Auktor revisor Lennart Svensson vid SET Revisionsbyrå i Malmö går här i svaromål mot Ulf Aspenberg (Balans 10/89) och Magnus Pfannenstill (8–9/89) i debatten om värderingsfrågor vid tvångsinlösen.
Ulf Aspenbergs artikel i Balans 10/89 gladde mig: dels instämmer han i allt vad jag anfört i min uppsats i Balans 5/89 med ett undantag, dels uttrycker han på ett mycket tydligt sätt var skillnaden finns i våra uppfattningar.
Ulf Aspenberg slår fast – med mitt fulla gillande – att börskursen är en dålig utgångspunkt när det gäller att bestämma ett företags allmänna saluvärde. För många som sysslar med tvångsinlösen av aktier – jurister såväl som ekonomer – torde det vara nyttigt att ta del av denna erfarenhet från en person som lever nära aktiebörsen och som vet hur denna fungerar.
När det i förarbetena till nu gällande aktiebolagslag uttalas, att uttrycket ”aktiens verkliga värde” ej har tagits upp i det nya lagförslaget därför att det är ”intetsägande” och ”knappast ger någon ledning för lösenbeloppets bestämmande”, så ligger betoningen på ”verkliga värdet”. All annan tolkning är orimlig, eftersom ordet ”aktiens” i detta sammanhang ej är intetsägande. Det saknar inte heller egenskap att ge ledning för lösenbeloppets bestämmande, tvärtom!
Jag anser i likhet med Aspenberg att någon materiell ändring beträffande värderingsobjektet ej införts i ABL 1975. Att uttrycket ”aktiens verkliga värde” plockats bort från den tidigare lagtexten kan man möjligen ta till intäkt för att departementschefen velat undvika att den gamla texten skulle kunna leda till sådan ”bokstavstolkning” som Aspenberg gör sig till talesman för, och därmed leda lagtolkaren fel. 1
Vad investeraren tror
När det gäller frågan om relevant värderingsobjekt vid tvångsinlösen av aktier uppfattar jag nu Aspenbergs ståndpunkt på följande sätt:
* det är aktien som är föremål för inlösen och det är därför dennas allmänna saluvärde som skall bestämmas,
* om aktien är föremål för handel på en effektiv börs kan noterad börskurs anses motsvara ett allmänt saluvärde på aktien.
Jag har en viss sympati för denna ståndpunkt då det gäller aktier i börsnoterade företag. Den enskilde aktieägaren betraktar i normalfallet sitt aktieköp som en rent finansiell investering och mindre som ett köp av en del av ett företag. Hans investering är vanligen relativt kortsiktig och påverkad av vad han tror om börsutvecklingen under den allra närmaste framtiden. Det kan därför synas följdriktigt att inlösenpriset skall bestämmas som aktiens och ej företagets allmänna saluvärde. Villkoren vid förvärv av ett företag bestämmes ju av vad investerare tror om företagets utveckling under lång tid framåt. Aspenbergs åsikt är emellertid enligt min uppfattning ej förenlig med gällande aktiebolagsrätt, även om den finner stöd i Bergvik och Ala-fallet. 2
Aspenberg har genom hänvisning till rättsfallet NJA 1957 sid. 1 (Gimomålet) försökt styrka sin tes att det är aktiens värde som sökes. Han har därvid utförligt citerat Sillén och Löfgren. Vad Aspenberg emellertid glömmer bort är att redogöra för hur HD dömde i målet. Fakta är följande:
I Gimo-målet försökte Korsnäs AB (moderbolaget) med uppbjudande av den bästa expertis som fanns vid det tillfället (Nial, Sillén, Löfgren) påvisa att de under inlösen varande aktierna i Gimo AB skulle ges ett lägre inlösenpris än det pris som kunde härledas ur hela företagets värde.
Se min artikel i Balans 5/89, sid.38.
Värdet grundas på utdelningen
Moderbolaget yrkade sålunda att inlösenpriset skulle fastställas till 50 kronor per aktie, senare ökat till 145 kronor. Sillén och Löfgren uttalade att aktievärdet skulle fastställas utifrån den utdelning på aktierna som lämnats för närmast ”föregående år” och framförallt de utdelningar som kunde påräknas inom ”den närmaste framtiden”. Med denna utgångspunkt fann Sillén och Löfgren att 145 kronor per aktie var det högsta värde de kunde rekommendera. 3
Detta värde skall jämföras med det slutgiltigt fastställda värdet på 900 kronor per aktie. Vid fastställande av detta inlösenpris utgick HD från Gimo ABs beräknade avvecklingsvärde 18.646.000 kronor och fördelade detta på var och en av de 20.000 stamaktierna. Principen att inlösenpriset skulle fastställas utifrån en värdering av hela företaget följdes av alla instanser i målet.
Skiljenämnden hänvisade till den i aktiebolagsrätten inbyggda fundamentala principen att ingen skillnad får göras mellan olika aktiers rätt till andel i bolagets vinst och övriga tillgångar. Denna princip kan ej överspelas genom hänvisning till att bolagets aktier på den allmänna marknaden handlas till priser som är lägre än vad som är motiverat av värdet på hela bolaget.
Rådhusrätten framhöll speciellt att värderingen av de under inlösen varande aktierna skulle grundas på bolagets behållna förmögenhet på värderingsdagen samt på den avkastning som bolaget skulle kunnat lämna, om det hade drivits som ett fullt självständigt bolag.
Hovrätten kompletterade med att hänvisa till två metoder för värdering av företag, nämligen ”det matematiska värdets metod” och ”förräntningsmetoden”.
”Den förstnämnda metoden användes företrädesvis i fall där aktiebolaget närmast representerar en yttre form för den av aktieägarna innehavda förmögenhetsmassan eller där vinsten huvudsakligen uttages på annat sätt än genom utdelning i vanlig ordning, under det att förräntningsmetoden tillämpas i övriga fall.” NJA 1957 sid. 1, sid. 30.
Hovrätten utesluter inte möjligheten att en värdering kan grundas på ”förekomna försäljningar”, men att det är hela företaget som enligt Hovrätten skall värderas torde stå utom allt tvivel.
Från HDs domslut kan följande citeras:
”Vad härefter angår Korsnäsbolagets fullföljda talan finner KM lika med domstolarna att värderingen av aktierna skall ske utan hänsyn till dessas egenskap av minoritetsaktier.
Tillika finner KM på de skäl HovR:n anfört aktierna böra i förevarande fall värderas med tillämpning av det matematiska värdets metod.” NJA 1957 sid. 1, sid. 32.
Även justitieråden Lindh och Gyllenswärd, som anmälde avvikande uppfattningar till den avkunnade domen, bygger sina argumenteringar på förutsättningen att det är hela bolaget som skall värderas. 4
”Det är enligt Silléns och Löfgrens mening uppenbart, att avgörande för akties värde vid normal prisbildning är den avkastning som aktien kan förväntas lämna åt ägaren. Det måste även anses styrkt, att minoritetsaktier i regel bör åsättas ett lägre värde än andra aktier. Vid Sillén och Löfgrens ovan verkställda beräkning av det avkastningsvärde som kan anses riktigt för stamaktier i Gimobolaget ha de kommit fram till ett belopp av 145 kr per aktie. Därvid har hänsyn icke tagits till att fråga här är om inlösen av minoritetsaktier. Likaså har enligt deras mening de av dem verkställda beräkningarna i flera väsentliga hänseenden verkställts efter sådana grunder att det framräknade värdet måste anses högt tilltaget. Beaktas nu anförda omständigheter, anse de, att ett lösenbelopp om 145 kr per aktie utgör ett absolut maximivärde. En viss reduktion därav borde med hänsyn till föreliggande fakta icke i och för sig kunna betraktas såsom oskälig.” NJA 1957 sid.1, sid. 21.
NJA 1957 sid. 1, sid. 33 och 35. Enligt Nial är det av principiell vikt, att HD uttalar att värderingen av aktierna skall ske utan hänsyn till dessas egenskap av minoritetsaktier (Nials rättsfallsöversikt i SvJT 1960, sid. 496).
Alla i detta mål inblandade – utom Korsnäs AB (moderbolaget) och av detta bolag anlitade experter – har alltså kommit till samma uppfattning, nämligen att inlösenpriset på de under inlösen varande aktierna skall bestämmas utifrån en värdering av hela företaget. Vad som skiljer är två andra värderingsfrågor, nämligen
* skall ”räntabilitets”-metoden eller det ”matematiska värdets” metod användas samt
* skall vid användande av det matematiska värdets metod hänsyn tagas till latenta skatteskulder?
Med andra ord gällde huvudfrågan om värderingen skulle ske utifrån förutsättningen ”going concern” eller ”avveckling”. HD bestämde att en hypotetisk avvecklingssituation skulle utgöra grunden för värdebestämningen, trots att någon avveckling ej var aktuell i sammanhanget. Skälet till detta ställningstagande var att denna utgångspunkt för värderingen gav ett högre värde än det konkurrerande alternativet. Vid beräkningen gjorde HD avdrag för latent utskiftningsskatt.
Jag finner att HDs sätt att beräkna Gimo AB:s värde är i överensstämmelse med allmänt accepterad värderingsteori, nämligen att värdet skall bestämmas till det högsta av avkastningsvärdet och avvecklingsvärdet. (Se UECs rekommendation Procedure to be followed by Accountants in Valuing an Undertaking as a Going Concern, senast publicerad i The FAR International Omnibus 1988 sid. 591.)
Hela företaget är objekt
En uttolkning av NJA 1957 sid. 1 ger sålunda vid handen att det är hela företaget som är relevant värderingsobjekt vid tvångsinlösen.
Den i ABL inbyggda principen om varje akties rätt till lika andel i bolagets kapital, den s.k. likställighetsprincipen, leder till att inlösenpriset för enstaka aktier skall bestämmas som en kvotdel av hela företagets värde.
När departementschefen vid tillkomsten av ABL 1975 särskilt refererar till NJA 1957 sid. 1 är detta en direkt uppmaning att beakta de principer som tillämpats i detta rättsfall. Den lagtolkning jag gjort är inte på något sätt ny eller unik. Ett studium av praxis i skiljenämndsmål visar att denna tolkning är den vanligen förekommande. 5
Som ytterligare stöd för den uppfattning jag redovisat kan hänvisas till den i ABL 1975 nyskapade bestämmelsen om aktieägares skyldighet att i vissa fall inlösa annan aktieägares aktier. 6 Ett sådant åläggande kan beslutas av domstol, som då också skall bestämma ett lösenbelopp:
”Inlösensumman skall fastställas till belopp som med hänsyn till bolagets ställning och övriga omständigheter är skäligt. Med bolagets ställning avses i detta sammanhang dess verkliga ekonomiska ställning, bl.a. skall stora dolda reserver beaktas. Värdet av aktierna skall beräknas med tanke på bolagets fortsatta verksamhet.
Aktiernas värde skall beräknas med utgångspunkt i att bolagets verksamhet drivs på ett lojalt och i förhållande till alla aktieägare rättvist sätt. Vid värderingen skall man alltså, som näringslivet framhållit, bortse från den värdetryckande faktor som maktmissbruket kan ha inneburit.” 7
Att samma värderingsprincip skall gälla vid olika slag av tvångsinlösen enligt ABL torde vara självklart.
Aspenberg har sökt stöd för sin uppfattning genom att hänvisa till en undersökning utförd av Dahlgren och Moberg. På sidan 57 i angivna skrift uttalas emellertid följande:
”aktievärdet skall bestämmas efter en värdering av hela företaget”.
(Dahlgren och Moberg: ”Tvångsinlösen av aktier”. Skrifter utgivna av Juridiska Föreningen i Lund. Nr 15. 1976).
Den kartläggning av praxis som Flodhammar gjort och som i princip omfattar alla tvångsinlösenfall under tiden 1948–1976, stödjer också uppfattningen att det är företaget och ej den enskilda aktien som är rätt värderingsobjekt. (Se Flodhammar: Företagsvärdering vid tvångsinlösen, Lund 1980. sid. 13ff.)
I en kurs anordnad 1986 av Institutet för vidareutbildning av jurister och samhällsvetare (VJS) om ”Tvångsinlösen” med Henriques, Nyström och Rodhe som föreläsare fanns kursdokumentation med exempel på olika domskäl. I dokumentationen saknas varje antydan om att någon ändring skulle ha inträffat i praxis sedan tiden för Flodhammars samt Dahlgrens och Mobergs undersökningar.
ABL 1975, 15 kap 3 §.
Prop 1975:103, sid. 542.
Hänvisar till expropriation
Magnus Pfannenstill hävdar i sin artikel i Balans 8–9/89 att departementschefens uttalande om värderingstidpunkten i samband med tvångsinlösen av aktier är överspelat. 8 Pfannenstill argumenterar därvid utifrån händelseförloppet vid tillkomsten av gällande lagstiftning inom expropriationsrätten.
I mitt inlägg i Balans 10/89 framförde jag ett antal praktiska skäl för den ståndpunkt departementschefen intagit. Pfannenstill bemöter i allt väsentligt ej dessa argument i sitt nya inlägg i Balans 12/89 utan framför – något aningslöst – att ”det vore skräp om inte revisorer och advokater kunde klara det som domare sedan lång tid anser sig kunna gå iland med”, nämligen att fastställa ett inlösenpris per den dag, då äganderätten till aktierna formellt övergår.
Pfannenstills argumentering präglas av hans synsätt att det är ”aktien” som är föremål för expropriation och inte ”bolaget”. Så länge äganderätten till aktien ej övergått till den nye ägaren skall därför enligt Pfannenstill varje värdeförändring – upp eller ner – påverka inlösenpriset, oavsett orsaken till denna värdeförändring.
Jag ser annorlunda på denna problematik. Aktien representerar (bl.a.) en rätt till andel i bolagets ekonomiska resultat i form av exempelvis vinstutdelning. Denna rätt bidrar till att skapa ett allmänt saluvärde på aktien och det är denna rätt, som är under tvångsinlösen. Det ekonomiska resultatet skapas emellertid i bolaget av dess ledning och anställda. I en tvångsinlösensituation är bolaget redan ett dotterbolag till ett annat bolag (moderbolaget). Ett moderbolag – speciellt då dotterbolaget ägs till mer än 90 procent – har utomordentligt stora möjligheter att påverka dotterbolagets ekonomiska resultat, utan att minoritetsaktieägaren kan göra några invändningar. 9
Minoritetsaktieägarens möjligheter att under inlösenprocessen sälja sina aktier på andra villkor än de som fastställts av moderbolaget är däremot ofta starkt begränsade. Äganderätten till aktierna finns kvar men förfoganderätten har reducerats, eftersom en effektiv marknad för aktierna saknas. Minoritetsaktieägaren befinner sig sålunda mer eller mindre i en tvångssituation och är i stor utsträckning utlämnad till moderbolagets godtycke. Värdeförändringar som inträffat under tvångsinlösenförfarandet bör därför enligt min uppfattning ej behandlas på det rigida sätt som Pfannenstill föreslår. 10
Se prop 1975:103. sid. 533.
Ett moderbolag har sålunda möjlighet att inom lagens gränser reducera ett dotterbolags värde till förmån för moderbolaget, så länge detta ej är ”otillbörligt” (ABL 9 kap 16 §). Likställighetsprincipen har sina gränser, vilket bl.a. Nial påpekat. (Se Nials utlåtande i NJA 1957 sid. 1, sid. 9–10.)
Jfr min artikel i Balans 10/89, sid. 42. Frågan om hur värdeförändringar mellan dagen för påkallandet av inlösen och dagen för äganderättens formella övergång skall påverka inlösenpriset får behandlas från fall till fall, allt efter orsakerna till förändringen. Detta har ju departementschefen också påpekat. Se prop 1975:103, sid. 534:
”Det är dock möjligt att aktiernas värde vid tiden då lösningsanspråket framställdes måste bedömas i ljuset av senare framkomna omständigheter.”
Ej beaktat problemen
När Pfannenstill vill följa expropriationsrättens princip beträffande värderingstidpunkt kan det inte uteslutas att han ej till fullo har beaktat de avsevärda problem denna princip kan föranleda vid expropriationsersättningars bestämmande.
I samband med internationella mål kan man exempelvis finna att den bakomliggande juridiken blir utomordentligt noggrant penetrerad av skiljemännen. När det sedan kommer till värdebestämningen rör det sig däremot ofta om grova förenklingar, schabloniseringar och användande av klumpbelopp, som säges täcka ett flertal olika faktorer i bedömningen. Nödvändigheten av sådana förenklingar uppkommer bl.a. därigenom att värderingsdagen ligger sent i det händelseförlopp som leder fram till expropriationen. 11
Man kan fråga sig varför Pfannenstill i opposition mot etablerad praxis propagerar för införandet av denna typ av problem vid tillämpningen av svensk aktiebolagsrätt. I det enda rättsfall som finns inom området fann HD ej att det förelåg något behov att göra detta. 12
Bland de mål som behandlats i Iran-United States Claims Tribunal i Haag, finns exempel på hur komplicerat det kan vara att döma ut en expropriationsersättning i enlighet med erkända rättsprinciper, när expropriationsdagen och därmed värderingsdagen ligger sent i förhållande till inträffade värdepåverkande händelser av skilda slag.
Amerikanska företag fick i Iran uppleva tumultartade oroligheter under 1977 och 1978, Shahens fall och tillkomsten av en ny regim under Khomeinis ledarskap 1979, starkt antiamerikanska folkyttringar under 1979 och 1980 med en kulmen i ”Ambassaddramat” (även kallat ”Gisslan-dramat”), som varade från november 1979 till januari 1981 samt en politik från den nya regimen, som medförde att de amerikanska företagsägarna och -ledarna efter hand tvingades fly för att rädda sina liv.
I det mål i Tribunalen som jag själv bäst känner till, ”Case No 24” mellan Starrett Housing Corporation och den iranska staten, bestämde domstolen expropriationsdagen till den 30 januari 1980. Starretts iranska dotterföretag var då till följd av (bl.a.) ovan beskrivna händelseutveckling i princip värdelöst. För att kunna bilda underlag för utdömande av expropriationsersättning värderades bolaget – av undertecknad som expert i målet – till det hypotetiska värde det skulle haft om ingen expropriation inträffat. Komplexiteten i en sådan värdering torde vara uppenbar.
I NJA 1957 sid. 1 påkallades skiljedom i september 1951. Tvisten avgjordes slutligt 1 januari 1957. Värderingsdagen – som dock ej var tvistig i målet – bestämdes till den 31 december 1951.
Behov av lagändring
Den debatt som förts i Balans beträffande olika frågor i samband med bestämmande av lösenpris vid tvångsinlösen av aktier utgör i sig själv ett underbetyg för gällande rättsregler. Förutsebarheten är så otillfredsställande att en godtagbar rättstrygghet ej kan sägas föreligga. Detta är betänkligt med hänsyn till att gällande regler varit i kraft mycket länge – om än med successiva ändringar och kompletteringar – samt till att det ofta rör sig om stora kapitaltillgångar, vars värden skall regleras i samband med tvångsmässig förmögenhetsöverföring.
Jag har tidigare framhållit att rättegångskostnaderna är en hämmande faktor vid övervägande av beslut om eventuellt överklagande av en skiljedom. Gällande bestämmelser leder till att vi är i avsaknad av prejudicerande domar i de frågor som är under debatt. 13 Detta är beklagligt och onödigt, eftersom den kritik, som framfördes av den europeiska kommissionen för de mänskliga rättigheterna, borde ha lett till att alla väsentliga hinder för ett överklagande eliminerades i samband med lagändringen den 1 juni 1984. Det är i detta sammanhang av intresse att notera att kommissionen kritiserade det svenska regelsystemet genom hänvisning till Artikel 6 § 1 av den europeiska konventionen den 4 november 1950 angående skydd för de mänskliga rättigheterna och de grundläggande friheterna. Skälet var att det ansågs föreligga en ej godtagbar obalans mellan parterna i tvångsinlösenmål, då det gällde att tillsätta skiljemän. Moderbolaget, i det aktuella fallet A, som köpte upp B, kunde själv utse sin skiljeman, X, medan den enskilde minoritetsaktieägaren ej kunde påverka valet av ”sin” skiljeman. Vidare framhöll kommissionen, att X var auktoriserad revisor och att A ofta anlitar auktoriserade revisorer vid olika slags uppdrag. Av detta skäl var det krav på oberoende och objektivitet som krävs i Artikel 6 § 1 ej uppfyllt. 14
Den rätt till opartisk och offentlig rättegång, som stadgas i Artikel 6 § 1 av den europeiska konventionen, begränsas i praktiken fortfarande på grund av den utformning regelsystemet erhållit även efter ändringen den 1 juni 1984.
Man kan bara hoppas att en ändring införes i samband med kommande översyn av ABL. Personligen skulle jag gärna se att man då samtidigt granskade den s.k. särregeln, denna ”gökunge” i den svenska aktiebolagsrätten, som knuffar undan allmänt accepterade principer för fastställande av ersättning i samband med tvångsmässig överflyttning av egendom.
Särregeln infördes i ABL 1975 på initiativ av Knut Rodhe, som inspirerats av de engelska reglerna. Ändamålet var i och för sig vällovligt, nämligen att förhindra utpressning. 15
Så som regeln utformats och framförallt tillämpats har den emellertid blivit ett instrument för börsbolag att på förmånliga villkor ta över andra bolag. Genom att kombinera särregeln med den tvivelaktiga och sakligt ogrundade föreställningen att börskursen generellt är användbar för att beräkna ett företags värde, blir det möjligt att genomföra företagsuppköp till priser som ligger under det uppköpta bolagets ”verkliga värde”, d.v.s. det allmänna saluvärdet.
Lennart Svensson, SET Revisionsbyrå, Malmö
Se min artikel i Balans 5/89, sid.36.
Mål MR 3/1985. Målet var resultatet av ett klagomål mot Sverige inför den europeiska kommissionen för de mänskliga rättigheterna i Strasbourg. Det avslutades genom en resolution av Europarådets ministerkommitté den 25 oktober 1984. De flesta handlingar i ett mål inför kommissionen är föremål för sekretess enligt Sekretesslagen (1980:100) 2 kap 1 §, vilket följer av konventionens bestämmelser. Jag har fått tillfälle att ta del av handlingarna under förutsättning att jag ej använder uppgifter i handlingarna på ett sådant sätt att det skadar klagandena.
Rodhe, Knut: Tvångsinlösen av minoritetsaktier – Förbättringar möjliga. Ekonomisk Revy 10/1973, sid. 536 f.