Aktiemarknadsnämndens syn på likabehandling vid takeovers

Aktiemarknadsnämndens senaste uttalande i likabehandlingsfrågor är fyra år gammalt. Det kan knappast tolkas som att problemkomplexet är uppklarat, menar Ulf Aspenberg i en genomgång av nämndens hittills gjorda uttalanden om ekonomisk likabehandling vid offentliga erbjudanden.

Aktiemarknadsnämnden (AMN) har hittills gjort 68 uttalanden, varav 64 offentliggjorts, några av dem i anonymiserad form. Av de 64 avser 16 olika aspekter av offentliga erbjudanden. I denna artikel berörs dock endast de uttalanden, som gäller den ekonomiska likabehandlingen av dem, som omfattas ð eller bör omfattas – av erbjudandet.

Självklar utgångspunkt för nämnden vid dessa uttalanden är Näringslivets Börskommittés (NBK) ”Rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv” från 1988, dvs. två år efter nämndens tillkomst. För nämndens första båda år fanns dock en motsvarande – men mindre omfattande – NBK-rekommendation från 1971. Börsbolagen är i sina kontrakt med Stockholms Fondbörs förpliktigade att följa 1988 års rekommendation.

Nämnden får, vad gäller takeovers, anses ha att uttyda NBK:s rekommendationer samt uttala sig på punkter, där rekommendationerna ej ger besked. Nämnden uttolkar alltså vad som får anses vara god sed och kan även ge klartecken för åtgärder, som vederbörande måhända eljest ej skulle ha vågat sig på.

Vidare bör det stå nämnden fritt att gå längre än NBK, om utvecklingen så skulle motivera. Därvid kan nämnden avstå från kritik i det enskilda ärendet men bör kunna uttala, att den anser att skärpt praxis bör gälla för framtiden. Ett exempel härpå är nämndens uttalande 1990:3, där kritik ej riktas mot Nordstiernans beslutsformer vid utgivande av optioner till ledande befattningshavare i ett dotterbolag, men där ett annat handlingssätt rekommenderas för framtiden.1

Däremot har nämnden inte någon i NBK:s rekommendation given möjlighet att, efter prövning i det individuella fallet, medge undantag från någon föreskrift i rekommendationen – en möjlighet som”Londonpanelen” har vad avser reglerna i Londons ”City Code”. Vidare kan påpekas, att nämnden mycket ogärna tar ställning i ekonomiska värderingsfrågor.

För ordningens skull skall man kanske också påpeka, att den likabehandling, som nu är aktuell, inte har med aktiebolagslagens likabehandlingskrav att göra – den senare avser behandling av bolagets egna aktieägare medan NBK avser ett bolags behandling av aktieägarna i ett annat bolag – det s.k. målbolaget.

Som bakgrund till denna genomgång anges nedan – i starkt förkortad form – den ekonomiska likabehandlingens grunder:

• I ett offentligt erbjudande skall alla ägare av samma slag av värdepapper erhålla identiskt lika vederlag per värdepapper.

• I det offentliga erbjudandet skall ägare av olika slag av värdepapper (A-aktier, konvertibler etc.) erhålla ett pris, som representerar samma procentuella påslag på resp. värdepappers värde innan erbjudandet avgavs – marknadsvärdet eller, om detta saknas eller är outvecklat, ett beräknat marknadsvärde.

• Före, under och efter ett offentligt erbjudande kan köparen förvärva aktier etc. i målbolaget – exempelvis över börsen. Sådana köp får dock inte göras till högre pris än i det offentliga erbjudandet.

Nämnden som föregångare

Termen likabehandling är inte entydig, den har successivt preciserats. I tre fall har nämnden uttalat sig i sådana situationer. Uttalandena utgjorde en viss precisering av vad som bör vara god sed, varefter NBK i sin rekommendation från 1988 gjort en ytterligare precisering i samma riktning.

• I AMN 1986:3 hade Sveriges Aktiesparares Riksförbund begärt ett uttalande beträffande Pharmacias offentliga uppköpserbjudande till aktieägarna i Leo, som hade såväl bundna som fria aktier börsnoterade. Nämnden behandlade detta ärende i principiella termer. NBK:s rekommendation från 1971 rörande offentliga uppköpserbjudanden utsade, att ”samma erbjudanden (skulle) riktas till samtliga ägare av aktier av samma slag”. Även aktier av olika slag – man exemplifierade med stam- och preferensaktier – skall behandlas lika, såvida inte ”sakliga skäl för olika behandling av olika slags aktier” föreligger. Ett sådant sakligt skäl föreligger, om börskurserna för de båda aktieslagen skiljer sig åt. Här slutar NBK:s äldre rekommendation såvitt avser denna fråga – och här hade nämnden att ta vid. Nämnden konstaterar, att det kan strida mot likabehandlingsprincipen att inte ta hänsyn till ”en betydande fast skillnad mellan fria och bundna aktier”. Hur skall då sådan hänsyn tas? Jo, ”fria och bundna aktier (skall) behandlas olika, dvs. ges olika till värdet anpassat vederlag”. Man måste sålunda ta hänsyn till resp. aktieslags marknadsvärde; man får alltså inte olikabehandla olika aktieslag hur som helst, vilket möjligen NBK 1971 gav utrymme för. Detta var ett viktigt konstaterande. Nämnden gör dock halt härmed och utvecklar inte sitt uttalande. Två tolkningar av uttalandet synes möjliga: samma påslag i kronor på marknadsvärdet för de båda aktieslagen resp. samma procentuella påslag. Retrospektivt ter sig den senare varianten självklar – hur skulle det se ut med samma kronpåslag på värdepapper med vitt skilda kurser. Någon allmängiltig regel i denna fråga ansåg sig nämnden alltså ej kunna uppställa; rimligen ville man inte föregripa de preciseringar, som NBK kunde lansera i sin kommande rekommendation.

• AMN 1987:7 gällde ett uppköpserbjudande till aktieägarna och teckningsoptionsägarna i Enator. Nämnden konstaterar, vid sidan av huvudfrågan, att ”många skäl” talar för att även optionsägarna omfattas av ett offentligt erbjudande, vilket också skedde i detta fall. Eftersom NBK då arbetade med sin nya rekommendation och därvid hade kommit in även på dessa aspekter, gick AMN ej längre än så i sitt uttalande.

• I AMN 1988:4 – se nästa avsnitt – har nämnden gjort uttalanden, som sedermera torde ha fått betydelse för likabehandling i offentliga erbjudanden jämfört med s.k. föraffärer.

Föraffärer

AMN 1988:4 behandlade frågan om hur ett offentligt erbjudande skall relateras till ett separat aktieförvärv, som gjorts några månader tidigare. I oktober 1987 förvärvade MoDo, mot kontant betalning, aktier av serie A i Holmen från Ratos. Kursen var ca 180 kronor (efter fondemission och split), den totala köpeskillingen ca 1 400 milj. kr. I mars 1988 lämnade MoDo ett erbjudande beträffande övriga aktier i Holmen (liksom i Iggesund). Betalning utgick denna gång i form av konvertibla vinstandelsbevis (KVB), som dock hade fallit i värde sedan oktober 1987, en följd av en allmän, kraftig kursnedgång på börsen. Frågan var nu om erbjudandets värde fick vara lägre än ca 180 kronor. AMN:s svar var jakande. Därmed kunde denna mycket viktiga affär genomföras på planerat sätt. (Dock steg sedermera kurserna så att erbjudandets värde under anmälningstiden kom att sammanfalla med vad som betalats i föraffären. Men det visste man inte då.)

NBK:s rekommendation från 1971 föreskrev, att om de båda förvärven – föraffären och det offentliga erbjudandet – sammanhängde ”till tid och syfte”, skulle det offentliga erbjudandets villkor vara ”minst likvärdiga” med föraffärens. Nämnden fann att inga planer på ytterligare aktieförvärv förelegat, när föraffären gjordes; denna avsåg att säkra att ”en ny ’fientlig’ storägare skulle eliminera de förutsättningar för samarbete som MoDo tyckte sig ha uppnått”. Därmed hängde de båda affärerna inte ihop.

Men även här gör nämnden kommentarer, som pekar framåt och fångas upp av NBK i 1988 års rekommendation. Man säger sålunda, att även behandling av samgåendefrågan i köparbolagets ledning – inte endast i styrelsen – bör utvisa ett samband, som utlöser likabehandlingsplikt. Vidare säger man, att den korta tid mellan föraffär och erbjudande, som här föreligger, ”normalt kan presumera att det finns ett sammanhang” som skall resultera i likabehandling.

I dag skulle bedömningen ha blivit annorlunda. NBK:s rekommendation från 1988 föreskriver – måhända som följd av nämndens kommentarer enligt ovan – att om mindre än sex månader förflutit sedan föraffären skall ett samband alltid avses föreligga. Ett samband kan föreligga även efter längre tid. I MoDo-fallet var tidsavståndet 4–5 månader. Nämndens motivering skulle alltså inte ha hållit idag; å andra sidan har NBK 1988 öppnat en ny möjlighet, som måhända hade kunnat användas i MoDo-ärendet, om denna möjlighet förelegat redan då. Om nämligen ”en mycket väsentlig och inte endast tillfällig nedgång” i målbolagets aktiekurs inträffat, får nämligen vederlaget i det offentliga erbjudandet vara mindre värt än i föraffären. Dock skall det procentuella påslaget på aktuell börskurs ej vara lägre i det offentliga erbjudandet. En nedgång på 20 procent skulle enligt NBK i allmänhet vara tillräcklig; Holmen-kursen föll mer än så.

Förvärv vid flera tillfällen

AMN 1988:8 behandlar Trelleborgs på varandra följande båda erbjudanden avseende samma slag av konvertibla skuldebrev i Boliden. Skälet till att erbjudandet upprepades torde ha sammanhängt med den tidens skatteregler; skuldebreven hade inte varit utelöpande i två år vid det första erbjudandet. Fråga hade väckts, om kompletterande vederlagsalternativ fick erbjudas i det senare erbjudandet.

Nämnden valde att betrakta det senare erbjudandet som en förlängning av det förra, varmed frågan var besvarad: exakt samma vederlagsformer skulle erbjudas. Härutöver gjorde nämnden några allmänna kommentarer. Med olika vederlag i två på varandra följande offentliga erbjudanden kan det bli ”mycket svårt att göra en rättvisande jämförelse” mellan resp. erbjudandes innehåll. Detta talar enligt nämnden för att ”vederlagsformerna bör vara exakt desamma, möjligen med undantag för fall där vederlaget enligt det senare erbjudandet är kontanter”. Till detta kan man göra åtminstone dessa båda kommentarer:

• Börsstyrelsen uttalade sig år 1983 om Fagerstas bud till ett konsortium resp. offentliga erbjudande, i båda fallen avseende aktier i Kinnevik. ”Vederlagskonstruktionerna i de båda buden skiljer sig i hög grad från varandra. Enligt börsstyrelsens mening kan vederlagskonstruktioner, som är så svåra att jämföra med varandra ej anses uppfylla kravet på likabehandling i rekommendationerna och de är från marknadens synpunkt klart olämpliga”. Alltså: saker och ting får inte krånglas till alltför mycket vad avser möjligheter till jämförelse.

  Till börsuttalandet liksom till nämndens uttalande kan möjligen den kommentaren göras, att aktiemarknadens aktörer och kommentatorer blivit mera sofistikerade (eller luttrade) på senare år och därför idag kan klara av något mera komplicerade konstruktioner än vad som var fallet för 10–15 år sedan.

• Skulle nämndens krav på samma form av vederlag i två offentliga erbjudanden – eller kontanter i det senare erbjudandet – gälla även vid föraffär, följd av ett offentligt erbjudande? En sådan slutsats vore dock att pressa AMN 1988:8 litet för långt, och stöds ej heller av NBK:s rekommendation. Då skulle man, exempelvis, inte heller gärna kunna göra kontantköp över börsen parallellt med ett erbjudande med likvid i form av aktier.

  Dock skulle en kontant föraffär, följd av ett offentligt erbjudande med likvid av aktier till samma värde som kontantlikviden, kunna möta kritik på marknaden, trots att detta vore förenligt med NBK:s rekommendation. Detta gäller särskilt om värdet av de erbjudna aktierna faller efter erbjudandets offentliggörande. Vidare anses kontanter i regel vara den mest attraktiva likvidformen.

Betydelsen av marknadsvärden

AMN 1990:6 behandlade Kongsbos offentliga erbjudande till aktie – och KVB-ägarna i Beijer Industries, där samma pris bjöds för aktie och KVB (konvertibla vinstandelsbevis). KVB skulle, teoretiskt, vara värda 10–15 procent mer än aktierna, eftersom de ger en löpande avkastning som med 15 procent överstiger aktieutdelningen. KVB har en löptid på 40 år; om förtida inlösen påkallas av bolaget skall 10 procent fler aktier erhållas än vad som utgår vid konvertering på innehavarens initiativ. Teorin säger sålunda en sak om KVB:s värde, verkligheten var en annan – KVB-kursen låg t.o.m. något under aktiekursen, inte 10–15 procent över. Den med aktien förenade rösträtten kan inte vara någon tungt vägande förklaring, eftersom det handlar om röstsvaga aktier av serie B.

Nämnden underkänner det i och för sig teoretiskt välgrundade resonemanget om KVB:s högre teoretiska värde. Man skall utgå från marknadsvärdet – NBK medger visserligen att detta frångås, till förmån för ett beräknat eller justerat marknadsvärde, när ett faktiskt marknadsvärde saknas eller är mindre välutvecklat. Dock kunde inte detta anses vara fallet med ifrågavarande KVB:s marknadsvärde. Terrängen hade alltså försteg framför kartan.

Snarare skulle ett lägre – inte ett identiskt – pris ha erbjudits KVB-ägarna, eftersom KVB-kursen något understeg aktiekursen. NBK säger, att premium i förhållande till marknadsvärdet för olika slag av värdepapper skall vara lika stor, ”om inte särskilda skäl föranleder annat”. Ett särskilt skäl förelåg enligt nämnden i detta fall: KVB kunde när som helst, på innehavarens initiativ, omvandlas till aktier. Detta måste vara ett starkt skäl. Nämnden har alltså slagit fast, att ett värdepapper får ges samma behandling som ett annat värdepapper, om det kan omvandlas till ett sådant.

Kraftigt olika premier i sin ordning

AMN 1989:7 avser Gotas uppköpserbjudande till aktieägarna i Wermlandsbanken. Denna bank hade såväl stamaktier som limiterade preferensaktier utestående, båda börsnoterade. Preferensaktiernas utdelning kunde endast uppgå till 5 procent av nominella beloppet, bolagsstämman kunde när som helst besluta om inlösen av dessa aktier till deras nominella belopp om 25 kronor.

Frågan var om nominellt belopp, dvs. 25 kronor, kunde erbjudas per preferensaktie även om detta skulle innebära, att premium på marknadsvärdet därvid blev högre för preferensaktien än för stamaktien.

Nämnden fann, att ”särskilda skäl” för högre premium för preferensaktien förelåg. Detta ställningstagande synes i första hand grundat på förhållandet, att de limiterade preferensaktierna har stora likheter med ett skuldebrev; marknadsvärdet bestäms ”huvudsakligen” av utdelningens storlek medan bolagets ekonomiska utveckling ”i allt väsentligt” saknar betydelse för preferensaktiens marknadsvärde. Till bedömningen bidrog också att bolagsstämman när som helst kan lösa in preferensaktierna till nominellt belopp.

Vidare – och som en mera allmän kommentar – tillfogar nämnden att man, i fall som detta där inlösen kan ske till nominellt belopp, också bör kunna erbjuda detta belopp i en uppköpssituation. Men observera att det skall röra sig om en preferensaktie, rimligtvis en limiterad sådan. Preferensaktier, vilkas värde är beroende av bolagets resultat, kan nog inte utan vidare undantas från likabehandlingsprincipen med hänvisning till en inlösenbestämmelse.

Uttalandet torde kunna tillämpas exempelvis i en situation, där utelöpande konvertibla skuldebrev rimligtvis aldrig kommer att konverteras till aktier, eftersom aktuell aktiekurs ligger långt under konverteringskursen. Det konvertibla skuldebrevets marknadsvärde återspeglar då i allt väsentligt obligationsvärdet, varför skuldebreven i praktiken inte är aktierelaterade. Om ett uppköpserbjudande ges beträffande aktier och sådana konvertibla skuldebrev, skulle man nog – om man så önskade – kunna erbjuda väsentligt annorlunda – sannolikt lägre – premium för de konvertibla skuldebreven än för aktierna. Vidare skulle man nog – om man så önskade – kunna lämna de konvertibla skuldebreven utan erbjudande överhuvudtaget, eftersom deras marknadsvärde knappast skulle påverkas av om aktierna försvann från marknaden. NBK säger ju, att exempelvis konvertibla skuldebrev måste omfattas av ett erbjudande, om prissättningen skulle ”väsentligt påverkas” om underliggande aktie försvann från marknaden.

Högre pris för onoterade A-aktier

Vid några uppköpserbjudanden har ett 10 procent högre pris betalats för onoterade A-aktier än för de börsnoterade B-aktierna. Detta kan vara förenligt med regelsystemet

Rimligtvis är den förstnämnda satsen mera gångbar ur allmän god sed-synpunkt. Visserligen brukar börskurserna för A- och B-aktier i ett bolag sammanfalla i den mån båda är noterade, men lika klart är att A-aktiekursen ofta stiger klart över B-aktiekursen, när ägarinflytandet ställs på sin spets. Ett högre värde för en A-aktie ligger sålunda i regel latent för att exponeras i särskilda situationer. Vidare utsäger såväl teori som sunt förnuft att makt har ett värde. Detta maktvärde varierar som synes från tid till annan och beror också på A-aktiernas andel av det totala aktiekapitalet samt ägarstrukturen i bolaget.

Vid endast ett tillfälle har nämnden kommit in på dessa frågor: i uttalandet 1991:3, som avsåg Industrivärdens köp av Bahco, där knappt 10 procent mer betalades för de onoterade A-aktierna. Nämnden ansåg detta vara i sin ordning då det ”inte visats” att marknadsvärdet på A-aktierna – dvs. ett beräknat marknadsvärde – ”inte har utgjort utgångspunkten” när de erbjudna priserna fastställdes. Härmed accepterar nämnden att de onoterade A-aktierna kan ha ett högre värde – varvid samma premium för A- och B-aktier skulle ha erbjudits. Någon ställning till den mycket intressanta frågan, i vilken utsträckning olika procentuella påslag kan accepteras, tog nämnden därmed ej. Veterligen har nämnden aldrig fått anledning att ta ställning till mera svårbedömda fall där någon önskat lämna högre premium för ett visst slag av värdepapper – alltså: hur långt kan NBK:s undantagsmöjlighet från regeln om samma premium för olika slag av aktierelaterade värdepapper pressas. Sannolikt inte särskilt långt.

Till detta kan fogas konstaterandet, att NBK nyligen offentligen uppmanat framtida budgivare att tydligt redogöra för, huruvida de – i situationer som denna – tillämpar samma premium på bedömda olika värden eller olika premium på samma bedömda värden.

Olika behandling genom närstående

Givetvis kan det vara frestande att på något sätt betala en aktieägare i ett målbolag extra premium – om erbjudandets framgång hänger på dennes villighet att sälja sina aktier. En attraktiv säraffär för aktieägaren i fråga har nog föresvävat köpare vid olika tillfällen. Allt sådant är emellertid oförenligt med NBK:s rekommendation. En eventuell säraffär får inte innehålla någon mer eller mindre dold premium, varför stora krav måste ställas på att det affärsmässiga i en sådan säraffär blir belyst. En mera gångbar lösning kan ibland vara att låta en ovillig säljare gå med i ett konsortium, som lämnar det offentliga erbjudandet – dvs. byta sida från budmottagare till budgivare. En sådan lösning är dock komplicerad och måste läggas upp på noga genomtänkta villkor för att inte utgöra ett kringgående av likabehandlingskravet.

Ett annat kringgående – utan budgivande bolags medverkan – behandlades i AMN 1992:2. Norska Freja avgav ett offentligt uppköpserbjudande avseende det svenska Marabou. Trefond ägde ca 8 procent av aktierna i Marabou; dessa aktier sålde Trefond till ett pris, överstigande det offentliga erbjudandets pris, till ett annat bolag, som i sin tur ägde drygt 40 procent av aktierna i budgivarbolaget Freja. Detta utomstående bolag hade, enligt egen uppgift, ett betydande ekonomiskt intresse av att Frejas förvärv av Marabou skulle lyckas.

Nämnden konstaterade i ärendet följande:

• Det utomstående bolaget hade agerat i strid med god sed på den svenska aktiemarknaden genom sitt förvärv från Trefond. Visserligen bröt man inte mot NBK:s rekommendation, eftersom man ej var i koncerngemenskap med köparen och ej heller – vilket vitsordades – agerade i samverkan med denne. Det utomstående bolaget hade alltså oombett varit agent åt Freja och betalat ett högre pris än vad man rimligtvis kunde emotse, när man därefter sålde aktierna vidare till Freja. En sådan förlust torde dock ha uppvägts av att ett samgående mellan Freja och Marabou låg i vederbörandes intresse.

• Trefonds agerande föranledde ingen anmärkning från nämnden, som konstaterar att ”det står envar fritt att sälja aktier (i målbolag) till priser som är högre än de som erbjudandet innehåller”.

• Ett yrkande att nämnden skulle ”anmoda” Freja att, i efterhand, höja priset till den nivå, som Trefond hade erhållit, ansåg sig nämnden inte kunna tillmötesgå. Att Freja genom en sådan anpassning skulle förorsakas höjd anskaffningskostnad genom en utomståendes (låt vara aktieägares) åtgärd, låter inte heller rimligt.

–-

Aktiemarknadsnämndens senaste uttalande i likabehandlingsfrågor vid offentliga erbjudanden är sålunda fyra år gammalt. Skall det tolkas som att problemkomplexet är uppklarat? Knappast.

Bankdirektör Ulf Aspenberg är verksam vid Handelsbanken Markets. Han medverkade senast i Balans nr 5/93.