Ett återkommande tema i de senaste årens granskningar av börsföretagens årsredovisningar som jag genomfört på uppdrag av Fondbörsen och BFN har varit valutaredovisning. En av de frågor som behandlats gäller vilka effekter som ändrade valutakurser har på företagens balansräkningar och vilka åtgärder som företag vidtar för att skydda sig mot dessa effekter. En slutsats man kan dra av genomgången av årsredovisningar är att företagens information som regel är mycket ofullständig. Visserligen har det blivit vanligare att kommentera den så kallade omräkningsexponeringen. Det görs emellertid ofta enbart i allmänna termer. Ett ganska typiskt exempel är följande beskrivning:
”Koncernens utlandstillgångar i form av kapital i dotter- och intresseföretag valutasäkras helt eller delvis genom skulder eller valutaterminer i respektive valuta.”
Problemet är naturligtvis att en sådan här text inte ger läsaren någon vägledning utan ytterligare information. Att säkra helt eller delvis kan vara vad som helst mellan 1 och 100 procent.
Å andra sidan finns det ett växande antal företag som redovisar balansexponeringen på ett föredömligt sätt och därmed ger läsarna av årsredovisningen en möjlighet att bedöma hur skuldsättningsgraden påverkas av ändrade växelkurser. Nedan kommenteras redovisningen i Esselte, Modo, Atlas Copco och Electrolux.
Esselte
Esselte är det företag som lämnar den tydligaste informationen om sin balansexponering. Av en kommentar till balansräkningen framgår att det sysselsatta kapitalet i Esselte uppgår till 4,3 miljarder. 98 procent härav utgörs av utländska tillgångar. Investeringarna är finansierade med 1,7 miljarder i lån, så gott som uteslutande i utländsk valuta, och 2,6 miljarder i eget kapital.
Den höga andelen utlandstillgångar gör att Esselte är starkt exponerat för ändrade valutakurser. En förstärkning av den svenska kronan med en procent leder till en lika stor minskning av det egna kapitalet. Å andra sidan påverkas inte soliditeten eftersom både skulder och eget kapital är i utländsk valuta.
Esseltes valutapolicy är att skydda det egna kapitalet. För att uppnå det syftet har Esselte sålt av valuta motsvarande 2,6 miljarder. Uppgången i kronans värde under 1995, vilken utan åtgärder från Esseltes sida skulle ha lett till en minskning av det egna kapitalet med ca 200 miljoner kronor, har därmed inte fått någon effekt på Esseltes egna kapital. Eftersom lånen är nominerade i utländsk valuta och det egna kapitalet, på grund av terminsförsäljningen, är nominerat i svensk valuta skapas dock en risk för soliditeten. Under 1995 ändrades soliditeten med två procentenheter. Eftersom kronan stärktes var ändringen positiv för Esselte. Soliditeten ökade från 60 till 62 procent.
Modo
Modo har i motsats till Esselte större delen av tillgångarna i Sverige. I det avsnitt som beskriver Modos finansiella risker uppges att det sysselsatta kapitalet i koncernen uppgår till 22 miljarder varav 17 miljarder i Sverige.
5 miljarder är investerade i utlandet, företrädesvis i Frankrike. De utländska investeringarna är finansierade med ca 1 miljard i lån i utländsk valuta. Netto är alltså 4 miljarder exponerade för kursförändringar. Kursrisken har emellertid eliminerats genom försäljningar av valuta på termin.
Modo har alltså, i likhet med Esselte, valt att skydda det egna kapitalet. Policyn har varit framgångsrik så till vida att det egna kapitalet inte påverkats av några negativa omräkningsdifferenser under 1995. Effekten på soliditeten är försumbar eftersom utlandslånen är så små, endast 1 miljard jämfört med ett eget kapital på 14 miljarder.
Atlas Copco
Atlas Copco är det av de här presenterade fyra företagen som har den högsta soliditeten, 77 procent. Nettoskulderna uppgår till drygt 3 miljarder varav drygt 2 miljarder är i utländsk valuta. Det egna kapitalet uppgår till 10 miljarder och det sysselsatta kapitalet följaktligen till 13 miljarder.
Under rubriken ”Bokslutskommentarer” diskuterar Atlas Copco valutaexponering och -policy. Där framgår att de utländska nettotillgångarna uppgår till 7 miljarder. Atlas Copcos policy är att säkra 80 procent härav. 20 procent eller 1,4 miljarder är alltså exponerat för kursförändringar. Eftersom kronan under 1995 stärkts med i genomsnitt 6,7 procent mot en korg av utländska valutor kan man förvänta sig att Atlas Copcos egna kapital påverkats av en negativ omräkningsdifferens på knappt 100 miljoner kronor. Av noten till det egna kapitalets förändring framgår att den faktiska omräkningsdifferensen uppgick till 110 miljoner kronor.
Atlas Copcos soliditet är som redan nämnts 77 procent. Den utländska soliditeten, d.v.s. det egna kapitalet i de utländska bolagen i förhållande till sysselsatt kapital i utländsk valuta, ligger nära detta tal. Beslutet att säkra 80 procent av nettotillgångarna medför dock att den utländska soliditeten sjunker. Atlas Copco exponerar sig alltså för en större soliditetsrisk. Eftersom utlandslånen i Atlas Copco, i likhet med Modo, är små, bedöms soliditetsrisken förmodligen som försumbar.
Electrolux
Electrolux information om balansexponeringen är mer indirekt än de andra, här presenterade företagen. Enligt årsredovisningen uppgår det sysselsatta kapitalet till 39 miljarder. Vidare uppger Electrolux att det egna kapitalet påverkats negativt på grund av omräkning av utländska nettoinvesteringar med 2,6 miljarder. Mot detta står dock kursdifferenser på 1,6 miljarder, till följd av vidtagna säkringsåtgärder. Omräkningsdifferensen, netto, uppgår alltså till bara 1 miljard.
Electrolux anger inte hur stora de utländska nettoinvesteringarna är. Antar vi att värdet på investeringarna sjunkit med 6,7 procent (d.v.s. lika med förändringen för ett vägt genomsnitt av samtliga utlandsvalutor) kan vi dock uppskatta beloppet till ca 38 miljarder varav 23 miljarder är säkrade genom lån och terminsförsäljningar.
Electrolux nettotillgångar utgörs alltså i nästan lika hög grad som Esseltes, av investeringar i utlandet.
Electrolux anger inte hur stora nettoskulderna är i utländsk valuta. Även den siffran kan emellertid uppskattas bakvägen. Electrolux skriver nämligen under rubriken ”Koncernekonomi” att bolaget sålt valuta på termin för 11 miljarder. Därigenom har exponeringen minskat med 8 miljarder. (Skillnaden utgörs av skatteeffekten, d.v.s. 28 procent av 11.) Eftersom det säkrade beloppet totalt beräknats till 23 så skulle nettoskulderna i utländsk valuta uppgå till ungefär 15 miljader. Slutsatsen blir alltså att av det sysselsatta kapitalet på 39 miljarder utgörs 38 miljarder av tillgångar i utlandet. Det sysselsatta kapitalet har finansierats med eget kapital på 21 miljarder och lån på 18 miljarder. Av lånen är 15 miljarder nominerade i utländsk valuta.
Den största skillnaden mellan Electrolux och de övriga här presenterade företagen är att Electrolux har finansierat en del av sina utlandsinvesteringar med svensk upplåning. Det är förmodligen förklaringen till att Electrolux säkringspolicy skiljer sig något åt. Electrolux skriver nämligen att ”koncernens valutapolicy föreskriver att storleken på den totala täckningen maximalt får variera mellan 139 procent av nettoinvesteringen före skatt – varvid påverkan på koncernens eget kapital vid kursförändringar i princip är noll uttryckt i svenska kronor – och den nivå där koncernens skuldsättningsgrad hålls intakt vid valutaförändringar”.
Electrolux beaktar alltså både risken för att det egna kapitalet skall urholkas på grund av valutaförändringar och risken för att skuldsättningsgraden skall försämras. Genom försäljning av valuta på termin minskar båda riskerna. Att soliditetsrisken minskar kan sägas bero på att Elektrolux omvandlar de svenska lån som finansierar utlandsinvesteringarna till utländska lån.
Sammanfattning
Granskningen av de ovan presenterade företagen har för mig inneburit en aha-upplevelse. Storleken av de utländska nettotillgångarna i förhållande till det sysselsatta kapitalet för koncernen som helhet är överraskande stor, särskilt i Esselte och Electrolux. Samtidigt tvingas jag konstatera att informationen om detta förhållande i flertalet noterade företag är otillräcklig. Ur läsarnas synvinkel är det önskvärt att fler företag redovisar uppgifter om storleken av utlandstillgångar m.m. på det sätt som framför allt Esselte och Modo gör.
Den granskning av årsredovisningar som jag genomfört på uppdrag av BFN och Stockholms Fondbörs visar också att många företag uppger att de säkrar utländska nettoinvesteringar. Det är inte lika vanligt att beloppen anges. Det är direkt ovanligt att säkringsåtgärderna motiveras. När ett motiv anges handlar det vanligen om att säkra koncernens egna kapital, i absoluta termer. Några företag uppger i stället att de vill skydda soliditeten.
Oftast är de här två målen oförenliga. Det framgick av beskrivningen av Esselte. När Esselte väljer att skydda det egna kapitalet genom att sälja valuta på termin så skapar man en risk för att soliditeten skall försämras.
Också den omvända situationen kan inträffa. Ett företag kan alltså välja att prioritera soliditeten på bekostnad av en risk för en urholkning av det egna kapitalet. Det väcker frågan om vad som menas med säkring. Kan man verkligen tala om säkring när ett företag byter en risk mot en annan?
Det som är intressant med Electrolux är att det inte behöver vara en konflikt mellan de båda målen. Försäljningen av valuta på termin medförde att den negativa omräkningsdifferensen kunde reduceras från 2,6 till 1,0 miljarder. Riskerna för en urholkning av de egna kapitalet har alltså reducerats väsentligt. Samtidigt medför terminsförsäljningen att den ”utländska” skuldsättningsgraden närmar sig den som gäller för koncernen som helhet. Förutsättningen för att denna situation skall uppstå är, om jag förstår saken rätt, att förvärven av de utländska tillgångarna delvis finansierats med lån i svensk valuta.
Ytterligare en komplikation när det gäller att bedöma effekten av valutaförändringar på ett företags soliditet har ovan bara berörts i förbigående. Det gäller den skatteeffekt som förklaras av att omräkningsdifferenser hänförliga till utländska nettotillgångar inte påverkar beskattningen i motsats till de åtgärder som moderbolaget vidtar för att minska valutariskerna. I Electrolux medför den här assymetrin att en försäljning av valuta för 11 miljarder bara påverkar exponeringen med 8 miljarder. Motsvarande gäller för de lån i utländsk valuta som tagits upp av svenska koncernbolag. För att få en fullständig bild av en koncerns balansexponering krävs därför också information om storleken av utlandslån etc. i svenska bolag.
Rolf Rundfelt