Aktiemarknadens anomalier

Är det höga börsvärdet vs substansvärdet ett uttryck för en aktiemarknadens anomali eller en redovisningens bristfällighet?

– ”Det är detsamma som att säga att redovisningen är mera av ett samhälleligt fenomen som låter sig påverkas av politiska opinioner och strömningar än av objektivt kalkylerade och siffersättande. ... frågan är ändå om målet inte måste vara att få fram en redovisning där marknadsvärdet och det bokförda värdet så nära som möjligt sammanfaller utan att det tummas på en skälig försiktighetsprincip.”

”Gör dig aldrig av med dina illusioner; när de en gång är borta, finns du kanske fortfarande till, men du har upphört att leva” (tänkespråk i Wall Street Journal den 11 september 1929)

Mark Twain

Kvoten mellan en akties pris och det bokförda värdet på ett företag (P/BV-talet) är en relation som ofta används i aktiesammanhang. Priset (P) är entydigt definierat, det kan i praktiken läsas av på börslistorna varje dag för varje företag. Det är svårare med det bokförda värdet (BV). Det finns normalt inte tillgängligt i form av reviderade siffror mer än en gång om året i bokslutet – och definitionen av vad som är ett företags bokvärde varierar.

I Sverige brukar vi använda begreppet synligt eget kapital och med det mena eget kapital enligt redovisningen, dvs. aktiekapitalet, de beskattade reserverna med tillägg eller avdrag för balanserade vinster resp. förluster. De svenska aktieanalytikerna använder för det mesta begreppet justerat eget kapital. Det är det synliga egna kapitalet plus en schablonmässigt beräknad del av de obeskattade reserverna, ibland också justerat för andra dolda reserver och en del bransch- och företagsegenheter som påverkar värdet på företaget.

Om priset relateras till det egna kapitalet beräknat till tillgångarnas återanskaffningsvärde får vi en P/BV-relation som i den akademiska litteraturen har blivit mycket omtalad, så omtalad att den givits ett eget namn, Tobins q.1

När det gäller jämförelser av P/BV-tal mellan länder görs det för det mesta på basis av ”synligt eget kapital”. Det gäller t.ex. för Morgan Stanleys välkända sammanställningar.2 Principiellt beräknas substansvärdet på samma sätt i alla länder men i praktiken finns stora skillnader i sättet att redovisa. Immateriella tillgångar som goodwill och forskning och utveckling (FoU) bokförs t.ex. efter vitt skilda principer. I USA kan goodwill amorteras på 40 år och FoU får numera aldrig aktiveras. I Sverige skriver vi normalt av goodwill på 10 år och det är under vissa omständigheter tillåtet att balansera FoU-kostnader (även om det för det mesta inte görs av skatteskäl). För en företagsvärdering kan dessa odiskutabla skillnader i redovisningsprinciper och -praxis få betydande konsekvenser vilket gör att ett visst mått av försiktighet är påkallad.3

Med den reservationen lagd kan vi konstatera att marknaden idag globalt värderar företagen till väsentligt mer än dubbla substansvärdet. För världsmarknadsportföljen är P/BV-talet vid utgången av 1995 2,4 – och i intervallet 2,0–2,5 finns de flesta stora aktieregioners marknadsportföljer (Nordamerika, Europa, Östasien). För enskilda länder är spridningen, naturligt nog, större.

Den svenska marknadsportföljen (= hela aktiemarknaden)är högt värderad mätt på detta sätt. Både i slutet av 1980-talet och i mitten av 1990-talet har Sverige bland de högsta P/BV-talen bland alla länder. Däremot har det inte alltid varit så. Under senare delen av 1970-talet var den svenska aktiemarknaden extremt lågt värderad – på nivån 0,50–0,75 (Med Tobins q-metoden var den svenska industrins börsvärde bottenåret 1979 bara ca 30% av substansvärdet4). Världsmarknadsportföljen värderades under samma period väsentligt högre, kring 125% av bokvärdet. Några år in på 1980-talet bröts den globala trenden och P/BV-talet började stiga. Den svenska marknadsportföljen följde trenden, skillnaden var bara att uppgången började något tidigare, redan 1981, och var, naturligt nog för en liten, tunn aktiemarknad, något mer ”upp och ned”. Vid decenniets slut hade både världsmarknadsportföljen och den svenska marknadsportföljen ett P/BV-tal på ca 2,5 (se figur i Balans 5/96 sid 13).

För enskilda företag – också för stora företag och för lång tid – kan P/BV-talen bli mycket höga. I USA har företag som Microsoft, Coca Cola och Avon ofta P/BV-tal i intervallet 10–15. I Sverige har t.ex. Astra under senare år ofta värderats till mer än 5 gånger det synliga egna kapitalet.

Den fråga vi ställer oss är således – är det rimligt att marknadsvärdet skall vara dubbelt så högt som substansvärdet eller mer? Frågan är särskilt berättigad när vi talar om marknadsportföljen. Om vi antar att redovisningen visar vad företagens tillgångar verkligen är värda och att börsens marknadsvärde på ett korrekt sätt speglar ekonomiska fundamenta, ja då borde, kan man tycka, inte skillnaden vara särskilt stor.

Det är ett påstående som kan diskuteras. Det snuddar vid den grundläggande frågan om det finns ett objektivt, sant värde på ett företag. Den som tror på den effektiva marknaden skulle kanske hävda att det gör det – och att det är marknadsvärdet. För en redovisningsteoretiker skulle det med säkerhet vara mindre självklart. Han (eller hon) skulle säga att marknadsvärdet är ett av flera tänkbara värden på ett företag. Det är troligt att han också skulle hävda att det bokförda värdet på företaget och marknadsvärdet normalt inte sammanfaller – och att de två sannolikt inte heller bör göra det. De sammanfaller inte eftersom värdet av ett företag för dess ägare aldrig kan fås fram i en redovisningsprocess där tillgångarna mäts var för sig och summeras – efter avdrag för skulder och andra relevanta åtaganden – till ett bokfört värde på det egna kapitalet.5 Marknadsvärdet är en slags momentan helhetsbedömning, ett uttryck för vad marknaden vid en viss tidpunkt anser att ett företag är värt givet de vinstförväntningar och den risk som en placering i just det företaget kan förknippas med. Det är ett värde som ständigt är under omprövning, från en dag till en annan kan det ändras dramatiskt. Så inte med det bokförda värdet. Det ändras bara i samband med bokslut eller ad hoc-utredningar. Det i sig ger legitimitet åt den försiktighetsprincip som styr all redovisning. Till det kommer att redovisningen i praktiken – och i vissa länder också formellt (t.ex. Spanien) – har att tillgodose andra intressenters informationsbehov än bara aktieägarnas och de potentiella placerarnas. Det är detsamma som att säga att redovisningen är mera av ett samhälleligt fenomen som låter sig påverkas av politiska opinioner och strömningar än av objektivt kalkylerande och siffersättande.

Resonemanget leder fram till att påståenden som att substansvärdet och marknadsvärdet bör sammanfalla eller att substansvärdet regelmässigt är för lågt, sannolikt är grundade på felaktiga, åtminstone något dunkla, premisser. Den fråga vi skall ställas oss måste omformuleras – och det blir egentligen två frågor. Dels hur det kommer sig att marknadsvärdet på världsmarknadsportföljen idag är väsentligt högre än det dubbla substansvärdet? Dels – och mera intressant – hur det kommer sig att gapet mellan marknadsvärdet och substansvärdet så uppenbart har vidgats under de senaste 10–15 åren? Vi tar frågorna i tur och ordning.

Det finns tre tänkbara förklaringarna till att marknadsvärdet på aktier väsentligt överstiger det egna kapitalet. (1) Det bokförda värdet är mycket försiktigt beräknat, (2) aktiemarknaden värderar företagen för högt resp. (3) börsföretagen ger en högre avkastning än vad kapitalmarknaden kräver. Det kan, teoretiskt, vara en av dessa tre omständigheter som vid en viss tidpunkt ger hela förklaringen. Men det mest sannolika är att det i praktiken är en kombination av orsaker. Jag skall kortfattat granska var och en av dessa tre tänkbara skäl. Utgångspunkten för analysen och diskussionen är förhållandena på företagsplanet, i ett enskilt börsföretag.

• Bolagets substans är mycket lågt värderad. Det finns i de flesta företags balansräkning i de flesta länder stora dolda reserver i maskiner, fastigheter, lager och andra hårdvarutillgångar. För vissa företag blir tillgångsredovisningen enligt gällande praxis extremt snedvriden. Assi-Domän äger 3,4 milj hektar produktiv skogsmark, i bokslutet för 1995 värderad till 5,1 miljarder kronor. Eftersom taxeringsvärdet på skogsmarken, också enligt årsredovisningen för 1995, var 15 miljarder kronor var försäljningsvärdet rimligen en god bit över 20 miljarder kronor, avsevärt högre än bolagets börsvärde under 1995 (vid årsskiftet 1995/96 uppgick börsvärdet till 17 miljarder kronor). Eftersom det synliga egna kapitalet vid utgången av 1995 var ca 14 miljarder kronor betyder det att det ”justerade substansvärdet” efter skatt väsentligt översteg marknadsvärdet, kanske skiljer det 10–15 miljarder kronor.6 Alla börsföretag har naturligtvis inte dolda reserver av denna relativa – än mindre absoluta – storleksordning, men återanskaffningsvärdet är nästan undantagslöst väsentligt högre än det bokförda värdet på företagens materiella tillgångar.

De dolda reserverna i immateriella tillgångar och ”mjukvara” är svårare att förstå och beräkna. Storleksmässigt är de sannolikt i många företag, kanske i de flesta, idag av större betydelse än de dolda reserverna i de tillgångar som syns i balansräkningen. Det gäller utvecklingssatsningar som görs i människor, organisation, marknad, FoU etc. De har investeringens karaktäristika (ett utlägg idag som ger avkastning i morgon) men får belasta årets resultat. För industrin är dessa ”investeringar” numera större än investeringarna enligt bokföringen.7 Antagligen kan en betydande del av förklaringen till varför exempelvis Astra år ut och år in har mycket höga P/BV-tal sökas just här.

Det är ingen tillfällighet att läkemedelsföretag i Morgan-Stanleys jämförelser är den bransch (”Health & personal care”) som internationellt normalt har högst P/BV-tal.

Också finansiella tillgångar redovisas, återigen av försiktighetsskäl, ofta under marknadsvärdet. Det gäller till och med riskfria tillgångar utan egentlig ränterisk, t.ex. korta statspapper.

Substansvärdet är således för lågt därför att tillgångarnas värde generellt sett underskattas. Teoretiskt skulle också för högt värderade skulder kunna vara en förklaring. I praktiken är det emellertid för de flesta börsföretagen en försumbar felkälla.

• Bolagets marknadsvärde är för högt, det är den andra tänkbara förklaringen till varför P/BV-relationen är så hög. Om vi förutsätter att ett företags verkliga och förväntade vinster i stort sett ger den avkastning som marknaden fordrar, finns det bara två skäl till att marknadsvärdet är för högt. Det ena är att vinstutsikterna har överskattats av marknaden. Den kanske t.ex. inte har uppfattat att stora FoU-investeringar under senare år av något skäl inte kommer att kunna exploateras. Det andra är att marknaden har använt en för låg diskonteringsfaktor genom att underskatta risken med en investering i just det här företaget. Båda känns samtidigt som abstrakta, konstruerade förklaringar som möjligen skulle kunna ha relevans för ett enstaka företag men avgjort inte för marknadsportföljen som vi här diskuterar.

• Bolaget visar högre avkastning än vad kapitalmarknaden kräver. Denna tredje tänkbara förklaring till att marknadsvärdet kan bli högre än substansvärdet kan inte lika lätt avvisas. För om ett börsföretag har en förväntad räntabilitet som överstiger avkastningskravet, är det sannolikt att dess börsvärde blir högre än substansvärdet, till och med väsentligt högre. Det blir så av två skäl. Dels därför att den höga lönsamheten pressar upp efterfrågan på företagets aktier som i sin tur pressar upp kurserna. Teoretiskt kommer kurserna att kunna stiga upp till en nivå där den sista placerarens förväntade avkastning och marknadens avkastningskrav för investeringar med samma risknivå sammanfaller. Dels därför att substansvärdet, som vi har sett, av försiktighetsskäl hålls nere.

Idén bakom Affärsvärldens omskrivna modell för aktievärdering är för övrigt besläktad med detta principiella resonemang.8 Enligt modellen finns det ett nära samband mellan å ena sidan ett företags räntabilitet visavi avkastningskravet på marknaden och å andra sidan marknadsvärdets förhållande till substansvärdet, dvs. P/BV-relationen. Eller uttryck mer handfast, om företagets räntabilitet på eget kapital och avkastningskravet sammanfaller, då sammanfaller i modellen marknadsvärdet och substansvärdet (som Affärsvärlden beräknar som ”justerat eget kapital”). P/BV-talet är med andra ord 1,0. Sambandet antas vara linjärt i meningen att om företagets avkastning t.ex. är 50% högre än avkastningskravet, höjs P/BV-relationen också med 50%. Modellen är inte teoretiskt invändningsfri men den har praktiska företräden. Den är enkel, lätt att förstå och har den uppenbara styrka som kommer av att den tycks fungera som ett hjälpmedel för den som i verkligheten vill nå framgång med sina placeringar.

Den andra frågan vi ställde var varför gapet mellan marknadsvärde och substansvärde på ett så tydligt sätt vidgades under 1980-talet? Hur kom det sig att 1970-talets jämna P/BV-nivå (kring 1,25 på världsmarknadsportföljen) plötsligt bröts i början på 1980-talet och därefter började att trendmässigt stiga upp till, som vi tidigare nämnde, mer än dubbla P/BV-nivån (kring 2,5 på världsmarknadsportföljen) vid utgången av 1980-talet?

Med de resonemang vi har fört kan åtminstone fyra tänkbara hypoteser formuleras – där alla kan samverka till en förklaring som är hållbar till varför P/BV-talet på världens aktiemarknader mer än fördubblades på några få år från 1980-talets början fram till 1989 (för att återigen, efter det tidiga 1990-talets ekonomiska djupdykning, återgå till denna höga nivå).

För det första kan graden av försiktighet i redovisningen ha ökat. Normerna eller praxis för beräkningen av det bokförda värdet kan med andra ord ha skärpts under 1980-talet. Om ökad försiktighet i redovisningen också i praktiken har varit en trend inom OECD-länderna under 1980-talet finns det, såvitt jag förstår, inget empiriskt underlag för att rätt bedöma. Intuitivt förefaller det emellertid osannolikt. Teoretiskt bör vi få en skärpning av redovisningsnormer och -praxis om osäkerheten och risken ökar i samhället helt enkelt eftersom ”med försiktighet menas att vid oklarhet skall den som arbetar med redovisningen välja den lösning som minst överskattar tillgångar och intäkter”. Det är svårt att hävda att ”det glada 80-talet” med sjunkande inflation och räntor och stigande vinster inom OECD-länderna kännetecknades av ökad ekonomisk oklarhet om jämförelsen görs med 1970-talet. I Sverige fick försiktighetsprincipen, som klart dominerade normbildningen på redovisningsområdet under 1970-talet, av allt att döma också gradvis en allt mindre betydelse under 1980-talet.9

För det andra kan börsföretagens tillgångar ha vuxit snabbare än vad redovisningen har visat vilket aktiemarknaden i så fall med all säkerhet har uppfattat. Driftskostnadsbokförda satsningar i FoU, marknad, utbildning etc. under 1980-talet kan exempelvis ha ökat relativt förhållandena under 1970-talet. Det har diskonterats genom höjda marknadsvärden samtidigt som substansvärdet varit opåverkat, P/BV-talet har således stigit.

Det är ett faktum att de svenska företagens FoU-kostnader i fasta priser i relation till förädlingsvärdet har stigit sedan 1980-talets början, för tillverkningsindustrin från nivån 5–6% av förädlingsvärdet i början av 1980-talet till 8–10% i slutet.10 Det är också ett faktum att dessa kostnader beloppsmässigt är mycket stora. Under andra hälften av 1980-talet drev de svenska företagen FoU-verksamhet för genomsnittligt ca 25 miljarder kronor per år, nivåmässigt inte särskilt långt från börsföretagens samlade vinster dessa år (börsföretagens resultat före skatt för perioden 1985–89 var genomsnittligt 42 miljarder kronor per år11). Det understryker att en uppgång i börsföretagens FoU och andra mjukvaruinvesteringar kan få ett betydande genomslag både på det egna kapitalet (genom att de redovisade vinsterna hålls nere) och på marknadsvärdet (genom att marknaden höjer värdet på bolaget). Konsekvensen blir ett högre P/BV-tal.

Det är möjligt att också vissa andra ”osynliga” tillgångar har fått ökad betydelse för framgången på marknaden under senare decennier. Ett framgångsrikt affärsidékoncept som är svårt att kopiera för utomstående men som kan mångfaldigas av den som har konceptet och hallstämpeln kan vara en sådan tillgång. En aggressiv satsning på en sådan affärsidé kan leda till investeringar i fastigheter och andra konventionella, mätbara tillgångar men den verkligt betydelsefulla tillgången, själva konceptet, får inget värde i balansräkningen. Det är säkert ingen tillfällighet att Hennes & Mauritz är ett av de svenska börsföretag som har högst P/BV-tal.

Det är också tänkbart att immateriella tillgångar av ett helt annat slag – tillgångar som inte kommer in i redovisningen genom ökade kostnader och som aldrig kan aktiveras (bortsett från som goodwill vid en försäljning) – gradvis har fått väsentligt ökad betydelse för ett företags värde. Människorna i företaget, deras kunskap och motivation, kundernas lojalitet, företagets attraktivitet som samarbetspartner i strategiskt intressanta sammanhang, företagsledningens skicklighet och, inte minst viktigt, företagskulturen är alla exempel på dessa mjuka, allt viktigare tillgångar. Det har exempelvis påvisats att det finns ett samband mellan en distinkt företagskultur (”high current culture”) och högre relativ lönsamhet.12 I marknadsvärdet är dessa materiellt substanslösa och svårgripbara tillgångar diskonterade, så inte i redovisningen. Det kan, om de har fått ökad betydelse för konkurrenskraften, medverka till att P/BV-talet har höjts. Mycket talar för att det förhåller sig så.

För det tredje kan P/BV-talet ha höjts under 1980-talet om risken i placerarnas ögon har sänkts. För om aktieplaceringar av marknaden under 1980-talet har bedömts mindre riskfyllda än tidigare, och jag tror att det finns en del tecken på att så har det varit, då kan marknadsvärdet ha höjts – och i så fall utan att substansvärdet påverkats.

Vilken slutsatsen blir? Ja, det är troligt att P/BV-talen, allt annat lika, har höjts efter 1980 till följd av dessa tre förhållanden. Ganska säkert är det de växande kostnadsförda FoU-satsningarna, möjligen tillsammans med en allt större betydelse för de ”mjuka” immateriella tillgångarna, som har fått störst genomslag. Det är ingen tillfällighet att läkemedelsindustrin bland industribranscherna i världsmarknadsportföljen normalt har både de högsta P/BV-talen och FoU-talen (den svenska läkemedelsindustrins FoU-kostnader var t.ex. 1989 som ett genomsnitt 19% av omsättningen, för tillverkningsindustrin som helhet var motsvarande siffra 2,5%) och att båda har stigit kraftigt efter 1980. Samtidigt är det sannolikt felaktigt att tro att dessa förhållanden för marknadsportföljen kan förklara hela, kanske inte ens merparten, av P/BV-talets kraftiga uppgång under de senaste 10–15 åren, åtminstone om vi talar om svenska förhållanden under 1980-talet.

Det måste i så fall finnas en ytterligare förklaring – och det kopplar tillbaka till frågan om överlönsamhet. För en stigande P/BV-relation skulle kunna förklaras av att börsföretagens avkastning blev allt högre och så småningom högre än vad marknaden fordrade. Mycket talar för att så har det också varit. Begränsas analysen till 1980-talet är det högst sannolikt att börsföretagen i OECD-länderna – inkl. i Sverige – har haft en räntabilitet på eget kapital som genomsnittligt inte oväsentligt har överstigit vad placerarna krävde – och då steg givetvis kurserna på aktiemarknaden och därmed P/BV-relationen.

Att ett företags tillgångar i redovisningen värderas lågt enligt försiktighetsprincipen har vi redan konstaterat – och också att det finns starka allmännytteskäl och andra skäl för det. Frågan är om tillgångarna måste vara mycket lågt värderade för så måste det i praktiken sägas vara om P/BV-talet ligger över 2. Det faller utanför den här bokens ramar att diskutera hur det kan komma sig att vi håller oss med redovisningsregler och -praxis (både i den anglo-saxiska och den kontinentala redovisningstraditionen) som bidrar till att vi får dessa mycket höga P/BV-tal. Men sannolikt är det en kombination av en berättigad försiktighetsprincip och en mindre berättigad traditionsbundenhet. Det är troligt att den viktigaste förklaringen ligger i det vi just behandlade, i att företagens dag-till-dag rörelse skapar värden av stor betydelse för den framtida konkurrenskraften men som i redovisningen klassificeras som en kostnad för driften. Det är inte ett särskilt tillfredsställande sakernas tillstånd och en utmaning mot traditionen.13 Om vi till det sedan lägger att det i det moderna företaget också finns en värdeskapande process helt utanför den ekonomiska redovisningens traditionella synfält, t.ex. utan att några ökade kostnader överhuvudtaget uppstår blir utmaningen för redovisningen ännu större. Vilken slutsatsen blir? Ja, frågan är ändå om målet inte måste vara att få fram en redovisning där marknadsvärdet och det bokförda värdet så nära som möjligt sammanfaller utan att det tummas på en skälig försiktighetsprincip?14 Som förhållandena är idag i mitten av 1990-talet, inte bara i Sverige utan i OECD-länderna i gemen, är vi långt från det målet, enligt min mening allt för långt.