Ett förfarande som innebär krav på oberoende värdering vid samtliga take-overs skulle lösa flera problem i sammanhanget – samt göra processen snabbare och billigare, anser Lars-Åke Eriksson och Björn Gauffin i detta diskussionsinlägg.
Det finns situationer där börsen som marknadsplats inte alltid klarar av att fullständigt och korrekt prissätta en aktie. Ett av dessa fall har vi behandlat i en tidigare artikel i Balans 8–9/1992. Artikeln tog upp management buy-outs (MBOS) där det finns krav på en oberoende värdering eftersom prissättningsmekanismen satts ur spel.
Detta förfarande borde kunna utsträckas till flera situationer och ett område där detta borde förbättra och förenkla förfarandet är vid tvångsinlösen – genom att låta oberoende värderingar delvis ersätta skiljemannaförfarandet.
Vi har studerat vad som har skett med huvuddelen av de take-overs som genomfördes av noterade bolag under perioden 1988–1989 i syfte att se hur det nuvarande förfarandet fungerar, där tvångsinlösen normalt vidtas som ett avslutande skede under övertagandeprocessen.
Detta område kan tyckas vara väl genomdiskuterat, bl.a. genom de relativt stora antalet artiklar som publicerats i Balans genom åren. I denna artikel vill vi dock utveckla en del tankar om värderingen och behovet av att förenkla värderingsförfarandet i samband med tvångsinlösen.
Prissättningsmekanismen
Det finns inte ett korrekt värde på en aktie, däremot ett intervall vari värdet för olika investerare kan återfinnas. Värdet brukar anges som nuvärdet av det framtida kassaflöde som aktien kan generera för ägaren. Baserat på olika tro om avkastning och tillväxt i framtiden skiftar värdet mellan olika investerare.
För att ta fram och beräkna detta värde måste investeraren vara välinformerad om det företag/objekt som avses. När investeraren gjort sin värdering och har ett värde återstår att se till vilket pris som denna kan köpa aktien (alt. företaget).
Det pris som en säljare är beredd att acceptera (lägsta pris) är det där han får ersättning för den avkastning/tillväxt som han tror sig gå miste om genom att sälja aktien. Priset som köparen är beredd att betala (högsta pris) är nuvärdet av dennes framtida tro om avkastning/tillväxt på aktien. Vi ser här att priset hamnar inom ett värdeintervall som finns mellan högsta och lägsta acceptabla pris för olika investerare.
Priset bestäms sålunda slutligen genom en förhandling mellan en köpare och en säljare. Även fastställande av en börskurs på marknaden kan jämställas med en förhandling.
Förekomsten av exempelvis olika röststarka aktier, information etc. är faktorer som delvis sätter marknaden ur funktion som en perfekt prissättningsmekanism.
Värderingssituationer
Som tidigare nämnts så leder de flesta värderingssituationer normalt till en förhandling mellan köpare och säljare, som jämbördiga parter, och det leder i slutändan fram till att ett pris fastställs.
Det finns dock ett antal situationer som inte leder till någon förhandling mellan köpare och säljare och där andra metoder för prisbestämning används. Nedan följer några exempel på sådana situationer och de olika metoder för prisbestämning som används.
* Skatteberäkning (arv och gåva):
Förmögenhetsvärde börskurs alternativt substansvärde (med justering för över/underlikviditet). En schablonmässig metod som ej alltid anses spegla ett värde som av den skatteskyldige anses vara rättvis.
* Värdering vid bokslut:
För exempelvis omsättningstillgång skall värdering ske i enlighet med lägsta värdets princip. Detta innebär att värdering av en aktieportfölj måste ske. Ett framtagande av såväl eventuell börskurs som avkastningsvärde krävs därmed.
* Tvångsinlösen:
Köp-/säljsituation, kan likabehandlingsprincipen överta rätten för en minoritet att erhålla annat pris än det bud som accepterats av majoriteten?
* Management buy outs:
Köp-/säljsituation, se tidigare artikel i Balans 8–9/1992 där vi redogör för bland annat den oberoende värdering som skall göras enligt NBKs och börsens praxis.
Tvångsinlösen är således en värderingssituation som är att likna vid en köp-/säljsituation men som har framtvingats av endera parten.
Tvångsinlösen enligt ABL
Syftet med tvångsinlösen är att erhålla resterande utestående aktier genom ett förfarande som liknar expropriation. Tvångsinlösen enligt ABL 14:9–14 kan principiellt uppdelas i två olika moment:
1. Kriterier för att tvångsinlösen kan vidtagas (ABL 14:9) dvs. > 90 % av antalet aktier.
2. Vilket pris som inlösen skall ske till, där bl.a. hänvisning sker till den s.k. särregeln.
Vid tvist skall i båda momenten frågan hänskjutas till skiljemän för avgörande. Vår artikel avser att endast behandla moment 2 dvs. till vilket pris som inlösen skall ske och hur detta bör fastställas, när den s.k. särregeln åberopas.
Enligt 14:9 kan köparna av aktier som riktats till en vidare krets under vissa omständigheter lösa in resterande aktier till samma pris som övriga aktieägare accepterat.
Ett undantag från denna huvudprincip – att priset fastställs baserat på vad tidigare aktieägare accepterat – är när aktieägaren kan åberopa särskilda skäl vilket även sker i normalfallet. De särskilda skäl som lagen i första hand tar sikte på är om viss tid förflutit mellan erbjudandet och slutlig inlösen, informationsunderlaget varit bristfälligt eller att nya väsentliga omständigheter tillkommit.
Till vilket pris skall inlösen ske?
Att samtliga aktieägare skall vara nöjda med den kurs som budet ger stämmer inte överens med teorin om att börskursen speglar varje enskild aktörs uppfattning om dess värde. Antag att en investerare, som är långsiktig och värderar kursen på sikt till 100 kr (fair market value), blir erbjuden 50 kr genom ett offentligt erbjudande och får samma pris i tvångsinlösenförfarandet. Om samtliga aktieägare får samma bud är det ”rättvist” men fortfarande får investeraren inte någon ersättning för det som han anser sig gå miste om i form av avkastning och tillväxt.
Skall då missnöjda aktieägare ha mer?
En enskild aktör kan inte automatiskt erhålla vad som kan sägas vara en fullständig ersättning för dennes tro om framtiden. Men ersättningen bör däremot, för att vara rättvis, åtminstone motsvara vad han skulle ha erhållit för aktien om han sålt densamma på en effektiv marknad, det vill säga det allmänna saluvärdet.
Det torde även vara rimligt att förvärvaren ger en viss premie på börskursen eftersom en köpare ofta värderar och kan lägga till s.k. synergivinster. Vid en ”normal” förhandling om köp av ett företag delar ofta köpare och säljare på dessa beroende på förhandlingsstyrka.
Eftersom marknaden inte alltid anses som helt effektiv av alla investerare, ersätts denna prissättningsmekanism slutligen ofta av tidsödande skiljemannaförfaranden eller av domstolsprocesser i samband med tvångsinlösenförfarandet.
Vi har den uppfattningen att börsvärdet för aktien på en effektiv marknad oftast inte bör avvika från ett värde som är baserat på marknadens tro om framtiden, ett beräknat avkastningsvärde. Den kan dock avvika från säljarens tro om företagets utveckling i form av avkastning och tillväxt.
Vad gör man då om marknaden inte anses vara effektiv?
Vi anser att ett rimligt sätt att lösa problemet med att marknaden för en viss aktie inte anses vara effektiv, är att göra en oberoende värdering av aktien/företaget.
Priset på aktien bör fastställas på sedvanligt sätt genom en värdering baserad på going concern och den framtida avkastningen i bolaget (s.k. avkastnings-värdeberäkning) samt genom jämförande värderingar med liknande objekt.
Men kräver detta då inte merarbete?
Det nuvarande skiljemannaförfarandet innebär i normalfallet att det åtminstone utförs upp till tre olika värderingar vid tvångsinlösen, en av köparen, en av säljaren och ibland av en oberoende part. Hela skiljemannaförfarandet kan innebära långa och tidsödande men även kostsamma processer för köparen.
Tvångsinlösen under 1988–1989
För att utvärdera tvångsinlösenförfarandet med nuvarande system har vi valt att studera vissa signifikativa faktorer i samband med take-overs av noterade bolag under perioden 1988–1989 vilka har avslutats.
Nästan samtliga fall gick till skiljenämndsprövning
Vi har funnit att antalet take-overs under perioden uppgick till 63 st. Vi har erhållit information om 55 av dessa fall varav samtliga utom ett ledde till tvångsinlösenförfarande och utav dessa fullföljdes 44 st. I samtliga fall, förutom i ett, begärde minoriteten skiljenämndsprövning dvs. i huvuddelen av fallen (43 st).
UPPKÖP 1988–89
Antal uppköp | 63 |
Uppgift saknas | 8 |
Totalt | 55 |
utav dessa har
Ej fullföljts | 11 | 20 % |
Ej skiljedom | 1 | 2 % |
Skiljedom | 43 | 78 % |
Skiljenämndsprövning innebär i korthet att tingsrätten utser en god man vilken tillser att en skiljenämnd tillsätts. Skiljenämnden har därefter att efterhöra majoritetens och minoritetens synpunkter på värdet. Normalt begärs värderingar in av respektive part. Värderingarna utgör således partsinlagor till skiljenämnden. För utförligare beskrivning kan hänvisas till artikel i Balans 5/92 av Erik Bergman.
Tidsödande processer
Vi har konstaterat att tidpunkten mellan att en begäran om inlösen lämnats och slutlig utbetalning till minoritet efter skiljenämndsförfarande uppgår till i genomsnitt över 12 månader. Det finns även exempel på fall var tiden uppgått till över 3 år.
Antagligen även kostsamma processer
Vi har inte sökt erhålla uppgift om vad respektive tvångsinlösen kostat bolagen. Förfaranden som bl.a. leder till att ett antal värderingar framtas av parterna, är sannolikt kostsamma. Den kostnaden drabbar slutligen köparna av aktierna. Andra negativa aspekter är den långa tiden innan köpeskillingen erhålls, samt osäkerheten om vad som slutligen kommer att erhållas/betalas.
Minoriteten åsamkas normalt inga kostnader vid tvångsinlösen eftersom köparen står för kostnader avseende skiljeförfarandet. Dessutom får minoriteten ränta på det belopp denne tilldöms.
Förenkla tvångsinlösen med oberoende värdering och avskaffa skiljemannaförfarandet
Genom att avskaffa skiljemannaförfarande på grund av tvist om priset på aktien anser vi att tvångsinlösen väsentligt bör kunna förenklas utan negativa effekter för köpare och säljare. När tvångsinlösen begärs på grund av att moderbolaget innehar mer än 90 % av aktierna skall det pris som fastställs baseras på oberoende värdering. Fastställt pris gäller därefter och inlösen kan ske omedelbart.
Lagstiftaren har idag istället försökt skydda minoriteten vid tvångsinlösen genom att ge dessa möjlighet att driva saken till en skiljedom där värdet – i praktiken – slutligen har fastställts genom en bedömning av ett antal värderingar. Denna process är, som vi har visat, tidsödande för bolagen och sannolikt även kostsam.
Dessutom har skiljedomsförfarandet en stor nackdel eftersom resultatet av dessa inte är offentliga. Detta förfarande försvårar därvidlag att en praxis på marknaden kan bildas.
Gör oberoende värdering vid alla take-overs
Det finns ett antal tillfällen då den prismekanism som marknaden innebär ej fungerar. Det finns olika åsikter om hur effektiv den svenska marknaden är, men vi tror att de flesta är relativt eniga om att den i många fall ej fungerar helt effektivt.
Bara den misstanken om att prismekanismen ej har fungerat tillfredsställande vid ett utköp från marknaden innebär långsiktiga negativa effekter för börsen i form av minskad tilltro.
Vår slutsats är att tvångsinlösen är en metodik att beakta, och detta berör delvis samma problem som vi behandlat i vår tidigare artikel Balans 8–9/92. Den artikeln behandlade en situation, management buy-outs, där huvudproblemet också är att börskursen i dessa fall inte alltid motsvarar aktiens riktiga pris. I dessa fall finns en rekommendation som föreslår att oberoende värderingar genomförs som därmed ersätter den i detta fall ofullkomliga prismekanismen som marknaden innebär.
Ett förfarande med oberoende värderingar tar betydligt kortare tid dessutom kostar sannolikt en oberoende värdering företagen mindre än modellen med partsinlagor och skiljenämnd. Om kravet på oberoende värdering skulle finnas på samtliga take-overs, oavsett om tvångsinlösen inte behövde tillgripas (i praktiken ovanligt), skulle även problem som bestämmande av värderingstidpunkt försvinna. Därmed bör budgivningsdag vara lika med värderingstidpunkt.
Vem skall då utse den oberoende värderaren? Vi ser här att denne får ett stort ansvar gentemot minoriteten. Det ter sig naturligt att åtminstone för publika bolag låta exempelvis fondbörsen välja värderare från fall till fall. Det innebär också att det blir fondbörsen som får ta de ev. överklaganden som kan komma från parterna avseende gjord oberoende värdering. Dessutom kan börsen utarbeta regler för hur praxis skall se ut vid framtagande av oberoende värderingar som därmed skulle väsentligt underlätta framtida bedömningar.
Det bör även beaktas att vi i samband med denna artikel inte tagit del av om aktiebolagskommittén behandlat frågan om eventuell förändring av tvångsinlösenförfarandet (en proposition väntas under våren 1994).
Auktor revisor Lars-Åke Eriksson och civ.ek. Björn Gauffin är båda verksamma inom Öhrlings Revekos region Affärsutredningar. De medverkade senast i Balans nr 8–9/92.