Företag saknar självständiga värden: Så påverkas aktievärdet av attribut direkt hänförliga till ägarintresset –

Ett företag inte har något självständigt värde utan det är ägarintresset i företaget som har värde. Detta innebär att attribut direkt hänförliga till själva ägarintresset, har en värdepåverkande effekt skriver Peter Nyllinge.

Åtskilligt finns skrivet om hur värdet på ett ägarintresse i ett företag ska maximeras genom åtgärder avseende företagets rörelse (se t.ex. Copeland et al, 1994, och Stewart, 1995). En del har också skrivits om hur värdet på ett ägarintresse påverkas av fördelningen mellan lån och eget kapital och det egna kapitalets fördelning mellan företagsledning och externa ägare (se t.ex. Carlsson 1994a och 1994b). Denna artikel beskriver påverkan på ett ägarintresses värde av attribut hos själva ägarintresset. Sådan påverkan bör beaktas i strävan att maximera värdet av ett ägarintresse och är av stor vikt vid i stort sett alla företagsvärderingar1.

Ägarintresse, likviditet och styrningsmöjligheter

En tillgångs värde uppstår genom att denna är till nytta för någon. För att ett värde ska uppstå krävs således både en tillgång och någon som har en relation till tillgången. Tillgångar i form av företag kan således lika litet som andra tillgångar ha självständiga värden. Värdena måste alltid utgå från nyttan för någon. Vid finansiella företagsvärderingar är denna någon en aktieägare, men vid andra ansatser kan det vara någon annan. Vid t.ex. samhällsekonomiska företagsvärderingar är det samhället. Här kommer endast finansiella företagsvärderingar att behandlas, vilka definieras som processen för att bedöma värdet av ett ägarintresse i ett företag.

Företag kan således inte ha självständiga värden, utan det är ägarintressena i företagen som har värden. Med detta följer att det inte endast är attribut direkt förknippade med företagen, såsom framtida avkastningsförmåga och risksituation, som ligger till grund för företagens värde2. Även attribut direkt förknippade med själva ägarintressena påverkar dessas värde. De främsta värdepåverkande attributen hos ett ägarintresse är likviditet (engelskans ”liquidity” eller ”marketability”) och styrningsmöjligheter (engelskans ”control”). Även om det finns andra attribut hos ett ägarintresse som kan vara värdepåverkande, kommer denna artikel att begränsas till dessa båda. För diskussion kring andra eventuellt värdepåverkande attribut, se t.ex. Bolotsky (1991).

Med likviditeten hos ett ägarintresse avses möjligheten att omsätta ägarintresset till kontanter, vilka transaktions- och administrativa kostnader detta för med sig, tidsåtgången och hur hög säkerheten är att den förväntade likviden kommer att erhållas (Pratt et al, 1995). Likviditeten hos ett ägarintresse påverkas också av den förväntade direktavkastningen, då utdelningar innebär att ägaren genom att erhålla utdelningar inte är helt beroende av att avyttra intresset för att erhålla kontanta medel.

Med de styrningsmöjligheter ett ägarintresse medger avses de möjligheter innehavaren av ägarintresset har att genomdriva förändringar av företagets övergripande struktur och påverka företagets politik (Control Premium Study, 1995). Styrningsmöjligheter kan t.ex. avse (Pratt et al, 1995):

• att utse företagsledning,

• att besluta företagsledningensersättning,

• att utforma företaget och ändra verksamhetsinriktning,

• att förvärva och likvidera tillgångar,

• att välja affärsparter,

• att genomföra företagsförvärv,

• att likvidera och rekapitalisera företaget,

• att avknoppa rörelser,

• att börsintroducera företaget,

• att besluta om utdelning samt

• att förhindra ovan nämnda åtgärder.

Frågorna nedan åskådliggör värdepåverkan på ett ägarintresse av dess likviditet och styrningsmöjligheter:

• Vem skulle vara beredd att betala lika mycket för en aktie som det är osäkert om det går att sälja igen under överskådlig framtid eller utan stora kostnader, som för en aktie som kan säljas igen inom ett fåtal dagar med endast obetydliga transaktionskostnader, allt annat lika?

• Vem skulle vara beredd att betala lika mycket för en aktie som ej ger några möjligheter att påverka beslut avseende företaget, som per aktie i en aktiepost med påverkansmöjligheter, allt annat lika?

Varje ekonomiskt rationell individ bör föredra och därmed värdesätta hög likviditet och styrningsmöjligheter.

I grafen på nästa sida åskådliggörs hur fyra typexempel, helägande, privat3

minoritetsintresse, publikt3

majoritetsintresse och publikt minoritetsintresse, normalt bör förhålla sig till varandra värdemässigt, allt annat lika, utifrån attributen likviditet och styrningsmöjligheter. Grafen avser ej att ge sken av att skillnader endast finns mellan dessa typer av ägarintressen. Inom respektive typ måste från fall till fall likviditet och styrningsmöjligheter bedömas. Det är ej heller så att antingen finns likviditet respektive styrningsmöjlighet eller också finns det inte, utan attributen för ett specifikt värderingsobjekt kan återfinnas var som helst i intervallen från hög till låg likviditet respektive från stora till små styrningsmöjligheter.

Figur 1. Värdepåverkan m.a.p. likviditet och styrningsmöjligheter mellan olika typexempel av ägarintressen.

Figuren baseras bland annat på:

• att ett publikt minoritetsintresse normalt karakteriseras av en hög likviditet men små möjligheter att påverka beslut avseende företaget,

• att ett publikt majoritetsintresse på grund av aktiepostens storlek har sämre likviditet än ett publikt minoritetsintresse men medger styrningsmöjligheter,

• att ett helägande har sämre likviditet än ett publikt ägarintresse (vilket inte alla gånger behöver vara fallet) men medger stora styrningsmöjligheter, samt

• att ett privat minoritetsintresse har låg likviditet och medger små styrningsmöjligheter och dessutom löper större risk än ett publikt minoritetsintresse att bli utsatt för förvaltning av företaget, som ej strävar efter att maximera minoritetsaktiernas värde.

Andra typexempel på olika ägarintressen är röststarka A-aktier och röstsvaga B-aktier i ett företag. För en enskild A-aktie och en enskild B-aktie är troligen skillnaden i styrningsmöjlighet marginell, men A-aktierna adderar fortare upp till poster som medger styrningsmöjligheter och kan därför betinga ett högre värde. Dessutom kan likviditeten skilja mellan A- och B-aktier, t.ex. genom att ena aktieslaget är noterat på aktiebörs men inte det andra.

Företagsvärderingar

Att värdet av det totala ägarintresset normalt påverkas av attribut hänförliga till själva ägarintresset och att en akties värde inte alltid är dess andel av värdet på det totala ägarintresset, har stor betydelse vid företagsvärderingar. Företagsvärderingar baseras på det grundläggande antagandet att en tillgångs värde utgörs av den framtida avkastning tillgången förväntas generera, se t.ex. Öhrlings Coopers & Lybrands skrift om företagsvärdering (1994). För att beräkna värdet på ett ägarintresse i ett företag finns två allmänt accepterade värderingsansatser:

• jämförande värdering och

• avkastningsvärdering.

Vid jämförande värdering sker värderingen utifrån börskursen (marknadsprissättningen av publika minoritetsintressen) för jämförbara företag eller utifrån förvärvspris vid privata transaktioner av ägarintressen i jämförbara företag. De priser som i båda fallen används som utgångspunkt avspeglar, tillsammans med en mängd andra faktorer, det specifika ägarintressets likviditet och de styrningsmöjligheter ägarintresset medger. Vid jämförelser mellan värderingsobjektet och de ägarintressen vars marknadspris används som utgångspunkt för värderingen, måste därför skillnaderna i likviditet och styrningsmöjligheter beaktas tillsammans med skillnader i de direkt företagsrelaterade värdepåverkande faktorerna (tillväxt, marginaler, avkastning på eget kapital, kapitalstruktur etc).

Vid en avkastningsvärdering diskonteras framtida förväntat kassaflöde utifrån tillämpligt avkastningskrav. Oavsett hur kassaflödet definieras, ingår alltid avkastningskravet på det egna kapitalet i diskonteringsräntan. För att fastställa detta avkastningskrav är utgångspunkten normalt marknadsriskpremien, dvs. den avkastning investerare kräver utöver den riskfria räntan för att investera i en portfölj av aktier motsvarande börsen som helhet. Beroende på det specifika värderingsobjektets risk jämfört med börsen som helhet görs tillägg av ytterligare riskpremium alternativt avdrag från marknadsriskpremien. Dessutom måste i värdeberäkningen justering göras för skillnader i likviditet och styrningsmöjligheter mellan värderingsobjektet och de publika minoritetsintressen som ligger till grund för marknadsriskpremien. Justeringen kan i praktiken göras på ett av två sätt:

• diskonteringsräntan justeras eller

• avkastningsvärdet beräknas som om ägarintresset hade attribut som ett publikt minoritetsintresse och från det beräknade värdet görs avdrag eller åsätts premium för skillnaderna i likviditet och styrningsmöjligheter.

Oavsett vilken ansats som används för värderingen av ett ägarintresse i ett företag måste således ägarintressets likviditet och styrningsmöjligheter beaktas (i de undantagsfall då värderingen baseras på omedelbar likvidation av företaget torde dock ägarintressets likviditet och styrningsmöjligheter ha underordnad betydelse).

Värdemaximering

Hur påverkas då det totala värdet av ägarintresset i ett företag beroende på hur ägarintresset utformas? Tre typexempel på utformning är helägande, privat majoritetsintresse plus minoritetsintresse samt publikt majoritetsintresse plus minoritetsintresse. Den övre av de tre graferna i figur 2 (se Balans 5/1996 sid 31) åskådliggör hur de tre typexemplen förhåller sig till varandra utifrån attributen likviditet och styrningsmöjligheter. I de två undre graferna är den första grafen vriden 90° runt likviditetsaxeln och två alternativa fall avseende värdet på ett företag beroende på hur ägarintresset är utformat åskådliggörs.

I förhållande till helägande minskar styrningsmöjligheterna när minoritetsägande släpps in. Om företaget introduceras på en marknadsplats ökar troligen likviditeten, medan likviditeten troligen minskar om företaget förblir privat då minoritetsägande släpps in. Det totala värdet av ägarintresset, allt annat lika, minskar troligen om helägandet förändras till privat majoritetsintresse plus minoritetsintresse. Huruvida nettoeffekten av den högre likviditeten och de mindre styrningsmöjligheterna mellan helägande och publikt majoritetsintresse plus minoritetsintresse innebär ett högre eller lägre värde på ägarintresset i sin helhet, allt annat lika, är svårt att bedöma och är troligen unikt från fall till fall. Nettoeffekten beror på värdet av den högre likviditeten i förhållande till värdet av styrningsmöjligheterna i det specifika fallet.

Empiri

Vilket empiriskt stöd finns det för ovan redovisade teorier och hur stor värdepåverkan har likviditet och styrningsmöjligheter relativt det totala värdet på ett ägarintresse? Tyvärr är det svårt att mäta eventuellt premium för styrningsmöjligheter respektive eventuellt avdrag för bristande likviditet som förelegat vid transaktioner av ägarintressen. Det finns emellertid ansatser som tillämpas för att indikera storleksordningar på premier respektive avdrag. Avseende avdrag för bristande likviditet har dessutom modeller utformats för att beräkna teoretiskt erforderligt avdrag (t.ex. Chaffees optionsmodell (Chaffee, 1993) och Mercers diskonteringsmodell (Mercer, 1995)). Utifrån dessa mätningar och modeller kan slutsatsen dras att premium för styrningsmöjligheter och avdrag för bristande likviditet har betydande påverkan på ett ägarintresses värde.

Empiriska studier av premium för styrningsmöjligheter är normalt inriktade på att beräkna premium som investerare är beredda att betala för helägande jämfört med ett publikt minoritetsintresse. Ansatsen är att jämföra priser vid utköp från börser med marknadspriset före offentliggörandet av utköpsbudet. Den observerade genomsnittspremien med denna ansats i amerikanska studier för den senaste tioårsperioden är kring 30% (Mergerstat Review 1994). Kritiken mot att de observerade premierna skulle representera premium för kontroll är emellertid stark och innefattar bl.a.:

• Premien som betalas vid utköp är nettot av de styrningsmöjligheter över företaget som förvärvas och den likviditet som eventuellt går förlorad.

• I den betalade premien ingår den del av värdet av de högre förväntningar på företaget förvärvaren har eller de synergivinster förvärvaren förväntar sig och som förvärvaren på grund av marknadssituationen, timingen eller dylikt är tvungen att dela med säljaren.

Att förväntade synergivinster kan ingå i de betalade premierna styrks av resultaten i en opublicerad undersökning av Coopers & Lybrand, USA, (Carlsson et al, 1995). I denna undersökning, som baserades på samtliga transaktioner registrerade i Mergerstat Reviews databas5 sedan 1989, påvisades att strategiska investerare betalat väsentligt större premium än finansiella investerare under perioden 1989 t.o.m. augusti 1995. Undersökningen påvisade också att betydligt större premium hade erlagts i transaktioner avseende majoritetsintressen än minoritetsintressen, vilket stödjer teorierna om premium för styrningsmöjligheter.

Empiriska studier av avdrag för bristande likviditet är normalt inriktade på skillnaden i likviditet mellan ett publikt och ett privat minoritetsintresse. Normalt används en av två ansatser:

• Jämförelse mellan priser vid privata transaktioner av aktier i ett företag som på grund av restriktioner ej får omsättas publikt (engelskans ”letter stock”) och marknadspriset för i övrigt identiska aktier i samma företag som omsätts publikt. Det genomsnittliga observerade avdraget har i amerikanska studier legat på drygt 30%, även om vissa studier indikerat ett avdrag kring 25% och andra uppåt 45% (Pratt et al, 1995).

• Jämförelse mellan priser vid transaktioner av aktier innan ett företag börsintroduceras och det introduktionspris som sedermera fastställs. Det genomsnittliga avdraget har i amerikanska studier observerats till kring 50% (Emory, 1994).

Problemen med dessa ansatser innefattar bl.a.:

• Resultaten i båda ansatserna störs troligen av att marknadspriset jämförs med priser som reflekterar en förväntan om förbättrad likviditet inom snar framtid (restriktioner på aktier är normalt tidsbegränsade, transaktionspriser före börsintroduktion kan baseras på förväntan om snar börsintroduktion).

• Den värdetillväxt som finns mellan tidpunkten för transaktionen före börsintroduktion och introduktionstidpunkten och som ofta inte justeras för i studierna.

• Informationstillgängligheten och den bedömda tillförlitligheten i informationen kan skilja mellan privata och publika företag vilket föranleder avdrag i priset för privata företag.

Slutsatser

Ett företag har inget självständigt värde, utan det är ägarintresset i företaget som har ett värde.

Det totala värdet av ett ägarintresse i ett företag, allt annat lika, varierar beroende på om det är publikt eller privat och beroende på hur det är fördelat mellan olika ägare. Dessutom kan olika aktier i ett företag ha olika värde trots att de är av samma typ. Värdet per aktie beror på karaktären hos de aktieposter i vilka de ingår. Anledningen härtill är att värdet av ett ägarintresse i ett företag påverkas, förutom av attribut hänförliga företaget, även av attribut hänförliga själva ägarintresset. De främsta attributen avseende ägarintresset är dess likviditet och den styrningsmöjlighet över företaget det ger innehavaren.

Värdepåverkan av likviditet och styrningsmöjligheter är av betydande storlek relativt totala värden på ägarintressen.

Ekon. lic. Peter Nyllinge är verksam vid Öhrlings Coopers & Lybrands Corporate Finance.

Referenser

Bennet Stewart III, G (1991) The Quest for Value . HarperCollins Publishers, Inc.

Bolotsky, M J (1991) Adjustments for Differences in Ownership Rights, Liquidity, Information Access, and Information Reliability. Business Valuation Review , 3, 94–110.

Chaffee III, D B H (1993) Option Pricing as a Proxy for Lack of Marketability in Private Company Valuations. Business Valuation Review , 4, 182–188.

Carlsson, P (1994a) Separation av företagsledning och finansiering . Universitetet i Linköping.

Carlsson, P (1994b) Tänk på finansieringsstrukturen! Risk & Kapital , 1, 23–24.

Carlsson, P et al (1995) Valuation Discounts and Premiums . Opublicerad undersökning genomförd inom Coopers & Lybrand USA.

Control Premium Study (1995) Houlihan Lokey Howard & Zukin.

Copeland, T et al (1994) Valuation . John Wiley & Sons, Inc.

Emory, J O (1994) The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common Stock. Business Valuation Review , 1, 3–7.

Mercer, Z C (1995) Quantifying Marketability Discounts . Papper från ASA:s Advanced Business Valuation Conference 2 november 1995.

Pratt, S P et al (1995) Valuing a Business . Irwin Professional Publishing.

Företagsvärdering (1994) Öhrlings Coopers & Lybrand.

Peter Nyllinge