett bra historiskt underlag och en bra metod för att utvärdera olika scenarion. Den historiska analysen bör omfatta en så lång period att växlande inre och yttre omständigheter finns representerade. Samtidigt bör förutsättningarna ej kännas alltför ”antika”.

När det gäller utvärdering av framtida scenarion är det viktigt att studera några få sammanfattande grafer som på bästa sätt beskriver scenariots innebörd. Copeland m.fl. gör tyvärr tvärt om och i deras stora mängd siffror riskerar överblicken att försvinna. Jag har funnit grafer utvisande följande variabler särskilt användbara:

• Extern effektivitet genom faktureringstillväxt och avkastningen på det investerade kapitalet (rörelsekapital och anläggningskapital). Man får en övergripande jämförelse mellan den historiska och den prognosticerade utvecklingen. Det är också lätt att intuitivt förstå att en snabb faktureringstillväxt i kombination med en hög avkastning skapar höga företagsvärden.

• Intern effektivitet genom att avkastningen på eget kapital bryts ner i sina komponenter försäljningsmarginal och kapitalets omsättningshastighet. Detta är den klassiska Dupont-formeln.

• Relationen till finansiärerna genom att studera utvecklingen av det fria kassaflödet och ”economic profit”. ”Economic profit” visar skillnaden mellan rörelseresultatet och den kalkylmässiga kostnaden för det i rörelsen investerade kapitalet. Negativa fria kassaflöden kräver att aktieägare och långivare ställer upp med mer kapital. De framtida förutsättningarna för företagets finansiärer beskrivs väl genom att studera den prognosticerade utvecklingen av ”economic profit”.

Det är naturligtvis en uppenbar fördel att inte göra prognoser på samma variabler som de som används för själva utvärderingen. Jämförelsevariablerna ska helst ge ett annat sätt att se på prognosen. Dessutom bör jämförelsevariablerna ge uttryck för eventuella kombinationseffekter av prognosvariablerna. En alltför optimistisk bedömning av den framtida kostnadsutvecklingen och det erforderliga rörelsekapitalet framgår t.ex. bättre genom att analysera den framtida avkastningen på det investerade kapitalet än genom att analysera marginalen och kapitalets omsättningshastighet.

De jämförelsevariablerna som nämnts ovan ger en god möjlighet att jämföra prognosen med historien. De stämmer också väl överens med vårt sätt att bedöma företag i en marknadsekonomi.

Copeland m.fl. liksom många andra som arbetar med DCF-modeller använder prognoser av företagets framtida resultat- och balansräkningar för utvärdering av prognosens antaganden. Prognoser av resultat- och balansräkningar förutsätter ett antal antaganden som ej känns särskilt tillfredsställande. Vidare ackumuleras och förstärks eventuella fel genom balansräkningarna. För egen del har jag inte funnit att prognoser av företagets framtida resultat- och balansräkningar ger något som inte fångas upp av de tidigare nämnda jämförelsevariablerna.

Avslutande kommentarer

Med DCF-modellen beräknas ett långsiktigt hållbart företagsvärde. Värde och pris kan emellertid skilja sig mycket åt. Pris vid uppköp kan vara uttryck för förhandlingsskicklighet hos någon av parterna. Priset på en börsnoterad aktie kan bero på attraktionskraften i ett tema (t.ex. hi-tech) som lockar till köp. En DCF-värdering ger därför inte svaret på frågan om vad som är rätt pris för ögonblicket.

Idag kan det ibland vara svårt att komma i närheten av gällande pris även om de antaganden som ligger till underlag för DCF-värderingen ”tänjs”. Några frestas kanske i det läget att manipulera sin modell eller något ingångsvärde såsom avkastningskravet. Man bör emellertid då betänka att vi sedan ett tag förefaller att leva i den bästa av världar sett ur aktieägarperspektiv.6 Men hur länge kommer detta att vara? Det var ju inte så länge sedan vi fick en bra illustration på problematiken med långsiktigt hållbara värden kontra dagspriser i fastighetsbranschen.

DCF-modellen ger ett bra sätt att analysera företag även om en överlåtelse ej är aktuell. Den ger en bra förståelse för de ekonomiska sambanden och hur olika variabler sammanhänger med företagsvärdet. Med känslighetsanalys kan man studera effekten av rationaliseringsprogram på kostnads- eller kapitalsidan. Man får också ett bra underlag för att analysera ett företags ekonomiska tillstånd, kreditvärdighet, kapitalstruktur etc. Många stora företag använder redan idag DCF-modellen för analysändamål. Vi kommer säkert att få se revisorer och ekonomiavdelningar införliva DCF-modellen som ett värdefullt komplement till den traditionella finansieringsanalysen.

Ekon. dr. Jens Lindberg är verksam vid Företagsekonomiska Institutionen, Stockholms Universitet. Han är också lärare vid IREV.