Makrofaktorerna måste fram i årsredovisningen!

Framgångsrik analys av aktiemarknaden underlättas om man känner till sambanden mellan förändringar i makroekonomiska variabler och förändringar av företagets värde, skriver ekon lic Lars Olbert och efterlyser sådan information.

Turbulensen i världsekonomin har ökat kraven på företagens ekonomiska rapportering. De svenska årsredovisningarna innehåller dock endast i mycket små portioner uppgifter om makroekonomiska faktorers påverkan på företagens försäljning, resultat och värde. Denna artikel skall belysa problemet genom att påvisa behovet av en ökad rapportering från företagen av väsentliga makroekonomiska faktorer. Dessutom beskrivs och förklaras de vanligaste sambanden mellan makroekonomiska faktorer och aktiekurserna. Artikeln avslutas med ett förslag till hur de makroekonomiska faktorernas påverkan på företagets resultat och värde bör redovisas i årsredovisningen.

Sambanden stärks internationellt

Under det senaste decenniet har graden av internationellt beroende blivit allt mer påtagligt. Avregleringarna under 80-talet och EG-anpassningen har påskyndat utvecklingen. I takt med utvecklingen av finansiell teknologi och ökad internationalisering har även de olika börsernas samband stärkts. Speciellt markant har förhållandet blivit efter oktoberkraschen 1987. I tabell 1 visas samvariationer mellan ett antal börser före och efter oktober 1987 i US-valuta. Det framgår tydligt av de högre korrelationskoefficienterna efter oktober 1987 att kraschen har fått investerare att i högre grad än tidigare följa utvecklingen på övriga börser runt om i världen.

För svenskt vidkommande är sambanden mellan London- och Stockholmsbörsen starkast (0.68). Därefter följer Tokyobörsen (0.60) och New York-börsen (0.56). Några andra intressanta iakttagelser är den låga korrelationen mellan Danmark – USA, Norge – Japan och USA – Japan samt den höga korrelationen mellan Danmark och Tyskland. Industristrukturen i dessa länder torde förklara de låga och höga sambanden. Danmark och Tyskland har likartad industristruktur och därmed är det naturligt att börserna samvarierar i högre grad. Det oljeberoende Norge skiljer sig i allt väsentligt från Japans industristruktur, vilket förklarar den låga samvariationen.

Top-down i tre steg

För den professionelle finansanalytikern är den framtida utvecklingen på makroplanet av stor vikt. Aktiens värde bestäms nämligen av en mängd faktorer som på olika nivåer påverkar prissättningen. I figur 1, här till höger, sammanfattas dessa i fyra övergripande storheter; finansiella marknads-, makroekonomiska-, branschspecifika och företagsspecifika faktorer.

Finansanalytikern följer vanligen en trestegs s.k. top-down approach när han analyserar aktier. Top-down är lämpligast när det gäller att förutsättningslöst identifiera undervärderade aktier. Metoden innebär att analytikern börjar på makronivån och bygger upp ett scenario för ekonomins utveckling både nationellt och internationellt ett par år framåt. Steg två blir därefter att utifrån det övergripande scenariot identifiera de branscher som kommer att vara mest framgångsrika under denna tidsperiod. Slutligen väljer analytikern ut de företag i resp. bransch, som han tror kommer att generera den största avkastningen under tidsperioden.

En mindre använd metod är den diametralt motsatta bottom-up analysen, vilken börjar på företagsnivån och därefter utvidgar analysen till branschnivån för att avslutas på makronivån. Metoden har sin största tillämplighet då analytikern får i uppdrag att analysera ett i förväg utvalt företag.

De flesta analytiker följer ändå den förstnämnda top-down metoden. En av förutsättning för att uppnå ett lyckat slutresultat är att analysen på makronivån är adekvat. En felaktig analys på makronivån medför att även de följande analyserna på bransch- och företagsnivå innehåller ”följdfel”.

Makrofaktorer och aktiekurserna

Aktiekursernas förändringar över tiden ger ofta en bra beskrivning över ett lands förväntade förändringar i konjunkturen. Aktiekurserna ligger ofta sex till tolv månader före svängningar i konjunkturen. Detta innebär att aktiekurserna har en positiv samvariation med olika mått på konjunkturen som t.ex. industriproduktion och BNP, men att förändringen i aktiekurserna inträffar före konjunkturförändringen.

Flertalet vetenskapliga studier som genomförts på aktiemarknaderna i Europa och USA ger belägg för att aktiekurserna i flertalet länder är negativt korrelerade med ränta, import, inflation och sysselsättning. Innebörden av en negativ korrelation är att om exempelvis räntan faller kan aktiekursen förväntas stiga, och vice versa.

Räntan ner – börsen upp

Sambandet mellan räntan och aktiekurserna är gammalt och välkänt. Den ekonomiska logiken som förklarar sambandet är också enkel och delvis entydig. Om räntan faller så minskar omedelbart attraktionskraften för placeringar i räntebärande värdepapper och investerarna flyttar sitt kapital till andra placeringsalternativ t.ex. aktiemarknaden, som därmed får en likviditetsinjektion med påföljande kurslyft. På lite längre sikt gynnas också de enskilda företagens vinster av lägre finansieringskostnader. Ökade vinstförväntningar på företagen medför att aktiekurserna stiger.

Aktier – inget inflationsskydd

Något förvånande är säkerligen den negativa korrelationen mellan aktiekursen och inflationen. Förhållandet visar tydligt att aktier inte utgör något inflationsskydd. En aktie innebär ju att innehavaren har en andel i företagets reala tillgångar. Placeringar i realtillgångar har alltid ansetts ge ett inflationsskydd, vilket uppenbarligen inte är fallet. En möjlig förklaring är att högre inflation medför en lägre tillväxt i den industriella aktiviteten. Av detta följer i sin tur att förväntningarna på företagens framtida vinster avtar, vilket leder till att aktiekurserna sjunker.

En mer trolig förklaring som förts fram är att fallande aktiekurser ger signaler om försämringar i ekonomin. Företagens vinster avtar, vilket medför att både inkomst- och löneskatter minskar. Följaktligen sjunker statens skatteintäkter, vilket sannolikt leder till att budgetunderskottet ökar. Ett ökat budgetunderskott innebär att statens upplåning ökar. Detta leder i sin tur till att penningmängden ökar och att inflationen tar FARt.

Förändringar i inflation och penningmängd skall enligt ekonomisk teori nämligen ha ett starkt positivt samband. En ökning av penningmängden leder i teorin till en ökad inflation. Forskningsresultaten är lite ambivalenta på denna punkt, delvis beroende på att definitionerna på penningmängd är flertaliga. Utgår man från vad som normalt betecknas M1 finns det ett positivt samband mellan penningmängd och inflation, och följaktligen negativt samband med aktiekurserna. Med M1 avses då utelöpande sedlar + checkräknings- och postgirotillgodohavanden. Med en vidare syn på penningmängd (M3), där man även inräknar all bankinlåning och alla bankcertifikat, pekar resultaten på att förhållandet snarare är det omvända.

Den negativa korrelationen mellan sysselsättningen och aktiekurserna kan vid en första anblick också te sig något förvånande. Man borde istället kunna förvänta sig en positiv korrelation mellan sysselsättningen, såsom ett mått på en ökad ekonomisk aktivitet i landet, och aktiekursen. Förklaringen ligger i att en ökad sysselsättning inträffar sent i en högkonjunktur, vid en tidpunkt när förväntningarna på företagens vinster redan sjunkit.

Förändringar i importen kan ses som ett substitut för förändringar i konsumtionen. Vid en ökad import minskar den inhemska produktionen och konsumtionen och därmed sjunker aktiekurserna som ett resultat av avtagande vinstförväntningar för företagen.

Inga entydiga samband

De hittills beskrivna sambanden har för flertalet länder över tiden visat sig signifikanta. Självfallet finns det perioder då sambanden inte stämmer eller är svagare. Dessutom gäller inte sambanden entydigt för alla länder. De vetenskapliga studier som studerat relationen mellan prissättningen på aktier och markoekonomiska fluktuationer har varit partiella till sin karaktär. De försöker oftast förklara skillnader i prissättningen på aktier utifrån skillnader med avseende på en inhemsk variabel, t.ex. ränta eller inflation. Vad dessa undersökningar ofta försummar är att makroekonomiska variabler inte framgångsrikt kan studeras partiellt. Ränta, inflation, sysselsättning, etc. hänger ihop på det makroekonomiska planet både nationellt och internationellt.

Professorerna Lars Oxelheim och Clas Wihlborg har genomfört en undersökning 1 där de försökt beakta både partialiteten i andra undersökningar och den internationella kopplingen mellan aktiemarknaderna. Undersökningen avser relationen mellan den reala (dvs. inflationsjusterade) avkastningen på aktieindexportföljer och ändringar i växelkursen och andra makroekonomiska variabler för perioden december -69 till september -87.

Undersökningen visar bl.a. att växelkursen saknar förklaringsvärde när den beaktas samtidigt med övriga makroekonomiska variabler. Detta kan tolkas som att antingen tillför växelkursen ingen egen extra information eller så har aktiemarknadens aktörer diversifierat den risk som är relaterad till växelkursen.

Två statistiskt säkerställda negativa samband framkom också ur undersökningen. Det ena avser kopplingen mellan real avkastning och icke-förväntade förändringar i utländsk lång ränta (avkastningen på obligationer med minst fyra års löptid). Den andra kopplingen avser real avkastning och icke-förväntade förändringar i den inhemska inflationen.

Visa makrofaktorerna i årsredovisningen

Jag har hittills påvisat användarbehovet av relevant information om makrofaktorernas påverkan på vinster och aktiekurser. Nedan lämnas ett förslag till hur dessa samband bör redovisas i årsredovisningen. Pionjärer på området är de svenska professorerna Lars Oxelheim och Clas Wihlborg. De redogör i sin bok ”Macroeconomic uncertainty – international risks and opportunities for the corporation”, bl.a. för tekniker och problem vid makroekonomisk exponering och hedging.

De mest intressanta frågeställningarna för användaren av redovisningsinformationen, är på vilket sätt ett företags cashflow, försäljning, vinster och värde förändras som ett resultat av förändringar på det makroekonomiska planet, såsom räntor, inflation, växelkurser, råvarupriser, etc. Med hjälp av regressionsanalys bestäms de beroende variablernas (vinst, värde) känslighet för icke-förväntade förändringar i de oberoende variablerna (ränta, inflation, etc). De s.k. sensitivitetsfaktorer som härmed framkommer, avgör följaktligen vilka variabler som har störst inverkan på företagets vinster och värde.

Låt oss utgå från ett svenskt företag med stor internationell handel. Företagets vinsters (eller cash-flows) påverkan av makroekonomiska faktorer har beräknats med regressionsanalys. Resultatet framgår av tabell 2 och är beräknat utifrån företagets cash-flow. Det antal faktorer som skall redovisas bör begränsas av antalet statistiskt säkerställda effekter på resultatet.

I andra kolumnen anges företagets cash-flow’s känslighet för 1 procents förändring för varje faktor. Den svenska inflationen har som synes stor effekt på företagets cash-flow. En ökning i inflationen får företagets cash-flow att minska med 0.5 procent. Vid stor export till t.ex. USA och Tyskland bör även effekten av den utländska inflationen i respektive land undersökas. Detsamma gäller med växelkursen. Här kan flera valutor behöva redovisas. I tabellen har dollar/kr undersökts och visat att en ökad dollarkurs leder till minskad cash-flow på 0.4 procent.

Den korta och långa räntans effekt samt i förekommande fall utländsk ränta kan ofta påverka utfallet av företagets cash-flow. I exemplet har både den korta (-0.8) och långa (-0.7) räntan en negativ effekt medan US-räntan (0.2) har en svagare positiv effekt. Slutligen har råvarupriser tagits med. Massapriser för skogsbolag, stålpriser för stålbolag, metallpriser för gruvbolag är exempel på branscher där påverkan är stor, men även industriföretag är till viss del beroende av råvaruprisernas utveckling. I tabellen anges effekten av nickelprisets förändring (0.2).

Om vi utgår från att företaget förväntas generera 500 MKR i cash-flow det kommande räkenskapsåret, får vi fram den direkta effekten av en procents förändring på de makroekonomiska variablerna i kolumn tre. T.ex. synes den inhemska inflationen vid en procents förändring ge cash-flow effekter på 2.5 MKR. I den fjärde kolumnen ges exempel på hur stor en procents förändring de facto är.

Det redovisade exemplet gör ej anspråk på fullständighet. Fler makrovariabler kan säkerligen ha mätbara effekter på företagets cash-flow. Några exempel därtill är penningmängd, sysselsättning, industriproduktion, maskininvesteringar, etc. Dessutom kan det vara av intresse att redovisa fler beroende variabler, t.ex. försäljning, resultat före avskrivningar och aktiekurs.

Den största poängen med ovannämnda beskrivning är att vi ännu inte sett något företag ta ett helhetsperspektiv. Endast små glimtar skymtar i årsredovisningarna där t.ex. försäljningens känslighet för förändringar i råvarupriser eller dollar redovisas. Dessutom har redovisningen vid åtminstone ett tillfälle inte visat sig överensstämma med verkligheten. Aktiemarknadens aktörer kan nämligen bli vilseledda av den information som företagsledningen delger marknaden.

Dollarn styr inte Volvos kassaflöde

Uppgifter från Volvo att resultatet i personvagnsrörelsen förändras med 150 miljoner kronor om dollarn förändras med 10 öre bygger på ett partiellt och statiskt synsätt. Lars Oxelheim och Clas Wihlborg har i en annan studie 2 använt sig av ett helhets synsätt som inkluderar de dynamiska effekterna. De har studerat hur Volvos kassaflöde förändras i takt med att ett antal makroekonomiska variabler förändras.

Resultatet är mycket förvånande. Dollarn är inte den viktigaste variabeln, utan istället har tyska D-marken den största inverkan på kassaflödet. Om den svenska kronan försvagas mot D-marken med 1 procent så stiger försäljningen med ca 1.5 procent, vilket motsvarar knappt 500 miljoner kronor.

Ytterligare två variabler har stor inverkan på Volvos kassaflöde. Om de tyska producentpriserna stiger med 1 procent, stiger försäljningen med drygt 5 procent vilket motsvarar över 1,5 miljarder kronor. Den tredje statistiskt signifikanta variabeln som påverkar Volvos kassaflöde är den korta svenska räntan. Om räntan går upp med 1 procent så faller försäljningen med 0,5 procent, dvs. drygt 150 miljoner kronor.

Uppenbarligen är det av stor vikt för företagsledning, aktieägare, media och andra intressenter att riktig och relevant information får spridning. De börsnoterade företagens värdering torde bli mer adekvat om finansanalytiker fick tillgång till den makroekonomiska riskexponeringen. Dessutom skulle företagen oundvikligen vinna på att kvantitativt fastställa riskexponeringen på makroplanet. Alla hedging-aktiviteter de företar sig vilar därmed på fastare mark.

Ekon. lic. Lars Olbert är forskare på företagsekonomiska institutionen vid Lunds universitet. Han medverkade senast i Balans nr 11/92.