Debatt: Rundfelts resonemang bygger i ett par fall på antaganden som kan ifrågasättas

Rolf Rundfelt brukar efterlysa synpunkter på sina debattböcker. Avsikten här är att diskutera några synpunkter i ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1995”. De återfinns i avsnittet ”Varför säkras utlandsinvesteringar?” (s. 100ff).

Rundfelts resonemang bygger i ett par fall på antaganden som kan ifrågasättas. Jag visar i det följande att om dessa ersätts av mer realistiska antaganden blir slutsatserna annorlunda. De resonemang som olika företag för, som Rundfelt säger sig ha svårt att förstå, blir då fullt rimliga.

Rundfelt citerar bl.a. Graphiums årsredovisning där det konstateras att huvudmotivet för att kurssäkra utländska nettoinvesteringar är att skydda det egna kapitalet och koncernens soliditet. Rundfelt säger sig ha svårt att förstå hur företaget resonerar av två skäl:

1. Det är av större betydelse för moderbolaget hur dotterbolagets rörelse utvecklas. Detta är något som inte går att säkra, och inte heller behöver säkras. Om exempelvis en devalvering av den utländska valutan leder till en förbättrad konkurrenskraft och högre vinster i dotterbolaget, ”som teorin förutsätter”, behövs ingen säkring. Säkringsåtgärden är mer betingad av redovisningsmässiga än företagsekonomiska skäl.

2. Att påstå att moderbolaget genom säkringen skyddar koncernens soliditet torde normalt vara felaktigt.

Jag tänkte i denna artikel fokusera på det andra skälet. Avslutningsvis skall jag kortfattat kommentera det första. Rundfelt utvecklar sitt resonemang kring soliditeten enligt följande:

”Om dotterbolaget är lokalt finansierat och med en andel eget kapital som inte avviker väsentligt från koncernens påverkar inte...(en kursförändring) koncernens soliditet. Både skulder och eget kapital påverkas ju i lika hög grad.”

Det är i och för sig korrekt att en kursförändring leder till att den relativa förändringen av tillgångar respektive skulder (och därmed eget kapital) i det utländska dotterbolaget omräknat till SEK i koncernbalansräkningen enligt dagskursmetoden blir lika stor, och i specialfallet när koncernens soliditet (före kursförändringen) är lika hög som dotterbolagets påverkas inte den förstnämnda av förändringen.

Om antagandet att koncernens soliditet är lika hög som dotterbolagets överges blir dock slutsatsen en annan.

Jag ämnar fortsättningsvis illustrera resonemanget med ett förenklat numeriskt exempel (i Appendix finns sambanden uttryckta mer generellt). Antag att ett utländskt dotterbolag i en koncern har följande balansräkning i utländsk valuta (UTV) i starkt sammandrag:

UTV 1 antas motsvara SEK 1 så balansräkningen ser likadan ut i SEK. Antag nu att den utländska valutan devalveras så att UTV 1 = SEK 0,8. Detta innebär att balansräkningen får följande utseende i SEK:

Vilka effekter devalveringen får på koncernens soliditet beror på koncernens finansiella ställning före devalveringen. Antag att koncernens totala tillgångar (inklusive dotterbolagets) uppgår till 200 samt att soliditeten är densamma som i dotterbolaget, det vill säga 30%. Koncernens eget kapital är således 60. Vid devalveringen kommer eget kapital att minska med 6 (omräkningsdifferens), medan tillgångarna minskar med 20. Koncernens soliditet är dock oförändrat 30 % (54/180), eftersom såväl täljare som nämnare i kvoten minskat med 10 %.

Långt ifrån alltid uppfyllt

Rundfelts påstående att koncernens soliditet är oförändrad av en kursändring som påverkar värdet i SEK av tillgångar och skulder i ett utländskt dotterbolag bygger på antagandet att koncernens soliditet är lika hög som dotterbolagets. Detta antagande är långt ifrån alltid uppfyllt. Vid en koncernredovisning enligt förvärvsmetoden elimineras förvärvat eget kapital i dotterbolag. En koncern kan, lika lite som ett enskilt bolag, öka sitt egna kapital genom att köpa någonting, i detta fall förvärva ett annat bolag. En koncerns soliditet är definitionsmässigt lägre än det vägda genomsnittet av de ingående bolagens soliditet. I avsaknad av information är det inte orimligt att anta att koncernens soliditet är lägre än dotterbolagets.

Låt oss i enlighet med detta resonemang ändra förutsättningarna för koncernens soliditet före devalveringen. Antag att koncernens moderbolag förvärvat det utländska dotterbolaget strax före devalveringen och att det inte finns några andra bolag i koncernen. Moderbolaget antas före förvärvet ha totala tillgångar på 100 och en soliditet på 40%, det vill säga högre än dotterbolaget. Antag vidare att köpeskillingen motsvarar dotterbolagets eget kapital (30) och att förvärvet finansieras genom ett lån i moderbolaget (tills vidare antas att lånet upptas i SEK). Koncernen får då följande balansräkning direkt efter förvärvet:

Soliditeten direkt efter förvärvet och finansieringen av detta uppgår till 20% och är således lägre än dotterbolagets. Koncernens soliditet förändras i detta fall vid devalveringen. Det egna kapitalet minskar med 6 samtidigt som tillgångarna minskar med 20. Koncernens soliditet minskar till ca 18,9% (34/180), eftersom täljaren minskar med 15% samtidigt som nämnaren minskar med 10%. Ju större dotterbolaget är i förhållande till koncernen, desto större blir effekten. Om dotterbolaget är litet blir effekten liten, men i princip är det naturligtvis fortfarande fråga om en negativ effekt.

När Rundfelts antagande om samma soliditet ersätts av antagandet om en annan (lägre) soliditet i koncernen än i dotterbolaget påverkas koncernens soliditet (negativt) av kursändringen. För att undvika att koncernens egna kapital minskar till följd av en devalvering av denna typ kan moderbolaget tillämpa equity hedging (samtidigt innebär givetvis en säkring att en ökning av eget kapital vid en revalvering av den utländska valutan uteblir).

I vårt exempel antas säkringen ske genom att det lån som finansierar förvärvet av det utländska dotterbolaget tas upp i den utländska valutan.

Det finns en logisk motsägelse mellan att säkra eget kapital och att säkra soliditeten. Koncernen i vårt exempel får vid säkring av eget kapital följande balansräkning efter devalveringen:

Det egna kapitalet är intakt eftersom en negativ omräkningsdifferens på -6 kompenseras av en positiv valutakursdifferens på utlandslånet på 6 (Här antas för enkelhets skull att kursvinsten koncernmässigt kvittas mot omräkningsdifferensen, samt bortses från eventuella skattekonsekvenser på grund av kursvinsten). Soliditeten har däremot stigit till ca 22,2% (40/180), eftersom tillgångarna samtidigt har minskat.

Det är emellertid i princip möjligt att säkra soliditeten i stället för eget kapital. Rundfelt ifrågasätter dock Electrolux som att döma av ett av honom återgivet citat förefaller att resonera på ett liknande sätt:

”Storleken på den totala täckningen varierar mellan maximalt 100 procent av nettoinvesteringen och den nivå där koncernens skuldsättningsgrad hålls intakt vid valutaförändringar.”

Rundfelt upprepar i detta sammanhang sitt påstående att skuldsättningsgraden inte borde påverkas, förutsatt att soliditeten i utlandsbolagen inte avviker alltför mycket från koncerngenomsnittet.

Rimligt resonemang

Detta är dock, som konstaterats ovan, en konsekvens av hans antagande som på goda grunder kan ifrågasättas. Electrolux sätt att resonera är fullt rimligt. Det är möjligt att beräkna hur stor andel av eget kapital som behöver säkras för att soliditeten skall vara oförändrad. Låt ”täckningsandelen” (TA) vara den andel av eget kapital i dotterbolaget som säkras. Soliditeten i koncernen påverkas inte av en devalvering om

TA = 1 – (koncernens soliditet/dotterbolagets soliditet)

I appendix preciseras sambanden mellan ett dotterbolags soliditet och förändringen av koncernens soliditet till följd av en kursändring. Här skall sambandet illustreras med hjälp av det genomgående exemplet. Där blir TA = 1 – (0,20/0,30) = 1/3. Detta medför att 1/3 av lånet för att finansiera förvärvet tas upp i den utländska valutan (motsvarande SEK 10 före devalveringen). Efter devalveringen får koncernens balansräkning följande utseende:

Det egna kapitalet minskar med 6 till följd av omräkningsdifferensen, men ökar med 2 till följd av kursvinsten på utlandslånet (som minskar från SEK 10 till SEK 8). Soliditeten blir oförändrat 20 % (36/180), eftersom såväl täljare som nämnare minskar med 10 %.

Således är det i princip möjligt att säkra soliditeten genom att säkra en del av det egna kapitalet under det mer realistiska antagandet att dotterbolagets soliditet avviker från koncernens.

Huruvida en säkring av eget kapital, eller soliditet, över huvud taget är rimlig är en annan fråga. Beträffande det första skälet i inledningen ovan, hävdar Rundfelt således att ”teorin” förutsätter att någon säkring inte behövs, och att säkringsåtgärder är mer betingade av redovisningsmässiga än av företagsekonomiska skäl. Detta är en omfattande frågeställning som det inte finns utrymme att behandla här.

Det kan bara konstateras att de antaganden som slutsatsen bygger på kan ifrågasättas. Det är i och för sig korrekt att under förutsättning av perfekta globala marknader är det inte nödvändigt för företag att säkra från kalkylmässiga utgångspunkter.

Vanligt med avvikelser

I praktiken förekommer emellertid ofta avvikelser från dessa förutsättningar. I de enskilda fallen kan exempelvis förutsättningarna på marknaden för företagets produkter eller insatsvaror motivera säkring.

Denna invändning torde vara giltig i Rundfelts eget exempel som rör ett ryskt dotterbolag (med tanke på den höga inflationen i Ryssland torde för övrigt ett sådant dotterbolag omräknas enligt den monetära – icke monetära – metoden eller inflationsjusterad dagskursmetod, men det är en annan historia).

Walter Schuster är docent i företagsekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm. Han medverkade senast i Balans nr 4/94.