Ulf Aspenberg, direktör vid Hägglöf & Ponsbach Fondkommission, replikerar på auktor revisor Lennart Svenssons artikel Tvångsinlösen av aktier: Likabehandling och börskurser i Balans 5/89.
I en artikel i Balans 12/88, ”Likabehandling vid tvångsinlösen”, framförde jag bland annat den synpunkten, att minoritetsaktieägarna i tvångsinlösen borde erhålla samma pris för sina aktier, som strax dessförinnan accepterats av ett stort antal andra aktieägare i samband med ett offentligt uppköpserbjudande. Denna likabehandlingsprincip anbefalls i aktiebolagslagen (ABL) för de fall, där det inlösande bolaget förvärvat mer än 50% av sina aktier genom sådant offentligt erbjudande. I övriga fall ger aktiebolagslagen dock föga vägledning – en skiljenämnd resp. domstol har att fastställa aktiens verkliga värde enligt principer från doktrin och rättspraxis.
Om man även i dessa senare fall valde att följa likabehandlingsprincipen vore, hävdade jag i artikeln, mycket vunnet. Alla aktieägare – de som antog det offentliga erbjudandet liksom de, vilkas aktier inlöses – skulle då erhålla ett pris, motsvarande aktiens börskurs före erbjudandets offentliggörande plus det påslag om 20–35%, som är vanligt i sådana sammanhang. Vidare framförde jag uppfattningen, att aktiens faktiska börskurs – redan innan den stigit på grund av inverkan från det offentliga erbjudandet – i de allra flesta fallen får anses som ett korrekt uttryck för aktiens verkliga värde; verkligheten bör ges företräde framför teoretiska aktievärderingar.
Likabehandlingen innebär därför normalt att även minoriteten för sina aktier erhåller verkligt värde – med råge p.g.a. påslaget.
I förbigående kan även noteras, att en likabehandling innebär en eliminering av värderingstidpunktsfrågan sådan den diskuterats i Balans 8–9/89 – Advokat Magnus Pfannenstill: ”Statsråd och aktievärderingar”.
Aktien eller företaget
I Balans 5/89 framför auktoriserade revisorn Lennart Svensson i en artikel, Tvångsinlösen av aktier: Likabehandling och börskurser, en rad intressanta och väldokumenterade synpunkter vad gäller tvångsinlösen och företagsvärdering. Det är inte svårt att instämma i det allra mesta av vad Lennart Svensson anför – exempelvis beträffande det grundläggande övervägande som bör göras inför fastställandet av aktiens verkliga värde, varom Lennart Svensson noterar: ”Frågeställningen är vad som är det relevanta värderingsobjektet vid tvångsinlösen: det företag vars aktier är föremål för inlösen eller den enskilda aktien i samma företag.”
Men i nästa etapp kommer den enda egentliga skärningslinjen mellan Lennart Svenssons och mitt synsätt: Lennart Svensson anser att det är företaget som skall värderas, varefter värdet fördelas på alla aktier, medan jag anser att det är aktien som skall värderas. Ibland – dock inte alltid – leder de båda tillvägagångssätten till olika värden, beroende på att de båda objekten har olika kategorier av potentiella köpare; man vänder sig med andra ord till olika marknader.
Lennart Svensson ger i sin artikel två skäl för ståndpunkten att det är företaget, inte aktien, som skall värderas:
Stöd för åsikten att aktien är relevant värderingsobjekt uppges saknas i ABL.
I förarbetena till ABL uttalade föredragande statsrådet att ”aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier (se NJA 1957:1)”. 1
Därefter anser Lennart Svensson saken klar och övergår till ett resonemang med slutsatsen: ”Börskursen är däremot sällan lämplig, då det gäller att fastställa ett företags allmänna saluvärde.” (Dock gäller enligt honom att ”Börskursen kan vara en god approximation till en akties allmänna saluvärde”.)
Det ligger i och för sig mycket i detta: var och en som medverkat vid överväganden av offentliga uppköpserbjudanden avseende börsnoterade bolag vet, att börskursen ibland uttrycker ett lägre värde än företagets värde för uppköparen men också att börskursen väl så ofta är alldeles för hög för den presumtive uppköparen.
Emellertid kan jag ej finna annat än att punkterna ovan talar för att aktien, inte företaget, skall värderas, varför eventuella olikheter mellan företagets och aktiens värde saknar intresse i detta sammanhang. Uttolkningen av punkterna anser jag närmast bör vara följande:
ABL 1944 (223 §) utsade, att aktien, inte företaget, skulle värderas: ”Är tvist om lösens belopp, skall detta bestämmas så att det motsvarar aktiens verkliga värde” (kurs här). Varje antydan om att detta värde skall härledas ur ett beräknat företagsvärde saknas, varför lagbestämmelsen måste läsas efter sin bokstav. Denna passage medtogs ej i ABL 1975 med motivet: ”Eftersom bestämmelsen även är intetsägande därför att den i övrigt knappast ger någon ledning för lösenbeloppets bestämmande, har den inte tagits upp i utredningsförslaget eller departementsförslaget.” 2 Lagstiftaren har alltså inte bytt fot i frågan.
Bortseende från egenskapen av minoritetsaktier innebär ingalunda att företaget skall värderas, endast att ett beräknat aktievärde inte skall jämkas med hänvisning till att minoritetsaktierna ej ger något reellt inflytande i företaget. I det rättsfall, som föredragande statsrådet hänvisar till (NJA 1957:1), uttalade skiljenämnden beträffande minoritetsaktier, att det ”...bör bortses ifrån att de utgöra en så obetydlig del av hela aktiestocken i Gimobolaget att de icke kunna medföra något praktiskt inflytande på bolagets åtgöranden”. Härom säger HD: ”...finner KM lika med domstolarna, att värderingen av aktierna skall ske utan hänsyn till dessas egenskap av minoritetsaktier”.
Jämför även Sigurd Löfgrens uttalande: ”Först och främst kan konstateras att det numera är allmänt tillämpat att minoritetsaktierna inte skall värderas just i egenskap av minoritetsposter, i så fall skulle de ju många gånger kunna anses helt värdelösa.” 3
Föredragande statsrådets uttalande är uppenbarligen avsett att skydda minoriteten. 4
I ovan nämnda rättsfall uttalar Löfgren och Sillén bl.a. följande: ”För börsnoterade aktier föreligger i allmänhet icke någon svårighet att fastställa verkligt värde. I fall som detta, där börsnotering saknas, synes det vara riktigt att söka beräkna det pris för aktierna som kan tänkas vara påräkneligt vid försäljning under normala förhållanden, d.v.s. vid fri prisbildning och utan hänsyn till tvångsbestämmelser, förhållanden vid bolagets likvidation och liknande.” 5 Preferensen för faktiska börskurser synes sålunda uppenbar.
Prop 1975:103 s 533. Beträffande NJA 1957:1 hänvisas även till not 6 nedan.
Prop 1975:103 s 533. Beträffande NJA 1957:1 hänvisas även till not 6 nedan.
Sigurd Löfgren, Svenska Dagbladet 1967-03-16.
Dahlgren och Moberg drar samma slutsats i en år 1976 utgiven skrift, ”Tvångsinlösen av aktier” (Skrifter utgivna av Juridiska Föreningen i Lund, Nr. 15), där man på sidan 56 säger: ”I domskäl till skiljedomarna anges ofta, att enligt gällande praxis skall vid bedömande av en minoritetsakties verkliga värde hänsyn icke tagas till att det är fråga om en minoritetsaktie och den sänkning av värdet som kan ha sin grund i detta förhållande. Denna klausul innebär från skiljemännens sida ett klart avståndstagande från en särbehandling av minoritetsaktieposten.”
Enligt utlåtande inför rådhusrätten av professor emeritus vid Handelshögskolan i Stockholm, Oskar Sillén och huvudläraren i bokföring vid samma högskola, Sigurd Löfgren. Dessa framhöll även bl.a. följande i sitt utlåtande: ”För andra aktier än börsnoterade får man söka framräkna, vilket försäljningsvärde som skulle kunna tänkas uppnås, därest likartade synpunkter tillämpades som gälla vid marknadens värdesättning av börsaktier eller eljest vid förhandlingar om aktieförvärv under normala förhållanden.”
Vad bestämmer börskursen
Även med bortseende från ovanstående avser jag, att allt talar för att det ej är företaget som skall göras till föremål för teoretisk värdering utan aktien i fråga – och då på basis av i första hand börskursen. 6 De allra flesta – således i regel även minoritetsägarna – som köper börsnoterade aktier 7 gör detta för att uppnå i första hand kurstillväxt men även årlig utdelning. Inför ett aktieköp har man därför att främst överväga två slag av faktorer:
företagsinterna faktorer såsom framtida resultatpotential etc.
aktiemarknadsfaktorer såsom utbud och efterfrågan på aktiemarknaden, regler för beskattning av realisationsvinster, framtida klimat i övrigt för aktieägande etc.
Aktiens värde – uttryckt såsom börskursen – är uppenbarligen beroende av dessa slag av faktorer, som båda är av stor vikt för prisbildningen. Att därvid i en tvångsinlösen bestämma aktiens värde med totalt bortseende från det senare slaget av faktorer, vilket man gör vid en traditionell företagsvärdering, ter sig föga meningsfullt. Minoritetsaktieägarna har ju rimligtvis själva bedömt aktiens värde på basis av båda dessa slag av faktorer; marknaden prissätter dagligen hans egendom (aktien) på samma slag av grunder. Vidare äger aktieägaren blott ett begränsat antal aktier i företaget och kan endast välja mellan att behålla dem och sälja dem på aktiemarknaden; ägde han hela företaget vore hans möjligheter att förfoga över egendomen helt andra.
Jämför även Hovrättens för Nedre Norrland dom nr. DT 45/84 i mål nr. T 121/82. Domen avser tvångsinlösen av aktier i Bergvik och Ala, ett av de få ärenden som avgjorts i domstol.
Beträffande det s.k. Gimomålet, som avgjordes slutligt av HD – se NJA 1957:1 – avsågs ett bolag, Gimo aktiebolag, som ej var börsbolag eller liknande. De 51 minoritetsaktieägarna torde därmed knappast ha innehaft sina aktier i förhoppning på kommande värdestegringar på aktiemarknaden.
Aktier av olika slag
Mer parentetiskt kan tillfogas, att ett bortseende från börskursen ger vissa svårigheter, när tvångsinlösen omfattar aktier av olika slag – med olika rösträtt eller olika rätt till andel i resultatet – något som dock hittills varit ovanligt. Om därvid aktiens värde bestämts på basis av en teoretisk företagsvärdering uppkommer frågan, i vilken utsträckning vissa aktieslags värde skall höjas och andras värde sänkas för att spegla skillnaderna i rättigheter. Dessa svårigheter bortfaller om likabehandlingsprincipen tillämpas (förutsatt, givetvis, att det offentliga erbjudandet omfattade alla berörda aktieslag).
Skydd för minoriteten
Avslutningsvis kan man fundera över bakgrunden till den ibland framförda synpunkten, att börskursen vid tvångsinlösen bör lämnas utan avseende och att i stället en teoretisk företagsvärdering skall bestämma aktiens värde. Man erinrar sig, att synpunkterna ofta framfördes av företrädare för minoritetsaktieägare under 1970-talet. Som bekant var då de svenska börskurserna låga. De har sedan dess ungefär tiodubblats, varför en teoretisk företagsvärdering på den tiden vanligen gav ett högre värde per aktie. I all synnerhet gällde detta substansrika företag såsom skogsbolag.
Men förhållandena har ändrats. Med dagens höga börskurser – samt offentliga erbjudanden baserade på dessa kurser – löper minoritetsaktieägarna risken att en företagsvärdering ger dem sämre utbyte än vad en likabehandling i förhållande till dem som accepterat ett offentligt erbjudande skulle medföra. Det är nämligen ingalunda givet att en teoretisk värdering uppnår åtminstone erbjudandets nivå. Likabehandlingsprincipen utgör därmed bl.a. ett skydd för minoriteten.
Ulf Aspenberg är direktör vid Hägglöf & Ponsbach Fondkommission.