Använder proffsen årsredovisningen när de värderar aktier?

Har redovisningsinformationen ett värde för en finansanalytiker? Resultatet av en undersökning som artikelförfattaren genomfört vid företagsekonomiska institutionen vid Lunds universitet pekar bl.a. på att årsredovisningens resultat- och balansräkningar, delårsrapporter samt diskussioner med företagsledningen är proffsens viktigaste informationskällor.

En finansanalytikers vanligaste arbetsuppgifter är analys och värdering av aktier. Aktievärdering innebär bl.a. att finansanalytikern tolkar och vidareförädlar information som företagen delger aktiemarknaden. Finansanalytikern agerar därmed ofta som en informationsförmedlare mellan företagen och investerarna. Finansanalytiker har alltså en central roll på aktiemarknaden då de i rollen som informationsförmedlare utgör en viktig informationslänk fram till aktiernas prissättning. Ju fler finansanalytiker som följer och värderar aktierna, desto mindre är risken att prissättningen blir felaktig.

Flertalet amerikanska studier visar att finansanalytikers vinstprognoser är den enskilda variabel som bäst förutsäger aktiernas kursutveckling. Forskningsresultaten visar också att aktiemarknaden reagerar på reviderade vinstprognoser med en viss eftersläpning. Detta är stick i stäv med hypotesen om en informationseffektiv aktiemarknad, men skapar samtidigt möjligheter för de investerare som baserar sin investeringsstrategi på att konsekvent följa finansanalytikers uppreviderade vinstprognoser.

Tabell 1. Användarfrekvens för olika aktieanalys-tekniker.

Eftersom finansanalytikern fyller en så viktig funktion för aktiemarknaden kan det vara av intresse för envar att få en större inblick i finansanalytikerns arbetssätt, vilka informationskällor och värderingsfaktorer som är centrala vid värdering av aktier. Jag konstruerade av den anledningen en omfattande enkät som tillsändes medlemmarna i Sveriges Finansanalytikers Förening i mitten av 1991. Efter tre påminnelser uppgick svarsfrekvensen till hela 74 procent (273/372). Frågorna konstruerades så att jämförelser med en liknande engelsk (i fortsättningen UK) och amerikansk (US) undersökning kunde genomföras. Se Arnold & Moizer (1984) och Arnold, Moizer & Noreen (1984).

Fundamental analys – en överlägsen metod

Resultaten av studien visade tydligt att fundamental aktieanalys är den vanligaste analystekniken vid aktievärdering. Av tabell 1 (se sid. 28 i Balans nr 11/92) framgår att fundamental aktieanalys används betydligt oftare än både teknisk- och beta-analys. Nästan 90 procent av de svenska finansanalytikerna använder sällan eller nästan aldrig teknisk analys. I både US och UK används teknisk analys oftare än beta-analys, medan det är det omvända förhållandet i Sverige.

Det är föga förvånande att fundamental aktieanalys är den vanligaste analystekniken. Om man beaktar finansanalytikerns arbetssituation är han, i sina kontakter med klienter och portföljförvaltare, i stort behov av att vara väl förberedd och kunna presentera detaljerade fakta om företagen och aktiemarknaden. Den fundamentala aktieanalysen är den teknik som bäst motsvarar mottagarens informationsbehov.

Tabell 2. Hur ofta används lika faktorer vid värdering av aktier.

I tabell 2 (se sid. 29 i Balans nr 11/92) anges hur ofta finansanalytikern använder olika faktorer vid värdering av aktier. De vanligaste faktorerna är kapitalstruktur, räntabilitet på eget kapital, p/e-tal och substansvärde. Av tabell 2 framgår även att substansvärde, p/e-tal samt vinstprognos multiplicerat med p/e-talet används oftare i Sverige än i US och UK. I den svenska enkätstudien utökades antalet undersökta värderingsfaktorer. Det framkom bl.a. att finansiella nyckeltal som avser kapitalstruktur och räntabilitet på eget kapital används mycket ofta. Däremot lägger man mindre vikt vid t.ex. variabiliteten i vinst/aktie samt aktiekursens omsättning och variabilitet.

Tidigare studier från andra länder har inte behandlat branschspecifika värderingsfaktorer. Resultaten från denna studie visar tydligt att det de facto existerar differenser mellan värderingsfaktorernas relevans beroende på företagets branschtillhörighet. Genom att aggregera delar som är heterogena sinsemellan försvinner därmed mycket av den detaljerade informationen.

Respondenterna fick rangordna de fem viktigaste värderingsfaktorerna för sju branscher. I tabell 3 (se sdi 30 i Balans nr 11/92) framgår att de största differenserna mellan branscherna avser vinst/aktie och substansvärde. Fastighetsbolagen skall på mycket lång sikt följa inflationen, vilket gör substansvärdet till en viktig värderingsfaktor. Investmentbolagen värderas nästan uteslutande utifrån det totala värdet av bolagets värdepappersinnehav minus den s.k. investmentbolagsrabatten. För skogsbolagen är det viktigt att göra en samlad bedömning av både vinst/aktie och substansvärdet.

Ledningskompetens och anställdas kompetens anses speciellt viktig i tjänsteföretag. Tjänsteföretagens värdering bygger till största delen på humankapitalets intjäningsförmåga. Cashflow ges en högre rangordning för fastighetsbolag än övriga branscher. För fastighetsbolag som har ett negativt cash-flow ökar beroendet av stigande fastighetspriser och av framtida avyttringsmöjligheter. Skuldsättningsgraden är speciellt viktig för fastighetsbolag och även för investmentbolag. Vid en hög belåningsgrad minskar automatiskt flexibiliteten vid sjunkande aktiekurser och fastighetspriser.

Vinst/aktie i fokus vid prognoser

Finansanalytikern beaktar normalt 3–5 årsresultat tillbaka i tiden vid aktievärdering. Resultat- och kursutvecklingen framåt brukar normalt prognosticeras i knappt två år. Detta överensstämmer med engelska finansanalytiker men skiljer sig något från amerikanska finansanalytiker som söker prognosticera i genomsnitt 2,5 år framåt. De faktorer som oftast prognosticeras är resultat efter finansnetto, vinst/aktie och försäljningen. Andra viktiga faktorer att prognosticera är p/e-tal, räntabilitet på eget kapital och substansvärde. Räntabilitet på sysselsatt kapital och aktiekursen tillhör de variabler som prognosticeras mindre ofta.

I jämförelse med Sverige och US använder finansanalytiker från UK utdelningen betydligt mer och cash-flow mindre frekvent vid prognoser. Vinst/aktie och p/e-tal används något oftare i Sverige. I US görs prognoser över aktiekursen betydligt oftare än i Sverige och UK. Troligen beror det senare på det resultatinriktade amerikanska klimatet, som tvingar finansanalytikern att också uppskatta avkastningen på aktierna och inte enbart prognosticera vinsten.

Hur hanteras skatt och goodwill?

Det i särklass vanligaste sättet att hantera skatt vid beräkning av vinst/aktie är med schablonberäkning, vilket framgår av tabell 4 (se sid. 31 i Balans nr 11/92). Full skatt och betald skatt är ungefär lika vanliga beräkningsmetoder. Partialskatt används inte. Den vanligaste metoden vid hantering av förvärvad goodwill är 10 års linjär avskrivning. Även direktnedskrivning mot fritt eget kapital är en ofta använd metod.

En jämförelse mellan företagens och finansanalytikernas användande av metoder för beräkning av skatt och goodwill möjliggörs om resultatet från Rolf Rundfelts årliga genomgång av innehållet i de börsnoterade bolagens årsredovisningar kompareras med finansanalytikerns. Företagens val av metod vid redovisning av skatt och goodwill kan ju tänkas bero både på rekommendationer från normgivande organ samt en önskan att redovisa tilltalande nyckeltal. Finansanalytikernas användande av dessa metoder kan däremot grunda sig på traditioner hos den fondkommissionärsfirma där de är anställda. Val av metod kan också vara ett väl överlagt val som beror på den enskilde finansanalytikerns uppfattning om vilken information respektive metod ger.

Tabell 3. Viktiga aktievärderingsfaktorer branschvis.

Företagens mest använda metod vid redovisning av goodwill 1990 var den enligt FAR rekommenderade tio års linjära avskrivningen. Drygt tre gånger fler företag använde den metoden än direktnedskrivning mot fritt eget kapital. För finansanalytikern är även den linjära avskrivningsmetoden den mest använda, dock är inte skillnaden lika stor i förhållande till direktnedskrivningsmetoden. Knappt dubbelt så många finansanalytiker använder en linjär avskrivningsmetod jämfört med direktnedskrivning. Då val av goodwillmetod inte påverkar företagets cash-flow är det troligen en förklaring till direktnedskrivningsmetodens stora acceptans bland finansanalytiker.

Vid beräkning av vinst/aktie använder företagen i årsredovisningen 1990 oftare fullskattemetoden än schablonskatt. Förhållandet är det direkt motsatta för finansanalytikerna. Schablonskatt används av 154 finansanalytiker, medan endast 64 använder full skatt. Betald skatt används av 55 finansanalytiker. Schablonskattemetoden är enkel att använda och det kan vara en trolig förklaring till att den fått stor förankring hos finansanalytiker. Det viktigaste för finansanalytikern är att få jämförbarhet mellan företagen och över tiden. För företagen finns även en morot att redovisa tilltalande nyckeltal. Om fullskattemetoden ger lägre skattekostnad blir incitamentet till att använda metoden uppenbart.

Tabell 4. Vilken skatte- och goodwillmetod används vid vinst/aktie.

Resultat- och balansräkningen står högt i kurs

De vanligaste informationskällorna vid värdering av aktier är resultat- och balansräkningen, delårsrapporter samt diskussioner med företagsrepresentanter, se tabell 5 (se sid. 31 i Balans nr 11/92). Revisionsberättelsen, företagens personaltidningar och informationsservice tillhör de informationskällor som finansanalytiker anser minst värdefulla. Genomgående värderar de svenska finansanalytikerna informationskällorna högre än sina utländska kollegor. Differenser mellan länderna kan bero på vad innehållet traditionellt brukar vara i respektive informationskälla. Differenserna är tydligast för VDs kommentar, finansieringsanalys och offentlig statistik. Andra analytiker värderas lågt som informationskälla. Det är troligt att de flesta finansanalytiker ändå följer upp andra finansanalytikers rekommendationer, för att avgöra vilka förväntningar som döljer sig i aktiernas kurssättning. I US och UK graderas revisionsberättelsen beroende på vilket godkännande den erhåller av revisorerna. ”Unqualified audit report” motsvarar den svenska revisionsberättelsen där resultat- och balansräkning fastställes osv. ”Qualified audit report” innehåller dock vissa reserveringar från revisorernas sida. Det kan t.ex. röra sig om att ett utländskt dotterbolag inte granskats på ett godtagbart sätt. Följaktligen värderar finansanalytikern sådan information mer, vilket framgår av tabell 5.

Tabell 4. Vilken skatte- och goodwillmetod används vid vinst/aktie.

Det är förvånande att årsredovisningen tillmäts så stort värde som informationskälla. På en informationseffektiv marknad skall bl.a. all allmänt tillgänglig information vara anpassad i kurssättningen. Därmed kan det inte vara mödan värt att djupgående analysera informationen i årsredovisningar, delårsrapporter, etc. Årsredovisningens resultat- och balansställning är dessutom känd för investerare genom bokslutskommunikén, som blir offentlig ungefär en–två månader innan årsredovisningen når investerarna. Troligen är det den validerande rollen resultat- och balansräkningen får i årsredovisningen som gör att de anses så värdefulla för finansanalytikerna.

Bokslutskommentarer och noter blir viktiga komplement till räkenskaperna, där möjligheter finns för enskilda finansanalytiker att särskilja sig från yrkeskåren i övrigt genom att utnyttja eventuella kunskapsförsteg inom extern- och koncernredovisning. Finansieringsanalysen tar fram företagets cash-flow i en annan form än dess dolda uppställning i resultat- och balansräkningarna. Finansieringsanalysen kan därmed ge information om t.ex. avyttringar av verksamheter eller inventarier, som inte framkommer bland resultaträkningens extraordinära poster.

VDs kommentar ger ofta en ytlig beskrivning om året som gått och en vision om vad framtiden kan komma att erbjuda. Troligen försöker finansanalytikern läsa vad som står ”mellan raderna”. Med tanke på det nyhetsvärde som informationen i VDs kommentar egentligen innebär, är det den enda rimliga tolkningen. Verksamhetsberättelsen innehåller en mer detaljerad beskrivning av koncernens olika verksamhetsområden eller dotterbolag. Informationen får betydelse då finansanalytikern skall bilda sig en helhetsuppfattning om koncernen och dess delars betydelse för den framtida vinstintjäningsförmågan.

Delårsrapporter tillför aktuell information som inte återspeglas i aktiekurserna, vilket förklarar finansanalytikerns inställning till delårsrapporten som informationskälla. Diskussioner med företagsrepresentanter är en väldigt viktig informationskälla för finansanalytikerna. Över hälften av finansanalytikerna för diskussioner med företagsrepresentanter minst två gånger per år. Nära 17 procent diskuterar mer än tre gånger/år, vilket är i överensstämmelse med resultat från UK. Goda kontakter med företagsledningen är kanske finansanalytikerns största möjlighet att särskilja sig från övriga yrkeskåren och därmed skaffa sig ett försteg i informationshänseende.

En modell över beslutsprocessen

Alla faktorer och informationskällor vid värdering av aktier har sin funktion på olika stadier i en beslutsprocess. Om man försöker sammanfatta värderingsfaktorerna och informationskällorna med utgångspunkt i att analysen och värderingen skiljer sig åt, kan finansanalytikerns analys- och värderingsprocess beskrivas på det sätt som det framgår av figur 1 (se sid 32 i Balans nr 11/92).

Analysarbetet består i att insamla adekvat information från årsredovisningar, delårsrapporter, diskussioner med företagsrepresentanter och andra informationskällor. Därefter vidtar det nyckeltalskoncentrerade fundamentala analysarbetet, där stor vikt läggs vid att prognosticera vinst/aktie, försäljning, p/e-tal, substansvärde, etc. Redovisningsinformationen är således relevant då den omformuleras och anpassas vid nyckeltalsberäkningar.

Aktievärderingen bygger sedan huvudsakligen på att en genomsnittlig prognosticerad vinstprognos multipliceras med ett rimligt p/e-tal, vilket leder fram till en motiverad kurs. Den motiverade kursen beror även på kurs/substansrelationen och eventuellt av DCF-beräkningar. Beta-analys kan användas för att bedöma risken för den enskilda aktien och portföljen eller i samband med portföljvalsbeslut. Teknisk analys används nästan enbart i timingsammanhang.

Avslutningsvis kan sägas att finansanalytiker tillhör ett homogent släkte. Studien visar på stor överensstämmelse inom yrkeskåren både beträffande val av informationskällor och val av värderingsfaktorer. Detta skapar samtidigt möjligheter för de finansanalytiker som är innovativa och kan finna nya informationskanaler och värderingsmetoder som på ett mer adekvat sätt bedömer företagets riktiga värde.

Ekon. lic. Lars Olbert är forskare på företagsekonomiska institutionen vid Lunds universitet.

Referenser

Arnold, J., Moizer, P. 1984: A Survey of the Methods Used by UK Investment Analysts to Appraise Investments in Ordinary Shares. Accounting and Business Research, summer, 195–207.

Arnold, J. Moizer, P., Noreen, E. 1984: Investment Appraisal Methods of Financial Analysts: A Comparative Study of US and UK Practices. International Journal of Accounting, 1–18.

Olbert, L. 1992: Värdering av aktier: Finansanalytikers värderingsfaktorer och informationskällor. Företagsekonomiska institutionen. Lunds universitet.