Prissättning av konvertibler och optioner

Olika värderingsmodeller är i omlopp för onoterade personalkonvertibler och optioner. Där modellerna möter verklighetens värderingar ligger de för högt, menar direktör Ulf Aspenberg vid Hägglöf & Ponsbach i denna artikel.

Konvertibla skuldebrev (konvertibler) har som bekant kommit till flitigt bruk under senare år för att ge anställda ett indirekt delägande i sina företag. När man önskat vända sig till enbart företagsledningen har vanligen optioner till framtida aktieköp, utställda av någon större aktieägare, kommit till användning. 1 Konvertibler och köpoptioner lär komma till användning för dessa syften även i framtiden, även om frekvensen av särskilt konvertibler kan komma att nedgå något. Orsakerna till en sådan nedgång torde bli de sänkta marginalskatterna för privatpersoner, som gör löne- och tantiemkompensation något mera attraktiv, samt förhållandet att många bolag redan intecknat rimligt utrymme för dessa instrument; även viss skärpning i föreslagna skatteregler kan spela in. 2

Generellt sett har avsikten med konvertibler respektive köpoptioner ej varit att utöva någon välgörenhet; i stället skall de anställdas identifikation med företaget ökas samt stimulans skapas för goda arbetsinsatser framöver – allt i avsikt att höja resultatet 3 och därmed aktiernas värde, något som kommer aktieägarna lika väl som konvertibel- och optionsägarna till godo.

Vanligen anses att berörda anställda skall betala marknadsmässigt pris för konvertiblerna och köpoptionerna. Nästan aldrig föreligger dock marknadspriser för dessa instrument till ledning vid prissättningen. Det brukar därför uppdras åt fondkommissionärer och andra att beräkna ett sådant pris. Dessa beräkningar utgår från värdet av den underliggande aktie till vilken konvertering kan ske eller som kan köpas med stöd av optionen. Är aktien i fråga föremål för notering, erbjuder detta knappast några problem. 4 I annat fall måste, till att börja med, värdering ske av den underliggande aktien. 5 I denna artikel behandlas dock endast konvertibler och köpoptioner, där den underliggande aktien är börsnoterad eller föremål för annan marknadsnotering.

Intervall av lämplig bredd

Att hävda att ett exakt pris kan anges för ett onoterat instrument är att gå väl långt; ”rätt” pris bör snarare uttryckas som ett intervall av lämplig bredd. Vidare är det en självmotsägelse att hävda att marknadsvärdet skall beräknas för konvertibeln eller optionen när marknad saknas och ej heller kommer att etableras, vilket är regel i dessa fall. I stället bör uttrycket verkligt värde eller liknande användas för att beteckna det pris som – rimligtvis och erfarenhetsmässigt – en professionellt agerande part kan tänkas vara villig att betala för instrumentet i fråga.

Två instanser har anledning att bevaka att det tillämpade priset för konvertibeln respektive optionen ej ligger under verkligt värde, nämligen skattemyndigheterna och aktieägarna.

För skattemyndigheterna innebär ett pris under verkligt värde att mellanskillnaden utgör en löneförmån för den anställde förvärvaren. Sådan löneförmån är skattepliktig. 6

Det anses vanligen att – alldeles bortsett från skatteaspekten – anställda bör betala marknadsmässigt pris vid förvärvet. Med detta tämligen utbredda synsätt blir det ej fråga om en belöning för redan presterade insatser utan snarare en sporre till goda arbetsinsatser framöver. Det är nu vad avser konvertibler 7 aktieägarna själva som på bolagsstämma 8 har att besluta rätt pris etc., varför de i princip knappast skulle behöva skyddas mot sig själva.

Emellertid skulle för låga priser kunna ”slinka igenom” av olika skäl, varför frågan bör ägnas uppmärksamhet; ej minst Sveriges Aktiesparares Riksförbund ägnar dessa spörsmål en noggrann bevakning och bidrar därmed till utformningen av god sed på aktiemarknaden.

För köpoptioner gäller i stort sett samma betraktelsesätt, med den skillnaden att aktieägarna ej är ekonomiskt berörda, eftersom annan part ställer ut köpoptioner. Skulle priset vara för lågt drabbas i stället denna part – eller ytterst dennes ägare, om parten i fråga är ett bolag. Men vore vederbörande en privatperson, skulle man kunna hävda att ett underpris vore en sak mellan honom, förvärvarna av optionerna och skattemyndigheterna. Ett sådant synsätt anses dock vara för snävt – se bl.a. Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:11 beträffande köpoptioner till ledande befattningshavare m.fl. (Balans 2/88).

Gemensamt synsätt

I det följande antas skattemyndigheterna och aktiemarknaden ha ett gemensamt intresse, kuriöst nog, av att konvertibler och optioner blir korrekt prissatta vid utgivandet. Hittills har – faktiskt – skattemyndigheterna varit mera toleranta mot låga priser än aktiemarknaden. Det s.k. Skåne-Gripen-målet (Regeringsrättens dom 1138-1985) medgav bl.a. att konvertibler utges till en kurs motsvarande aktiekursen, oavsett konvertibelns högre direktavkastning. Från och med 1990 torde dock detta prejudikat ej längre gälla som följd av ändrad lagstiftning.

Värt studera skattereformen

Det kan sålunda vara värt att studera utredningen om reformerad inkomstbeskattning (SOU 1989:33) och prop. 1989/90:50 om inkomstskatten för år 1990 m.m. på några punkter i detta sammanhang.

* Synsättet: Det sägs ut att – liksom hittills – en eventuell förmån vid utgivandet skall beskattas. Framtida eventuella värdestegringar skall däremot ej betraktas som löneförmån. 9

* Förväntningsvärde: Detta uttryck används understundom för att ange ett icke närmare specificerat belopp, som under vissa förhållanden skulle bli förmånsbeskattat. Uttrycket leder tanken till att framtida värdestegringar skulle förmånsbeskattas. Som visats i föregående punkt är dock så ej fallet. Uttrycket är sålunda illa valt och bör ej komma till fortsatt användning.

* Värderingsprinciper: I utredningen och propositionen slås ej fast hur ”marknadsmässigt” värde skall beräknas. Det utsägs emellertid att man skall söka komma så nära verkligt värde som möjligt 10 samt att det bör ankomma på Riksskatteverket att lämna råd i värderingsfrågor. 11

Allmänt om verkligt värde

I det följande diskuteras hur verkligt värde för onoterade konvertibler respektive köpoptioner skall beräknas när underliggande aktie är föremål för notering. Först anges tre aspekter som är gemensamma för konvertiblerna och optionerna: likviditet, bristande dispositionsförmåga och den s.k. Black & Scholes-modellen.

Likviditeten saknas

Ägaren av aktier av det slag som konvertibeln respektive optionen avser kan när som helst avyttra aktien i fråga. Denna möjlighet kan utnyttjas efter en kursuppgång, som aktieägaren bedömer ej komma att bestå, eller inför en befarad kursnedgång. Försäljning kan också ske när aktieägaren av olika skäl önskar göra sig likvid eller minska sin skuldexponering. Denna uppenbart värdefulla möjlighet saknar ägaren av onoterade konvertibler och optioner. Ibland – men långtifrån alltid – har han möjlighet att genom konvertering respektive påkallande av köp med stöd av optionen skaffa sig de aktier han önskar avyttra. 12 Konverteringsprocessen tar dock upp till tre månader att genomföra, varför risken att ”missa tåget” är stor för den som önskar sälja. En konvertering innebär vidare att man avstår från konvertibelns fördelar jämfört med aktien under konvertibelns återstående löptid. Ett utnyttjande av optionen innebär ett motsvarande avstående: främst det s.k. tidsvärdet 13 går förlorat.

Att den bristande likviditeten sålunda måste tillmätas betydelse framgår även av följande:

* Vid flera tillfällen har anställda i svenska bolag velat sälja onoterade konvertibler – måhända även optioner, därom har jag dock inga besked – i noterade bolag till olika finansiella placerare. Regelmässigt har de dock endast kunnat erhålla kurser som ligger klart under vad olika teoretiska värderingsmodeller förespeglat som ”marknadsvärde”.

* Aktiemarknadsnämnden framhåller i sitt uttalande 1989:1 (Balans 4/89) att teoretiska värden kan behöva jämkas med hänsyn till bristande likviditet.

* Chefen för Stockholms Fondbörs framhåller ofta likviditetens stora betydelse för marknaden.

Den bristande likviditeten måste sålunda tillmätas stor betydelse vid prissättning i nu aktuella fall.

Bristande dispositionsförmåga

I regel är den anställde låst vad avser dispositionen av konvertibeln respektive optionen. Förutom att konvertering respektive köp ofta ej kan ske förrän vid löptidens slut kan den anställde vara skyldig att – om vederbörande lämnar sin arbetsgivare – avyttra instrumentet till självkostnad om arbetsgivaren så begär. Detta medför en lång inlåsningsperiod under vilken överlåtelse av instrumentet ej kan ske – givetvis en negativ faktor vid beräkning av verkligt värde.

Modellen ej relevant

Ibland söker man värdera optioner – samt det optionsmoment, som man på oklara grunder anser ingå i konvertibeln – med Black & Scholes-modellen. Enligt en tämligen utbredd uppfattning är denna modell dock ej relevant vid värderingar av optioner av aktuellt slag. Skälen härtill är följande:

Formeln är avsedd för optioner med kort löptid, sålunda ej för optioner av nu aktuellt slag. Med andra ord är den avsedd för värdering vid korttidsspekulation, medan personalkonvertibler och dito optioner regelmässigt utgör långsiktiga investeringar som man svårligen kommer ur på kort sikt.

Formeln är sålunda avsedd för optioner som snabbt kan utnyttjas vid svängningar på marknaden; just förmågan att medge utnyttjande av sådana svängningar ger enligt formeln optionen ett extra värde.

Redan för noterade optioner ger dock formeln för höga värden, jämfört med de noterade kurserna, trots att formelns värden genom sin blotta förekomst torde vara ägnade att dra upp de noterade kurserna. Så mycket mera missvisande blir formeln när det är fråga om onoterade optioner.

Modellens komplicerade matematisk-/statistiska uppbyggnad är obegriplig för de allra flesta som använder sig av den via dataprogram. Att mer eller mindre mekaniskt använda sig av en värderingsmodell där man ej förstår de olika komponenternas vikt är föga välbetänkt, särskilt när modellens relevans betvivlas av många.

Det har hävdats att en konvertibel skulle kunna värderas som om den vore något helt annat, nämligen en option till aktieteckning plus ett traditionellt skuldebrev, båda likvida marknadsinstrument. Dessa bådas bedömda värden på respektive marknad – om sådana marknader funnes – adderas, varvid summan skulle utgöra konvertibelns verkliga värde. Att värdera ett instrument som om det vore något helt annat förefaller inte lämpligt, alldeles bortsett från frågan hur detta ”andra” skall värderas. En konvertibel bör i stället betecknas som en latent aktie, vilket också torde vara den vanligaste beskrivningen, ej minst i erbjudanden till anställda.

Det förtjänar att beaktas hur marknadsnoterade konvertiblers kurs förhåller sig till kursen för underliggande aktier. Man kunde tro att denna skulle överstiga aktiekursen med åtminstone nuvärdet av meravkastningen – dvs skillnaden mellan den ränta som konvertibeln avkastar och aktieutdelningen. Så är dock inte fallet; konvertibeln betalas regelmässigt lägre än vad meravkastningen skulle motivera. Det mest bekanta exemplet härpå är de konvertibla vinstandelsbevisen, men slutsatsen gäller även för andra noterade konvertibler. Dock skall noteras att det s.k. kursfallsskyddet saknas för de noterade konvertiblerna, i det att det nominella beloppet – som återbetalas om konvertering ej påkallas – i regel är väsentligt lägre än vad konvertibeln kostar i inköp på marknaden. Anställda som tecknar konvertibler får däremot tillbaka hela teckningsbeloppet vid slutet av löptiden, om de ej finner konvertering intressant och om emittenten kan svara för sina förpliktelser. Härvid bör beaktas att säkerhet saknas. Vidare är konvertibelinnehavarens fordran regelmässigt efterställd emittentens övriga skulder.

Eftersom konvertibeln utgör en latent aktie bör den enligt min mening värderas som den underliggande aktien med tillägg för nuvärdet av beräknad meravkastning före skattebelastning. Detta tillägg bör reduceras i mer eller mindre betydande grad med hänsyn till nettot av följande faktorer:

Faktorer för reduktion

Faktorer som talar för reduktion är:

* Marknadens konstaterade bortseende från hela meravkastningen när det gäller noterade konvertibler.

* Att konvertibeln i motsats till aktien ej är likvid tillgång.

* Att konvertibeln saknar röstvärde. Som bekant tenderar röstvärde att öka marknadsvärdet; jämför skillnader i noterade kurser för A- och B-aktier.

* Att konvertibeln saknar det skydd som aktiebolagslagen tillförsäkrar aktieägarna, en faktor som tillmäts betydelse i andra sammanhang.

* Bristande dispositionsförmåga i många fall (enligt ovan).

Faktorer för höjning

För en höjning talar förhållandet att konvertibeln enligt ovan har ett kursfallsskydd. Detta moment blir mera värt ju större den s.k. kursfallsrisken i aktien kan bedömas vara. Exempelvis blir faktorn närmast negligerbar när det är fråga om ett fastighetsbolag vars aktier noteras till 70 % av substansvärdet.

Hur stor den sammanvägda reduktionen av meravkastningen bör vara får avgöras i det särskilda fallet mot bakgrund av de speciella förhållandena. Det är emellertid svårt att se att reduktionen av meravkastningen i normalfallet skulle kunna överstiga 50 %.

Verkligt värde för köpoptioner

Optioner av nu aktuellt slag kan vanligtvis utnyttjas för köp endast i slutet av en treårsperiod eller liknande. Det är därför berättigat att i sådana fall jämföra två alternativa ageranden från den som är intresserad av att satsa pengar på företaget i fråga:

* Köp av en noterad aktie i dag till börskurs

* Köp av en option i dag, för att efter optionens löptid köpa en aktie till lösenkursen; härvid binder man mindre kapital under treårsperioden, men går samtidigt miste om aktieutdelning.

En enkel investeringskalkyl ger därvid ett preliminärt optionsvärde enligt figur 1, där löptiden antages vara tre år.

Figur 1.

Denna investeringskalkyl har fördelen av att vara lättöverskådlig – vilket är en pedagogisk tillgång – samt ej tvinga till gissningar beträffande aktiekursens höjd i framtiden, när optionen antas utövad. Om sådana aktiekurser vet man inte mycket i dag, även om aktieägarna givetvis hyser allmänna förhoppningar om rejäla framtida kursuppgångar.

Det preliminära optionsvärdet kan dock behöva justeras för att spegla ett verkligt värde. Investeringskalkylen underskattar optionens värde i vissa avseenden och överskattar värdet i andra avseenden.

Överskattning av optionsvärdet

Optionsvärdet överskattas i följande avseenden:

Den som försäkrar sig om en aktie via en option kan innan optionen utnyttjas ej förlora mer än vad som erlagts för optionen. Vid ett omgående aktieförvärv kan man däremot teoretiskt förlora allt vad man erlagt för aktien. Ju lägre pris man betalar för optionen, desto viktigare blir denna fördel.

Ett lägre risktagande för att nå ett givet slutmål har givetvis ett värde. Detta värde blir större ju större risken för kursfall bedöms vara. Se resonemanget om kursfallsgaranti för konvertibler.

Med optioner spekulerar man i kursuppgång för aktien med betydligt lägre kontantinsats än vid aktieinnehav. Den procentuella utdelningen på satsningen blir alltså, vid ett lyckat utfall, större i optionsalternativet. Detta är den s.k. hävstångseffekten. Dock kan en aktieinvestering belånas till större delen, medan en optionsinvestering knappast kan belånas alls. Med belåning åstadkoms en hävstångseffekt även för aktieinvesteringen, något som många praktiserat med fantastiskt resultat på 1980-talets starka börs.

Underskattning av optionsvärdet

Investeringskalkylen överskattar optionens värde i följande avseenden:

Aktien är en likvid placering, medan motsatsen gäller för köpoptionen. Likviditetens stora betydelse för ett finansiellt instruments värde har belysts ovan.

Optionen ger ej rösträtt och saknar aktiebolagsrättsligt skydd (se motsvarande förhållanden för konvertiblerna ovan).

Bristande dispositionsförmåga föreligger i många fall.

Väga samman

Optionen kan sålunda jämställas med ett aktieköp på termin, med den skillnaden att optionsinnehavaren ej behöver fullfölja affären om han inte vill. Jämförelsen med en (långfristig) aktietermin är psykologisk och träffande; just så torde de flesta se på sin option, varvid möjligheten att ej vara tvungen att fullfölja affären utgör en pluspost. Denna pluspost skall dock ej överdrivas; optimismen beträffande aktiens kursutsikter är ofta stor.

Att väga samman de under- och överskattande faktorerna för att därmed korrigera investeringskalkylens preliminära värde för optionen är en delikat uppgift. Förhållandena i det enskilda fallet blir, liksom vid värdering av konvertibeln, avgörande. Om optionsinnehavarens risktagande ej är negligerbart (antag exempelvis att han betalat åtminstone 10 kronor för optionen, när aktiens kurs är 100 kronor) och risken för kursfall för aktien inte förefaller större än för börsen i allmänhet, borde de över- och underskattande faktorerna normalt kunna tillåtas gå på ett ut, eller föranleda blott ett mindre påslag på optionspriset.

Skulle ett väsentligt högre pris fastställas, torde insiktsfulla anställda avböja optionsalternativet – med de restriktioner för utnyttjande av option som vanligen gäller – för att i stället gå direkt på ett aktieförvärv.

Vad är Black-Scholes?

Black-Scholes är namnet på en modell för värdering av optioner. Modellen, som är komplicerad, bygger på att man konstruerar en syntetisk option, dvs ett tillgångspaket som ger samma kassaflöden som optionen. Modellen bygger på antaganden om låga transaktionskostnader och en kontinuerlig och välorganiserad handel med såväl aktier som optioner.

Direktör Ulf Aspenberg vid Hägglöf & Ponsbach