Redovisa företagets finansiella risker!

Aktiv finansförvaltning har blivit en ny affärsidé i många företag under åttiotalet och denna verksamhet har inte ägnats så mycket uppmärksamhet i årsredovisningarna. Det är mot denna bakgrund auktor revisor Olle Herolf, Price Waterhouse, och ekon dr Pehr Wissén, Handelsbanken, diskuterar redovisningen av finansiellt risktagande i icke finansiella företag. De anser att risktagande på ett överskådligt och klart sätt skall redovisas som en affärsidé för aktieägarna.

Svenska företag har idag i sina balansräkningar icke obetydliga finansiella risker. Företagen är exponerade för såväl ränterisker som växelkursrisker och till råga på eländet hänger de två ihop då en kraftig växelkursförändring i någon valuta inte sällan beledsagas av kraftiga förändringar i avkastningskraven (räntorna) på finansiella tillgångar i just den valutan.

Riskerna är av olika karaktär: vissa växelkursrisker uppstår naturligt som en del av ett företags verksamhet i olika länder. Dessa risker går att eliminera men det kommer att framgå att detta inte är helt trivialt. På samma sätt uppkommer det ränterisker som en naturlig del av företagets dagliga arbete. En plötslig ränteförändring får konsekvenser i företagets resultaträkning. Även här går det att minimera exponeringen och även vad gäller ränteriskerna är det inte alldeles okomplicerat att uppnå en nollexponering.

Ny affärsidé

Utöver dessa ”naturliga” ränte- och växelkursrisker finns emellertid idag ett visst medvetet risktagande vad avser såväl ränte- som växelkursrisker. Många industriföretag har om man så vill anammat en ny affärsidé, nämligen att på ett förhoppningsvis skickligt sätt tjäna pengar på ett medvetet finansiellt risktagande. Detta är en annan sak än de finansiella risker företagen på ett naturligt sätt levat med i flera år. Det kan vara värt besväret att inledningsvis lyfta blicken något för att begrunda hur denna situation har uppkommit.

Bakgrunden får sökas i den ekonomiska politik som har bedrivits sedan 1982. Tre faktorer kan – med viss förenkling – lyftas fram som väsentliga:

1. Devalveringspolitiken, vilken bl.a. syftade till att ge höga företagsvinster, investeringar och en utbyggd industrisektor,

2. avregleringarna av de svenska finansiella marknaderna, vilka underlättat att köpa och sälja finansiell risk samt

3. det faktum att riksbanken bedrivit en högräntepolitik i syfte att locka företagen att låna utomlands för att täcka bytesbalansunderskottet.

Överlikvida företag

Devalveringspolitiken har under perioden sedan 1982 lett till kraftigt stigande företagsvinster i svensk industri. Förhoppningen var att detta i sin tur skulle leda till sysselsättningsskapande investeringar i industrin. Av olika skäl har investeringarna i stor utsträckning kommit att ske i finansiella tillgångar snarare än i reala tillgångar. Företagen har varit ” överlikvida”. Att försöka bena upp orsakssambanden bakom den – åtminstone fram till den allra senaste tiden – bristande viljan att investera i reala tillgångar skulle föra för långt här. Det är emellertid ett faktum att företagen under perioden 1982–88 har genererat en kraftig positiv cash-flow och att man endast i begränsad utsträckning har investerat sina överskott i realtillgångar. Slutresultatet har blivit svällande portföljer med finansiella tillgångar såsom statsskuldväxlar och riksobligationer.

Enligt finansräkenskaperna hade svenska icke-finansiella företag den 31/12 1986 14 miljarder korta räntebärande tillgångar i sina balansräkningar och 89 miljarder långa. Den 30/6 1988 hade volymen långa (mer än ett år) räntebärande papper vuxit till 123 miljarder kronor. Bruttovolymerna säger inte allt om de ränterisker företagen satt med, men antyder att vi talar om betydande storheter.

Finansiellt risktagande

Avregleringarna på de finansiella marknaderna har dragit i samma riktning. På de väl fungerande penning- och obligationsmarknaderna har det varit lätt att med god likviditet placera ett företags överskott och dessutom få en hygglig ränta. avregleringarna har emellertid fört mer med sig; företagen har kunnat ägna sig åt finansiellt arbitrage. Man har enkelt och till låga transaktionskostnader kunnat låna upp pengar – exempelvis genom att emittera företagscertifikat – och sedan placera de upplånade medlen i andra finansiella tillgångar – exempelvis riksobligationer. På så sätt har företagen kunnat tjäna – och för allt i världen förlora – pengar på att ta antingen ränterisker, likviditetsrisker, kreditrisker eller allt på en gång. Balansräkningarna har vuxit och det finansiella risktagandet har blivit större.

Högre räntor

Högräntepolitiken har inneburit att riksbanken hållit de korta svenska räntorna – 90–180 dagars statsskuldväxelräntor – 2 till 3 procentenheter över motsvarande räntesatser hos ett genomsnitt av våra handelspartners. Bakgrunden till detta står att finna i att statsmakterna velat skapa ett privat inflöde av kortfristigt kapital. Ett sådant får man endast om de svenska räntorna är tillräckligt mycket högre än de utländska.

Alternativet till att locka svenska företag att låna utomlands vore att staten själv lånade utomlands för att täcka bytesbalansunderskottet. Detta har staten bestämt sig för att inte göra, och då återstår högräntepolitiken.

Politiken leder till att svenska företag lånar utländska valutor för att placera i svenska räntebärande tillgångar. På dessa affärer har de svenska företagen kunnat tjäna en räntemarginal på uppemot 5 procentenheter – 25 Mkr per upplånad miljard i 6 månader – som kompensation för den växelkursrisk man tar. Så länge Sverige inte devalverat har företagen kunnat tjäna goda pengar på att ta växelkursrisker.

Omfattningen av växelkursriskerna är inte helt lätt att belägga, då den relevanta statistiken inte publiceras i sin helhet. Av tillgänglig statistik från riksbanken (se Kredit- och Valutaöversikt 4.1988 samt C. Daun/B. Gustaviis uppsats vt 1988 från Stockholms Universitet om Företagens kortfristiga utlandsupplåning) framgår dock att den totala stocken av osäkrad kort upplåning i februari 1988 var 30,2 miljarder kronor samt att det vid samma tidpunkt fanns i utlandet upptagna ettårslån till en total volym av 39,3 miljarder kronor. (Vi vet inget om eventuella amorteringar.) Totalt sett utlandsupplåning i storleksordningen 70 miljarder kronor. Som ett mått på företagens växelkursrisker i samband med arbitrageaffärer är detta ett ofullständigt mått som dock indikerar att vi talar om högst betydande storheter.

Oredovisad verksamhet

Summan av denna kardemumma är att företagen av utvecklingen lockats att till sin egentliga affärsidé lägga en ny affärsidé: finansiellt risktagande. Företagen har emellertid inte alltid redovisat verksamheten som en ny affärsidé, utan det har snarare beskrivits som ”aktiv finansförvaltning” och just inte ägnats mycket uppmärksamhet i årsredovisningar och i andra sammanhang – trots att företagen troligtvis tjänat en hel del pengar på sitt nya risktagande.

Det är mot denna bakgrund man skall se den diskussion av redovisningen av finansiellt risktagande i icke-finansiella företag, vi skall föra. Vi vill dra en lans för att företagen explicit skall redovisa sitt finansiella risktagande i den mån det sker ett medvetet sådant. Risktagande i ett företag skall redovisas som en affärsidé för aktieägarna på ett klart och överskådligt sätt.

I den mån företagen bestämmer sig för att inte ta finansiella risker – att försöka uppnå vad vi här kallar en nollriskexponering – skall detta redovisas lika tydligt. Det är dock lättare sagt än gjort att få ned ett företags finansiella risker till noll. Vi skall med några exempel visa hur olika finansiella risker är en naturlig del av ett industriföretags vardag – även om man bestämmer sig för att försöka undvika dem.

Den bild av ett företags balansräkning vi har på våra näthinnor är med andra ord den vi redovisade i Balans för ett år sedan (3/88):

Figur 1. Stiliserad balansräkning för ett industriföretag

Den undre delen av balansräkningen representerar företagets ”egentliga” balansräkning där det förvisso kryper in såväl ränte- som växelkursrisker. Den övre streckade delen består av det finansiella arbitraget där det också kan förekomma såväl växelkurs- som ränterisker. Dessa är dock resultatet av en separat affärsidé – tillkommen i den makroekonomiska situation som skisserades inledningsvis – och borde explicit redovisas som sådan.

Några definitioner

Begreppet ”finansiella risker” används i många sammanhang i olika betydelser. I denna artikel har vi definierat finansiella risker som de risker som hänger samman med ett företags finansiella tillgångar och skulder. Vi räknar hit även företagets valutaexponering i rörelsetillgångar och -skulder. Vi diskuterar inte fördelningen mellan främmande och eget kapital eller ersättningen till eget kapital.

Vi har funderat på om man skulle använda sig av följande definitioner för finansiella transaktioner, vilka ger upphov till finansiella risker (främst inom arbitraget):

* Alla risker som avviker från ”nollpunkten”.

När vi diskuterar finansiell riskmätning räknar vi in alla risker, även dem som alla företag naturligt tar. Vi gör detta inte för att vi anser att något företag nödvändigtvis skall eftersträva nollrisk, utan därför att nollrisk är den enda logiska utgångspunkten för en riskmätning.

* ”Aktiv finansförvaltning”.

När vi talar om aktiv finansförvaltning menar vi de transaktioner som ligger vid sidan om de traditionella som alla företag alltid hållit på med. Med de traditionella avser vi exempelvis visst spel med vilka valutor man skall säkra vid exportförsäljning, visst spel med långa och korta räntor etc, dvs det som hänger samman med företagets normala affärsidé. Gränsen här blir naturligtvis flytande, och olika personer kommer att dra gränsen på olika sätt. Man kan också förmoda att gränsen för vad som är normalt kommer att med tiden flyttas bortåt, så att flera transaktioner ryms inom det normala området.

Diversifiera bort riskerna

I en värld med perfekta marknader spelar det egentligen ingen roll vilken grad av finansiell riskexponering ett företag väljer. Så länge samtliga placerare alltid är korrekt informerade om exakt vilka finansiella risker varje företag tar kan placeraren alltid i sin portfölj diversifiera bort dessa risker. Sannolikt är det också samhällsekonomiskt mindre kostsamt om portföljinnehavarna diversifierar bort de risker de inte vill ha än att företagen lägger ned stor tid och kraft på att uppnå nollexponering.

Invändningen mot detta bestickande resonemang är att – som så ofta annars med liknande bestickande resonemang – världen inte är perfekt. Det kommer tydligt att framgå att placerarna inte kontinuerligt är korrekt informerade om företagens olika grad av finansiellt risktagande. Av detta skäl kan de inte själva diversifiera bort risken i sina portföljer – de känner den inte. Således är det så mycket viktigare att företagen själva väljer sin finansiella riskexponering och att man klart och tydligt beskriver den för sina aktieägare.

Riskkatalog

Vi nämnde ovan ett antal risker, och vi skall nu börja med att bena upp vilka risker som hör hemma i rörelsefinansieringen och vilka som hör hemma i den finansiella arbitragedelen.

Vi talar om följande riskkatalog:

Ränterisker: Risken att räntan ändras med en viss procentsats. Vi delar upp ränterisken i två bitar: Parallellrisk (dvs risken att alla räntor ändras lika mycket) och lutningsrisk (dvs risken att avkastningskurvan ändrar lutning). Ränterisken finns både i den finansiella upplåningen för rörelsen och i arbitraget.

Valutarisker: Risken att valutan ändras i värde mot den svenska kronan. Denna risk skall vi strax dela upp i ett antal underrisker. Denna risk förekommer både i arbitraget och i rörelsefinansieringen.

Kreditrisk: Risken att man inte får betalt för det papper man innehar. Denna bit hör hemma i arbitragedelen.

Likviditetsrisk: Risken att ett visst papper måste säljas till lågt pris på grund av att omsättningen är låg vid en viss tidpunkt. Eftersom risken hänger samman med finansiella placeringar hör den hemma i arbitragedelen.

Upplåningsrisk: Risken att ett företag vid en given tidpunkt inte har nog pengar att finansiera rörelsen, eller eventuellt sina långfristiga finansiella placeringar. Denna risk minskas med

• Långfristiga lån (som kräver mindre refinansiering).

• Finansiella tillgångar.

• Kreditlöften av olika slag. Denna risk hänger samman med både rörelsefinansieringen och arbitraget.

Nollexponering

Vi kommer nu först att diskutera rörelsefinansieringen och nollexponeringen där. avsnittet kommer alltså att avse de risker som alla företag alltid har haft och hanterat. Vad vi här visar är hur man kan sätta en nollriskpunkt och utifrån denna beräkna hur stora risker man tar. Situationen är vanlig, beräkningen inte fullt så vanlig.

Vad är då i detta sammanhang nollexponering?

Låt oss tänka oss en förhållandevis okomplicerad rörelse, exempelvis en kioskrörelse, som inte håller sig med någon kassa vid dagens slut när idkerskan vandrat ned med intjänta kola- och Aftonbladspengar till bankens servicebox. Kioskens lager och anläggningstillgångar finansieras ju normalt med dels eget kapital (i denna enskilda firma har detta antagits vara noll), dels leverantörskrediter (även dessa anses vara noll) och dels en checkräkningskredit. Vad är i detta fall rörelseidkerskans finansiella risker?

Vi tror att rörelseidkerskans finansiella risker begränsas till två: att hon inte får sin checkräkningskredit förlängd och att hon blir sittande med fast, hög ränta i ett fallande ränteläge, dvs till upplåningsrisken och ränterisken. I ett företag utan valutatransaktioner begränsas riskerna i rörelsen till dessa två. Hur skall då rörelseidkerskan beräkna sin nollrisk i dessa två avseenden? Vad beträffar upplåningsrisken tror vi att hon skall fundera ut hur mycket krediter hon kan tänkas komma att behöva, och sedan säga att hennes maximala behov är ett visst antal kronor. Om hon genom kassa, kreditlöften eller långfristig upplåning säkerställer denna finansiering, har hon uppnått nollrisk i upplåningshänseende. Mot denna fiktiva nollexponering för upplåningsrisken skall hon sedan ställa den kostnad hon skulle få för att uppnå nollexponeringen. Dessa kostnader kan vara en ränteförlust på att ha kassa, en kreditavgift för att få en checkräkningskreditlimit för ett högre belopp än hon för närvarande utnyttjar e d. Hon får sedan väga kostnaden för riskminskning mot risken. Ökad risk ger lägre kostnad. Detta är alltså ett vanligt försäkringsresonemang, där rörelseidkerskan ställer kostnaden för skyddet (lägre risk) mot premiens storlek.

Detta är viktigt: Man skall inte nödvändigtvis alltid vara nollexponerad, men man skall veta var nollpunkten finns, och jämföra intäkten för en ökad risk med den ökade risken. Om man inte uppnår någon besparing på att öka risken, bör man lägga sig på nollrisk.

Ränterisk = noll

Som vi sade ovan, anser vi att ränterisken i rörelsedelen är noll när den är optimalt anpassad till företagets intäktsström, och då mera specifikt till den tidsperiod som man har innan man kan ändra priset. I botten för detta resonemang ligger ett antagande att räntenivån följer inflationen. Detta antagande stämmer naturligtvis inte alltid, men vi har svårt att hitta något bättre antagande. Om man konsekvent följer antagandet att ränta och inflation följs åt kommer man nog inte så snett i verkligheten.

Vad betyder nu detta?

Om man är rörelseidkerska i kioskbranschen lär man snabbt kunna anpassa priser till ändrade inköpspriser, dvs till förändringar i inflationen så som de kan avläsas i ändrade priser. Reaktionstiden är alltså noll. Antag att inflationen upphör och rörelseidkerskan inte längre gör inflationsvinster i sitt varulager. Vinstnivån före räntor går då ned, och om rörelseidkerskan inte kan kompensera detta med antingen höjda priser (svårt i en konkurrensutsatt marknad som godisbranschen) eller sänkta räntekostnader, kommer rörelseidkerskan att få vidkännas en sänkt vinstnivå.

Låt oss visa detta med ett exempel: Vi skall följa rörelseidkerskans resultat ett år där vi antar att inflationen antingen är sex procent eller noll procent. Som vi kommer ihåg från ovan, har rörelseidkerskan endast en tillgång i sin rörelse, nämligen lager, och detta lager är helt finansierat genom en checkkredit. Rörelsen har också den märkliga, men pedagogiska, egenskapen att varje försäljning omedelbart resulterar i ett ersättningsinköp på så sätt att lagret ständigt är konstant. Likaså förutsätts pedagogiskt att alla betalningar inklusive av vinst görs jämnt över året.

Eftersom inflationen är sex procent, och med antagandet att rörelseidkerskan visar ett ingående lager på 10.000 kr, kommer lagret vid slutet av året att ha ökat till 10.600. Lagret är alltså konstant i reala termer (dvs i termer av antal kola och Aftonblad).

Hennes resultaträkning antas vara:

Detta rörelseresultat, när man ställer det emot det arbetande kapitalet, kan analyseras som en realränta på 4%, en inflationsfaktor på 6% och ett risktillägg på 2%.

Låt oss så se vad som händer när inflationen går ned till noll. Rörelseidkerskan får lägre ränta, eftersom hon har en rörlig ränta som vi antar hänger ihop med inflationen, så att realräntan är konstant.

Hennes resultaträkning kommer då att bli:

I detta fall har vi ingen inflation, utan rörelseresultatet består bara av realränta på 4% och risktillägget på 2%. I detta senare fall har man ingen inflationseffekt på lagervärdet, medan man i det första fallet måste öka lagret med 600. För att kunna driva rörelsen vidare i det första fallet måste alltså rörelseidkerskan öka sin upplåning med 600 på så sätt att hon endast netto till banken betalar 400, vilket motsvarar realräntan.

Man ser ju lätt att rörelseidkerskan med fast ränta på 10% omedelbart råkar i svårigheter när räntan faller men att hon tjänar mera pengar när räntan stiger. Hon kan alltså spekulera i stigande räntor men måste då samtidigt ta en risk. Nollrisk innebär för rörelseidkerskan en rörlig ränta. En spekulation är naturligtvis inte fel – allt företagande är risktagande – men man bör veta hur stora risker man tar.

Vilka företag bör då ha lång räntebindningstid? Om man bundit sig för leveranser i framtiden till fast pris, bör man naturligtvis försöka binda upp prisnivån på så stor del av kostnadsmassan som möjligt. En del av kostnadsmassan är ränta och man bör alltså ha en räntebindning som motsvarar orderstocken. I de flesta fall har man nog i dag order med inflationsklausuler vid långa kontrakt alternativt förskott så att kapitalbehovet blir litet, varför man även här kan hävda att räntebindningstiden bör vara kort. Vi kommer alltså fram till att de flesta företag som har långa räntor i sin upplåning för rörelsen ägnar sig åt att spekulera i höjda räntor. Företag med korta räntebindningstider i sin upplåning minimerar sina finansiella risker.

Nollrisk för valutor

Här skall vi göra en liten makroekonomisk utvikning.

För det första: Om alla världar fungerade perfekt, skulle realräntan vara lika i alla länder. Den nominella räntesatsen är summan av realräntan och inflationen. Om vi inte hade samma realränta i olika länder och om valutor vore fritt ut- och inväxlingsbara, skulle valuta annars flöda över till högräntevalutor till dess att tillgång och efterfrågan såg till att valutorna finge samma realränta.

För det andra: Om alla världar fungerade perfekt skulle köpkraften i olika länder vara exakt densamma. Om valutakurserna vore fel skulle annars köp göras i de länder där ens pengar räckte längst till dess att kurserna justerats så att kurserna motsvarade köpkraften.

Om det såg ut på detta sätt, då skulle man aldrig tjäna några pengar på att skydda sig mot förväntade förändringar i växelkurserna. Räntedifferenser skulle alltid kompensera kursdifferenserna. Vad betyder nu detta?

Jo, om inflationen är högre i land A än i land B, då blir teoretiskt den nominella räntan högre i land A än i land B, så att realräntan blir densamma. Dessutom kommer land A att löpande devalvera sin valuta mot land B, så att växelkursen ständigt visar samma köpkraft.

Nu får vi berätta om hur ett terminskontrakt fungerar: Om ett företag säljer valuta på termin, blir prissättningen så som om banken för företagets räkning skulle ha lånat den utländska valutan, växlat in det upplånade beloppet och därefter placerat den erhållna valutan. Låt oss anta att höginflationslandet A är Sverige och låginflationslandet B är Tyskland. Om företaget lånar upp i DEM till exempelvis 6% och placerar i SEK till 12%, får företaget naturligtvis en ränteintäkt, dvs terminskursen blir högre än avistakursen. Men vid den tidpunkt då terminskontraktet löses in har DEM stigit i värde, och då lika mycket som den ränteskillnad företaget haft. Man kan alltså välja om man vill ha en positiv ränteskillnad eller en kursvinst. Nettoresultatet blir detsamma.

I siffror blir detta på följande sätt (vi antar att ett företag vill växla in DEM 1.000 om ett år och att avista-kursen i dag är 3,50):

Företaget lånar DEM 1.000 till 6% i ett år. Det diskonterade värdet härav är 1.000/1,06 = DEM 943.40. Detta växlar företaget in i SEK till 3,50 och får då SEK 3.301,89. SEK-beloppet placeras till 12% ränta, och företaget kan efter ett år kvittera ut SEK 3.698,11. Terminskursen är alltså 3,698. Detta motsvarar i procent av avista-kursen 5,6604% skillnad. Detta är samma som man kan förvänta sig att den tyska marken skall stiga med under året. 1,12/1,06 är nämligen 1,056604.

Men så här enkelt är det naturligtvis inte i verkligheten. Detta är endast en ”artist’s impression of the currency market”. I de betydligt vanligare fall då artisten inte är inblandad har vi valutaregleringar, brister i kunskap om vad som sker eller kommer att ske, av regeringar fixade räntenivåer osv. Som vi vet, justeras inte valutor löpande efter köpkraften, utan man vidtar diverse marknadsoperationer för att bibehålla valutanivåer, eller ibland för att ändra valutanivåer på ett sådant sätt att ett lands produkter blir konkurrenskraftiga.

I Sverige har vi, som vi framhållit tidigare i denna artikel, haft en högräntepolitik, vilket innebär att man tjänat på att sälja av valuta på termin. I det ovanstående exemplet skulle man alltså genom den svenska högräntepolitiken kunnat förvänta sig att räntevinsten på ett terminskontrakt blir högre än den förväntade kursvinst man skulle uppnå om man inte säkrade utan i stället fick en kursvinst. Dessutom inträffar alla kursjusteringar när Riksbanken och/eller regeringen vill eller inte längre kan hålla emot, i stället för när köpkraften ändras. Detta har ju gjort att företag i Sverige i dag i hög utsträckning säljer av sina exportintäkter på termin.

Tyvärr är det så att när Sverige devalverar, man får en ganska ordentlig smäll, eftersom stunden då får sona vad åren brutit. (Inflationstakten och därmed ränteläget har länge varit högre än omvärldens och nu återställs köpkraften genom devalveringen.) Av det skälet kanske man ändå skall säga att det är mindre finansiell risk att säkra valutor än att ta kursdifferenserna som de kommer. Denna slutsats kan i och för sig diskuteras, men vi tror att man har en lägre risk när man säkrar sig genom att man då begränsar plötsliga svängningar i resultatet som kan bli så stora att de i värsta fall äventyrar hela bolagets existens.

Dessutom får vi väl anse att valutasvängningar är mycket svårförutsägbara och ibland inträffar alldeles åt fel håll jämfört med vad man borde förvänta sig baserat på den relativa köpkraften. Även detta betyder att en säkring torde innebära en lägre risk för bolaget.

I fortsättningen kommer vi alltså att förutsätta att nollexponering innebär att man låter effekten av valutakursförändringar vara noll. Alternativet skulle vara att man inte alls valutasäkrar sig, vilket alltså på teoretiska grunder skulle kunna försvaras. Att däremot ha som policy för att åstadkomma nollrisk att man säkrar sig till exempelvis 30%, låter sig svårligen förklaras på ett logiskt sätt.

Om man säkrar sig helt kommer bolaget inte att ha några kursdifferenser utan köpkraftsskillnader mellan valutor kommer i stället att få bli räntedifferenser.

Vilka valutarisker finns?

Valutarisker brukar ofta delas upp i tre delar:

• Transaktionsrisker

• Omräkningsrisker (translation exposure)

• Ekonomiska risker

Med transaktionsrisker menas att man får kursändringar hänförliga till transaktioner i andra valutor än den funktionella valutan (se nedan). För att uppnå nollexponering i detta avseende krävs att man säkrar alla transaktioner. Som transaktioner räknas här även lån och finansiella transaktioner av olika slag.

En transaktion går igenom flera stadier: planläggning, budgetering, avtal, leverans och betalning. När skall man anse att transaktionen uppstår och alltså säkra den?

Den sista delen av transaktionen avser tidsperioden mellan leverans och betalning, och man har då i sin balansräkning en fordran eller skuld. Att denna skall säkras, är ju lätt att förstå. Mer komplext blir problemet när man ser på framtida transaktioner. Om man har placerat en fast order för en leverans av vara eller fått en order i främmande valuta avseende försäljning av en vara, då har man ett fast åtagande och det är nog även i detta fall klart att man för att begränsa sin risk bör säkra transaktionen. Om man däremot bara budgeterar vissa flöden i framtiden, blir frågan om dessa planer bör/kan säkras och i så fall för hur lång tid de skall säkras. Vi anser att alla antaganden om vad som händer om ett år blir så osäkra att det förefaller svårt att låta redovisningen påverkas av bedömningar om världen därbortom.

Låt oss därför anta att nollexponering innebär att flöden i främmande valutor under maximalt ett år framåt säkras. Men kortare tidsperioder kan mycket väl tänkas ned till minimum som är att endast fast kontrakterade flöden säkras.

Redovisningen av valutatransaktionssäkringar

Redovisningsmässigt skiljer man mellan säkringstransaktioner och spekulativa transaktioner. Detta får betydelse i två avseenden: dels i vad avser när vinster och förluster skall bokföras och dels i vad avser var i resultaträkningen resultatet av transaktionerna hamnar.

Antag att vi har ett sex månaders terminskontrakt på sålda dollar vid bokslutet i december. Kontraktet löper ut i mars, och avser att säkra vår försäljning i mars till USA. Kontraktet visar en förlust per december, dvs dollarn har stigit mot kronan.

Om vi betraktar kontraktet som en säkring, kommer vi i bokslutet inte att ta någon förlust på kontraktet. Kontraktet kommer i stället att matchas mot mars månads försäljning. (Denna regel har ett undantag: Om vi exempelvis vid en förbättrad dollarkurs inte kan få ut det höjda värdet pga att våra konkurrenter också finns i länder vars valuta skrivs ned mot dollarn, kommer vi kanske att få sälja våra varor till ett pris som, när det räknas om till kronor, innebär en negativ marginal. I detta fall måste man naturligtvis reservera för den framtida förlusten.)

Om kontraktet i stället vore spekulativt, skulle naturligtvis förlusten behöva bokföras redan i bokslutet. Det finns ju då ingen sammanhängande intäkt att matcha den mot.

När förlusten på det säkrade kontraktet i vårt exempel så småningom bokförs, kommer den att justera försäljningsbeloppet. Kontraktet avser ju att låsa valutavärdet för vår framtida försäljning. Ett spekulativt kontrakt däremot är en finansiell transaktion, och resultatet av ett sådant hamnar därför på raden för övriga finansiella poster.

Klassificeringen av kontrakt kan alltså vara mycket betydelsefull för resultatet ett visst år.

Vi skall påpeka att denna beskrivning avser svensk redovisning, så som vi tror att den ser ut för närvarande. I USA är hanteringen annorlunda.

Omräkningsexponering

Att definiera omräkningsexponering är mycket enklare, eftersom denna hänger samman med balansräkningen så som den redovisas.

Först får vi här beskriva de två metoder som i dag finns att räkna om balansräkningar för utländska dotterbolag – slutkursmetoden och den monetära/icke-monetära metoden (MIM-metoden). Tanken bakom de två metoderna är att man delar in sina dotterbolag i två typer: självständiga dotterbolag och delar av annat bolags verksamhet.

Det självständiga dotterbolaget är i extremfallet ett bolag som säljer i lokalvaluta varor som produceras lokalt, med lokalt inköpt material och lokala kostnader. Moderbolaget ser alltså dotterbolaget främst som en investering och enda betalningsströmmen mellan de två bolagen är utdelningen.

Redovisningsmässigt anser man att detta bolag främst utgör en investering i eget kapital. Detta kapital kommer att fluktuera i värde, men dessa fluktuationer påverkar inte kassaflödet i moderbolaget och skall därför inte räknas in i koncernresultatet. Balansräkningen översätts därför till slutkurs och resultaträkningen till genomsnittskurs. De omräkningsdifferenser som uppstår förs direkt till eget kapital, som en särskild förändring. Metoden kallas slutkursmetoden.

Den andra typen av dotterbolag hänger intimt ihop med ett annat koncernbolag. Normalt är detta andra bolag moderbolaget, men det kan också vara ett annat koncernbolag. Huvudbolagets valuta blir då dotterbolagets ”funktionella” valuta. Typexemplet är ett försäljningsbolag, som för sin prissättning helt ser på huvudbolagets priser och lägger på en marginal. Man skulle då lika gärna kunna vara en försäljningsrepresentant för huvudbolaget som ett fullständigt dotterbolag. Redovisningen (enligt MIM-metoden) görs då på ett sätt som om dotterbolaget från början redovisat i huvudbolagets valuta. Detta innebär att kursdifferenser på alla monetära poster i dotterbolagets balansräkning tas in i resultatet för koncernen, och någon omräkningsdifferens direkt till det egna kapitalet uppstår ej.

Alla monetära tillgångar och skulder för det osjälvständiga dotterbolaget definieras genom denna redovisningsmetod som transaktioner och omfattas alltså av föregående avsnitt i riskhänseende.

En annan typ av bolag som behandlas på samma sätt är de dotterbolag som redovisar i höginflationsvalutor. Dessa bolags monetära tillgångar och skulder blir alltså också transaktioner i främmande valutor för koncernen.

Säkringen av transaktioner i främmande valutor enligt MIM-metoden hanteras på samma sätt som ovan sagts. Vi skall nu beskriva säkring enligt slutkursmetoden.

Vad man vill eliminera är de omräkningsdifferenser som enligt slutkursmetoden förs direkt till det egna kapitalet. Metoden att eliminera dessa är att säkra det egna kapitalet enligt balansräkningen för de av koncernens bolag som redovisar i utländsk valuta och översätts enligt slutkursmetoden. Som eget kapital räknas här hälften av de obeskattade reserverna. Däremot räknas inte in investeringar i dotterbolag (deras egna kapital säkras ju också).

Här får vi nu ett intressant redovisningsfenomen: Vi sade ju ovan att man i den perfekta världen får välja mellan att redovisa kursdifferenser och att redovisa räntedifferenser. Vad beträffar omräkningsdifferenser, innebär detta val även ett val mellan att redovisa räntedifferenser i resultaträkningen och att redovisa omräkningsdifferenser direkt till eget kapital i balansräkningen. Om vi tror att Sveriges främsta handelspartners för närvarande har starkare valutor än den svenska kronan, kommer omräkningsdifferenserna för svenska företag med dotterbolag i handelspartnerländer att bli positiva. Genom att ta in omräkningsdifferenserna i resultaträkningen i form av räntedifferenser, ökar man alltså det redovisningsmässiga resultatet. Detta förstärks om Sverige har en hög realränta, vilket innebär att räntevinsten blir högre än den omräkningsdifferens man skulle få om man inte sålde valuta på termin eller lånade utomlands till billig ränta.

Vi får ytterligare ett intressant redovisningsfenomen. Omräkningsdifferenser är inte skattepliktiga, och redovisas inte med latent skatt. De transaktioner som görs för att säkra omräkningsdifferenserna är däremot skattepliktiga (eller avdragsgilla för skatt). Om man alltså gör en säkring i ett skattebetalande bolag för en omräkningsdifferens, måste säkringen göras med dubbla beloppet för att den skall fungera.

Antag att vi vill säkra oss mot en devalvering av den danska kronan. Vårt exponerade kapital i Danmark är 100 Mkr. Om vi då säljer MDKK 200 på termin (antag kursen 1 = 1), händer följande om den danska kronan devalverar med 10%: Eget kapital får initialt en negativ omräkningsdifferens på 10 Mkr. Samtidigt gör vi en vinst på vårt MDKK 200-kontrakt på 20 Mkr. Vi betalar skatt med 10 Mkr, vilket gör att eget kapital i det bolag där kontraktet togs ökar med 10 Mkr. Kursvinst och skattekostnad tas bort ur resultaträkningen och kvittas mot omräkningsdifferensen. Kvar blir bara räntevinsten på kontraktet (skillnaden mellan terminskurs och avista-kurs vid kontraktets ingång).

Ekonomisk risk

Här kommer vi in på poster som finns men är mycket svårare att hantera.

Med ekonomisk risk menar vi de övriga effekter som vi får om valutan ändras men som inte är knutna till transaktioner eller omräkning. Ett exempel är värdet av de vinster vi i framtiden kommer att göra i det land vars valuta ändras i värde, ett annat hur konkurrenterna kommer att påverkas av ändringar i valutan.

Det första exemplet avser alltså vad som händer när valutan svänger för en självständigt bedriven verksamhet. Antag att vi har en fabrik i Danmark med lokal försäljning, lokala inköp och andra kostnader och lokal upplåning. Vi får bara utdelningar hem till Sverige. Om nu den danska kronan faller i värde mot den svenska, kommer våra vinster i Danmark (och våra utdelningar) under en period att vara mindre värda i svenska kronor. Vi täcker inte den förlusten med att säkra omräkningsdifferensen, eftersom den bara täcker vad som finns i balansräkningen, inte framtida vinster. Exponeringen varar, som vi sagt ovan, tills prisnivåerna åter stämmer med köpkraftsnivåerna.

Det andra exemplet täcker fall av följande slag: Låt oss anta att vår största konkurrent finns i Japan, att vi själva tillverkar i Sverige och att vi båda har USA-marknaden som största marknad. Om kronan skrivs upp mot dollarn, täcker vi detta med vår transaktionsrisk, men vad händer om dollarn och kronan stärks mot yenen? Då kan vår japanske konkurrent sänka sitt dollarpris och ta marknadsandelar av oss. I detta fall skulle vi kanske sälja av yen på termin. Om yenen faller, kommer vi att tjäna pengar på kontraktet så att vi kan sänka våra priser i USA, och därigenom inte förlora marknadsandelar, och vice versa.

Även här är det svårt att veta hur lång tid man skulle säkra sina konkurrenters flöden, och till vilka belopp. I dessa resonemang kommer också in vad konkurrenten i övrigt kan komma att göra i en ändrad valutasituation. Han kan omdirigera sin export till andra marknader. Han kanske väljer att inte sänka priset utan hellre ta hem en vinst. Han kanske inte kan öka sin produktion utan stora och tidskrävande investeringar osv. Att beräkna den ”ekonomiska” exponeringen vid en valutaändring är alltså inte så lätt.

Vi har inte ännu någon klar åsikt om hur denna risk skall hanteras, om den alls skall hanteras. Om man kan klart definiera riskens storlek i det enskilda fallet kan man kanske även här säkra sig mot risken för tiden tills vilken man anser att kursförhållandena efter en valutaförändring kommer att ha återställts.

Redovisningen är nog ännu inte mogen för att hantera säkring av ekonomisk risk. I Sverige finns inget bolag som, såvitt vi vet, redovisar säkring av ekonomisk exponering som säkring, och i USA är det inte tillåtet att betrakta ett så löst samband som mellan en ekonomisk exponering och en säkringstransaktion som en säkring, utan sådana transaktioner skulle betraktas som spekulativa. Det behöver ju inte innebära att man inte skall göra transaktionerna, men redovisningseffekterna kan bli något underliga, eftersom resultatet av en säkring kan komma att bokföras betydligt tidigare än effekten av valutaförändringen.

Tabell 1

Modellportföljen

Tabell 2

Kassaflödet från modellportföljen

Tabell 3

Modellportföljens marknadsvärde 1/6 1988

Tabell 4. Portföljens känslighet för parallellförskjutningar i avkastningskurvan

Modellportföljens ränterisk (investeringsrisk).

Tabell 5. Ränterisk i handelsportföljen med lång refinansiering

Modellportföljens ränterisk med lång refinansiering

Arbitrageportföljen

Att trassla upp vilka risker som kan dölja sig i ett företags finansiella arbitrageportfölj är en komplex historia som med nödvändighet kräver vissa förenklingar. Idealiskt skulle vi vilja ha ett svar på frågan: Vad händer med resultatet av företagets finansiella aktivitet under någon framtida tidsperiod – förslagsvis ett år – om räntorna och växelkurserna utvecklar sig på olika sätt? Specifikt skulle vi vilja veta hur mycket företaget kan tjäna eller förlora under extrema men inte osannolika förhållanden. Det går an att formulera frågan men är inte lika lätt att svara på den.

Svaret är nämligen avhängigt dels av hur räntor och växelkurser utvecklas, dels av hur företaget beter sig under olika ränte- och växelkursscenarier. Det är lätt att förstå att antalet möjliga kombinationer av olika strategier och ränte/växelkursutvecklingar närmar sig det oändliga och snabbt blir oöverskådligt.

Vi vill föreslå att den finansiella arbitrageverksamheten sorteras in under endera av tre olika portföljer:

1. Handelsportföljen.

2. Placeringsportföljen

3. Räntearbitrageportföljen i valutor.

För att göra distinktionen mellan de två första tydlig skall vi arbeta med ett räkneexempel (konstruerat av Claes Thimrén, Handelsbanken). Vi utgår ifrån att ett företag den 1/6 1988 förvärvade en portfölj med statspapper, värd nominellt 185 Mkr. Tabell 1 visar portföljens sammansättning.

Portföljen består av två korta papper – statsskuldväxlar – och två långa i form av en riksobligation och en statsobligation. Företagets portfölj genererar ett framtida kassaflöde, bestående av kupongbetalningar och förfallande statsskuldväxlar samt obligationer. Tabell 2 visar hur kassaflödet fördelar sig över tiden.

Om portföljen köps in den 1/6 1988 skall det framtida kassaflödet diskonteras till nuvärde med de vid tillfället rådande marknadsräntorna.

I tabell 3 visas marknadsräntorna den 1/6 1988, samt de belopp företaget skulle behöva betala för att köpa portföljen.

Portföljen ger upphov till ett finansieringsbehov på 180,147 Mkr.

Låt oss nu följa portföljens öden och äventyr beroende på om den betraktas som en del av företagets likviditet, eller om den utgör en investering avsedd att hållas till förfall.

Off-balance sheet-aktiviteter

Slutligen skall bara noteras att många finansiella arbitrageaffärer kan involvera tillgångar eller skulder som inte redovisas i balansräkningen. Såväl inhemska som utländska terminsaffärer och optionsaffärer kan utgöra led i att låsa in en attraktiv räntemarginal. Det kan även vara så att en räntearbitrageaffär helt och hållet görs upp i utländska valutor, dvs att svenska kronor inte alls är inblandade.

Vid riskmätningen skall självfallet hänsyn tas till alla avtal av dessa slag. Den externa analysen försvåras dock då vår redovisning av dessa avtal är bristfällig.

Swedish Match-modellen

Vi skall nu avslutningsvis visa den modell som Swedish Match använder för att varje dag beräkna sin risk inom valuta- och ränte-områdena.

Swedish Match gör antaganden om maximala svängningar i valutor, parallellförskjutningar i räntor och lutningsförändringar. Dessa förändringar läggs sedan ihop som om de skulle inträffa samtidigt, och man läser av vad som skulle hända om allt samtidigt inträffade på ett negativt sätt. Det tal som man då får fram korrigeras sedan med en faktor för riskspridningen (det faktum att sannolikheten är lägre att alla risker faller ut åt fel håll när man fördelat sin totala risk på många olika typer än när man lagt alla sina ägg i en korg).

De faktorer som alltså behöver bestämmas vid beräkningen av risken är

• vilket det i rörelsen exponerade beloppet är vad beträffar valuta och räntor

• faktiska belopp för upplåning (valuta och räntor), räntekontrakt och valutakontrakt

• nettot av detta, dvs netto exponering för räntor och valuta

• vad man anser vara maximal risk för de olika riskslagen

• hur man skall minska den redovisade risken när risken spritts över flera riskslag.

De exponerade beloppen avseende valuta och räntor får man ur redovisningssystemet. Underlaget för modellen är en rapportering från alla koncernenheter en gång varje tertial om vilka flöden varje bolag förväntar sig i främmande valuta de nästa tolv månaderna. Från tertialboksluten känner man också till positionen i främmande valuta för att kunna säkra sig mot omräkningsdifferenser (från vinstmedel intjänade under innevarande tertial bortses).

De faktiska beloppen är i Swedish Matchs fall lätt åtkomliga eftersom huvuddelen av den rörliga externa finansieringen och valutakontrakten sköts från Swedish Match Finance International i Bryssel. Koncernbolagens beslut om valutasäkring av operativa flöden kan endast effektueras med interna kontrakt, dvs kontrakt med ett annat Swedish Match-bolag. All extern handel sköts genom Brysselbolaget.

Exponerade och faktiska belopp kräver informationsinsamlande. De övriga faktorerna baseras på bedömningar av riskerna. Dessa bedömningar kan exempelvis se ut på följande sätt (siffrorna stämmer inte överens med vad Swedish Match faktiskt använder):

Parallellrisker för räntor (dvs risken att hela räntekurvan förskjuts uppåt eller nedåt med nedanstående procentsatser):

Lutningsrisker för räntor (dvs risken att bara den långa delen förskjuts uppåt eller nedåt, där i nedanstående exempel för ett femårslån effekten skulle bli 1 % i Sverige och 1,25 % i Danmark). Swedish Match använder här en mer sofistikerad modell, men grundidén är den samma:

Valutor

Ett exempel på en summering enligt ovanstående ser ut på följande sätt:

Netto osäkrat belopp uttryckt i MSEK:

Parallellrisk

Lutningsrisk

Valuta

Beräkningen av exponeringen i valuta tarvar möjligen en viss förklaring. SEK-risken är lika stor som nettorisken av övriga valutor. I exemplet tar positionerna i NOK och DKK ut varandra mot SEK. Detta innebär exempelvis att man från Danmark exporterar till Norge. Praktiskt redovisas detta som försäljning från Danmark till Sverige i DKK och försäljning från Sverige till Norge i NOK. Låt oss nu se vad som händer med koncernens valutadifferenser i olika scenarier.

Om SEK devalverar (dvs både NOK och DKK stiger i värde) blir effekten på SEK noll, eftersom vår vinst på den norska kronan motsvaras av en förlust på den danska.

Om NOK och SEK devalverar, dvs om DKK revalverar med 14,5 % kommer effekten att vara att våra danska tillverkningskostnader i svenska krontermer stiger med 14,5 %. Förlusten blir alltså de 14,5 % som vi har i modellen.

Att räkna fulla procenttal, dvs i exemplet 14,5%, för både DKK och för NOK, och ingen separat risk för SEK, skulle alltså ge en alltför hög risk för transaktioner där två andra valutor än SEK berörs. För transaktioner NOK/DKK skulle risken bli 29% i stället för modellens 15%.

Modellen ger alltså en total risk för valutor och räntor på MSEK 45,75. Det som nu återstår är att på något sätt ta hänsyn till den minskning av risken som man bör få genom exemplets riskspridning. Kanske den totala risken skall vara bara 35 i stället för 46. Swedish Match använder en förenklad modell, som ger utfall mellan full risk och halv risk, dvs i ovanstående exempel mellan 46 och 23. Teoretiskt kan man antagligen bygga upp en erfarenhetsbaserad modell som tar hänsyn till även samband av typen: Om räntan i Sverige går upp, då går norska räntan ned e d.

Extern och intern information

Vi har i denna artikel definierat vad vi anser skall vara en utgångspunkt för att mäta finansiella risker, nämligen den punkt där företaget inte har någon exponering för förändringar i finansiella faktorer – nollrisk. Denna punkt är inte nödvändigtvis eftersträvansvärd – all affärsverksamhet innebär risktagande, men vi tror att man inte alltid är medveten om hur stora risker man tar och av vilken typ. Nollriskpunkten är därför en utgångspunkt för mätning, och vi anser att det är den enda logiska punkten.

Genom att definiera nollrisk kan en styrelse och en företagsledning sätta ramar för en finansavdelning. Sådana ramar kan sättas på mer än ett sätt: Man kan exempelvis från styrelsens sida säga att företagets policy är att inte säkra exponeringen i tyska mark eller att företagets policy är att ha en tredjedel av upplåningen i räntor bundna på fem år. För finansavdelningen innebär detta att styrelsen sätter en nollpunkt som skiljer sig från nollrisken, men som för finansavdelningen blir en utgångspunkt för positionsmätningen.

En annan typ av direktiv till en finansavdelning är att ge en ram inom vilken finansavdelningen får göra avsteg från den policy som företagsledningen/styrelsen satt. Denna ram kan exempelvis sättas som en maximal total risk, beräknad som i Swedish Match-exemplet, men kan också göras mycket mer detaljerad (position i nordiska valutor får vara maximalt SEK X, i USD maximalt SEK Y etc).

Vid positionsberäkningen skall man naturligtvis se på både tillgångs- och skuldsida för arbitraget. Vi tror att man i många företag idag sätter ramar för en ”likviditetsförvaltning” som inte tar hänsyn till hur likviditeten är finansierad.

Ur intern kontrollsynpunkt är det sedan viktigt att man har en rapportering av eventuella överträdelser av företagsledningens ramar. Detta kräver både ett bra positionsmätningssystem och en god arbetsfördelning så att avvikelser rapporteras av dem som inte är ansvariga för positionerna.

Det ovan beskrivna systemet ger styrelsen och företagsledningen en möjlighet att få inblick i vad som händer inom finansavdelningen. För den externe analytikern är det ofta mycket svårare att förstå hur finansavdelningen agerar och vikten av finansiella transaktioner för bolagets resultat.

Vi har nämnt ovan att många företag idag har en sådan omfattning på sin finansverksamhet att den måste betraktas som ett eget affärsområde, ofta väl i klass med många av de affärsområden som i detalj beskrivs i företagets årsredovisning. Information om vad man gör inom finansavdelningen är dock inte lika vanlig som information om övriga affärsområden.

Vi nämnde ovan att risknivån inom det finansiella området kan kompenseras genom portföljhantering av en investerare om investeraren har fullständig information om företagets risker. Fullständig information är naturligtvis en utopi, men idag saknas i många fall även rudimentär information i årsredovisningarna. Ett företag med hög risknivå i sin finansförvaltning borde ju värderas lägre än ett annat företag med samma vinst men lägre risknivå.

Vi tycker att de företag som agerar så på marknaden att finansförvaltningen kan sägas vara en egen affärsidé, borde beskriva detta affärsområde ordentligt i sin årsredovisning. Vi skulle vilja veta vilken filosofi man har för finansavdelningen, om man policymässigt gör stora avvikelser från nollrisk (så som vi definierat den ovan) och hur stort mandat finansavdelningen har att avvika från den policy som styrelsen/företagsledningen satt.

Det är möjligt att man internationellt kommer att kräva mer information om balansräkningen för att även se ingångna kontrakt (terminer, optioner etc) på balansdagen. Denna information är dock av mindre värde eftersom många företags balansräkningar på bokslutsdagen starkt avviker från utseendet under resten av året. Skyltfönstret skiljer sig alltså starkt från vad som finns inne i butiken.

Auktor revisor Olle Herolf, Price Waterhouse, och ekon dr Pehr Wissén, Handelsbanken