Insiderbrott och svindleri

Insiderhandel med värdepapper är en gammal företeelse, men motåtgärderna skiftar från land till land. Straffrättsprofessorn Madeleine Löfmarck vid Stockholms Universitet har tillbragt en forskartermin i USA. Hon publicerar i dagarna en bok med titeln Insiderbrott och svindleri, där hon tar sina amerikanska erfarenheter till utgångspunkt för en diskussion om det straffrättsliga ansvaret i Sverige. De som tillgodoser sina intressen på andras bekostnad på börsen bör knappast behandlas mildare än traditionella bedragare. Förtroendet för värdepappershandeln kräver klara regler och ordentlig uppföljning, menar författarinnan.

Nedanstående artikel är ett utdrag ur bokens inledningskapitel och återges med vederbörligt tillstånd.

Den svenska värdepappersmarknaden erbjuder en möjlighet till god avkastning på kapital. Den har under senare år tett sig som ett mera attraktivt placeringsalternativ än bankerna och t.o.m. fastighetsmarknaden för svenska kapitalägare. En enorm ökning har skett av handeln med börsnoterade aktier, nyemissioner har ökat i värde mer än tio gånger, börskurserna har stigit kraftigt och börsvärdet har ökat från 40 miljarder kr till över 400 miljarder kr. Antalet börsbolag har ökat kraftigt och en med fondbörsen parallell marknad för aktier, avseende ett 70-tal företag, har tillkommit i form av den s.k. OTC (over the counter)-marknaden. Nya typer av värdepapper, som olika slags optioner, har kommit i bruk.

För utsikterna till framgång i börshandel spelar tillgången till information en avgörande roll. Det är därför inte förvånande att frågor om företagens informationslämnande och om obehörigt utnyttjande av förtrolig företagsinformation vid värdepappershandel, s.k. insiderhandel (Insider Trading), kommit att uppmärksammas av massmedia och allmänhet, liksom av lagstiftaren. Breddar vi perspektivet till andra länder än Sverige är situationen likartad.

Ingen nyhet

Insiderhandel 1 är ingen ny företeelse. I USA finns ett känt exempel från tiden efter ratificeringen av konstitutionen. Alexander Hamilton övertalade kongressen och president George Washington att lösa in tidigare av den federala regeringen och delstaterna utfärdade värdepapper till nominella värdet. Thomas Jefferson, Hamiltons meningsmotståndare i många sammanhang, motsatte sig planen. Marknadsvärdet hade sjunkit till 10% av nominella värdet, och de ursprungliga långivarna skulle till stor del bli utan gottgörelse, eftersom de sålt till det låga marknadsvärdet; syftet med det hela, nämligen att visa att unionen var redo att ta sitt ekonomiska ansvar gentemot sina kreditorer, skulle därmed förfelas. Men Hamilton fick alltså sin vilja igenom och möjliggjorde insiderhandel på högsta nivå: ett antal kongressledamöter köpte upp obligationer innan innehavarna/säljarna hade fått kännedom om inlösenplanen. Deras handlingssätt väckte en hel del kritik. Något olagligt hade de dock inte gjort sig skyldiga till. 2

I dagens USA utgör insiderhandel ett högaktuellt ämne, inte bara inom finans- och juristkretsar utan bland den stora allmänheten. Tidningarna ägnar ingripandena mot finansjättar på Wall Street stor uppmärksamhet och följer upp domarna med artiklar om dessa personers förändrade tillvaro i fängelse. Den Oscarsbelönade filmen Wall Street ger en om möjligt ännu mer dramatisk bild av insiderhandel. Finanstidningen Wall Street Journal hade under våren 1988 i regel minst en artikel i ämnet varje dag. Ett av de populäraste TV-programmen, Channel 3:s serie om ett advokatkontor i Los Angeles med titeln ”L A Law”, 3 hade under samma tid insiderhandel som ett av sina teman.

En sekreterare vid byrån hade lockats av en man att köpa aktier i sitt namn för hans räkning. Mannen hade tillgång till icke-offentlig information om det bolag vars aktier köpet gällde. Sekreteraren hade tipsat några andra kvinnor, varav en av advokaterna på byrån, och dessa hade också köpt aktier. Alla hade gjort betydande förtjänster när mannen avslöjades av SEC. Även sekreteraren åtalades, men hon accepterade, sedan hon insett att mannen var en veritabel ”sol- och vårare”, ett erbjudande att undgå ansvar om hon vittnade mot mannen. Mannen dömdes enligt den fruktade rule 10b-5 (se nedan). Över avsnittets slut svävade ett hot om ingripande också mot de övriga aktieköparna. Särskilt den kvinnliga advokatens situation utmålades som bekymmersam. ”You, being a lawyer...”.

Påfallande intresse

Reagan-regeringen har – något som i viss mån förvånar med hänsyn till dess allmänt regleringsovilliga inställning – visat ett påfallande intresse för insiderlagstiftningen, såväl dess praktiska tillämpning som behovet av ytterligare lagstiftningsåtgärder. 4

U.S. Securities and Exchange Commission, SEC – USAs ”börspolis” – har dramatiskt ökat sina insatser för lagföring av insiderhandel de senaste åren. Under våren 1981 t.o.m. 1986 drev SEC 125 fall av detta slag, jämfört med 77 fall sammanlagt under de föregående 47 åren. 5 Enbart under år 1986 förde SEC 34 fall till domstol. Ökningen har fortsatt.

Rättsvetenskapen har tagit sig an problemet insiderhandel med en osedvanlig intensitet: 6

”American jurisprudence abhors insider trading with a fervour reserved for those who scoff at motherhood, applepie and baseball.”

Dock har även röster till försvar för insiderhandel och mot en rättslig reglering härav höjts bland amerikanska jurister – och framför allt ekonomer.

Inom SEC är man övertygad om att lagföringsstatistiken inte bara avspeglar dess egna insatser utan också en markant faktisk ökning av insiderhandel under de senaste 10–15 åren. Det anses också klart att denna ökning har ett direkt samband med det ökande antalet uppköpsaffärer och andra kombinationstransaktioner inom näringslivet under denna period. 7

Många inblandade

Ett övertagande initieras ofta med ett offentligt uppköpserbjudande (takeover bid, tender offer) från en part (the bidder) beträffande aktier i ett bolag (the target (company)). Budgivaren är villig betala något mer än det aktuella marknadspriset för aktierna: han erbjuder aktieägarna en viss vinst. Många olika kategorier av personer blir mer eller mindre automatiskt involverade i samband med att budgivaren avger sitt bud: personer inom det egna företaget, i banker och investeringsbolag, på advokatbyråer och tryckerier etc. För alla dessa kan informationen om det eventuella förestående köpet utgöra ett incitament till att köpa aktier i det bolag budet gäller – eller att tipsa andra om att göra detta: 8

”– -even a hint of an upcoming tender offer may send the price of the target company’s stock soaring,–”.

Det bolag budet gäller kan vilja, och vill ofta, försvara sig mot det hotande uppköpet. Man finner kanske en alternativ uppköpare, vad man brukar kalla ”a white knight”, som man uppfattar som vänligt sinnad gentemot bolaget i motsats till den såsom fientligt uppfattad förste budgivaren. Motbudet, från ”the white knight”, ligger också något över marknadspriset på aktierna. Även detta bud kan därmed väcka det ekonomiska intresset hos en mängd personer som känner till det på ett tidigt stadium.

En annan faktor som nämns som en förklaring till den starka ökningen av insiderhandel är optionshandelns framväxt. Handel med optioner kan ge betydande vinster, medan investeraren bara riskerar priset på optionen, vanligen en liten del av priset på de underliggande värdepapperen. Därmed öppnar optionsmarknaden för nya kategorier av investerare, som inte är beredda att satsa det högre priset på aktier m.m.

Praktiska synpunkter

När insiderhandel så småningom kommit att motarbetas med lagstiftning och/eller självsanerande åtgärder i olika länder, har det i första hand anlagts praktiska synpunkter på hur kontroll och ingripande skall utformas. Existerande kontrollorgan, såsom det amerikanska SEC och den svenska Bankinspektionen, har tilldelats nya uppgifter och utfört dessa så som deras uppbyggnad och inriktning medgett. Normgivningen – nya lagregler, prejudikat och etikregler – har kommit som en uppföljning av verkligheten, med dess ständigt nya former av ifrågasatta metoder i värdepappershandeln.

Att lagstiftaren på detta sätt är steget efter är förvisso inte något unikt för rättsområdet insiderhandel. Men det är måhända särskilt beklagligt att principöverväganden saknats eller i vart fall kommit påfallande sent just på detta område. Det handlar ju om företeelser som inte har någon historiskt eller traditionellt betingad plats i rättssystemet. Aktörerna finns inom en samhällssektor som inte brukar påkalla ingripanden till skydd för svaga samhällsmedborgare, nämligen kapitalmarknaden med dess egna ekonomiska krafter och dess krav på frihet för dessa krafter att verka utan styrande och hindrande reglering. I den mån straffansvar har introducerats som medel mot oönskade förfaranden innebär detta en applicering av straffrättsliga regler långt utanför det traditionella straffrättsområdet. Trots att ekonomisk brottslighet och ingripanden häremot med åtal och straffpåföljder blivit välkända företeelser inom västländerna under senare årtionden utgör detta område, värdepappersmarknaden, ett ännu i stort sett oprövat fält för åklagare och brottmålsdomare. Det är förståeligt att det främst är i USA, med dess starka och väletablerade ”börspolis” SEC som utredande organ och stöd för åklagarsidan, som man hittills lyckats få till stånd ett fungerande straffrättsligt ansvar mot insiderhandel.

Genomtänkt motivering

När det straffrättsliga ansvarssystemet på sätt som nu sker med insiderhandel vidgas att omfatta nya områden av mänskligt handlande, innebär detta risker för systemet som sådant. Dess speciella karaktär av samhällets yttersta tvångsmedel och otvetydigt moraliska klander kan komma att förfuskas om ansvaret ger en omotiverad omfattning. Det är nödvändigt att ha en genomtänkt motivering för kriminalisering, så att dess inriktning och omfattning stämmer med de grundläggande idéer varpå det straffrättsliga systemet vilar.

De s.k. nyklassiska tankegångar som för närvarande dominerar bl.a. den svenska kriminalpolitiken handlar i hög grad om straffvärde. En gärning skall beläggas med straff endast om den är straffvärd, d.v.s. så klandervärd att ett straffrättsligt ingripande är påkallat. Resonemanget förutsätter att vissa gärningar kan påkalla ingripande genom lagstiftning men inte förtjäna kriminalisering. När lagstiftaren skall bestämma sin hållning till insiderhandel på värdepappersmarknaden måste han först ta ställning till om och i vad mån rättsliga begränsningar över huvud taget är befogade på detta område. En faktor som därvid måste beaktas är om självsanering i form av kontraktsåtaganden (visavi börs), etikregler etc förekommer och om dessa åtgärder är effektiva. Finner lagstiftaren rättsliga begränsningar erforderliga är straffrättslig reglering ett av flera alternativ. Endast om han finner ett straffvärde i förfarandet bör han i sann nyklassisk och för övrigt traditionellt svensk kriminalpolitisk anda vara beredd att tillgripa detta medel. Andra överväganden, som att kontroll/uppföljning inte är praktiskt möjlig, kan vidare tvinga honom att avstå från kriminalisering trots ett obestridligt straffvärde.

Positiva effekter?

I den internationella debatten om insiderhandel har ifrågasatts om företeelsen över huvud taget är av ondo. Det hävdas från vissa håll att den tvärtom har positiva effekter. Dels anför man att den gagnar en riktig prissättning på värdepapper, dels menar man att den ger en välbehövlig möjlighet att på ett effektivt sätt kompensera vissa personer. En annan linje finner man företrädd i Västtyskland, där man hittills hävdat att självsanering är tillräcklig och adekvat som medel mot insiderhandel. Västtysklands inställning måste ses mot bakgrund av förhållandena på aktiemarknaden där: någon investering av större omfattning från småsparare och över huvud taget från icke-professionella placerare förekommer inte där. 9 Det politiska intresset för ingripanden mot insiderhandel har ett klart samband med förekomsten eller avsaknaden av skyddsvärda grupper på marknaden; i Sverige har ju en klar förändring skett i detta avseende – en förändring som i tiden sammanfaller med att lagstiftaren börjat intressera sig för insiderhandel.

Om man finner rättsliga begränsningar motiverade och erforderliga blir nästa fråga hur ingripande dessa bör göras. Kan ogiltighet räcka som sanktion? Den svenska avtalslagens 33 § om rättshandling vars åberopande strider mot tro och heder, och även möjligen 30 § om svikligt förledande, kan aktualiseras vid insiderhandel. I den norska Lov om verdipapirhandel av år 1985 återfinns en något längre gående ogiltighetsregel just för insiderhandel: enligt denna kan en person som har avhänt sig eller förvärvat värdepapper inte göra avtal gällande om han vid avtalsslutet hade eller borde ha haft

”fortrolige opplysninger som gjelder forhold vedrörende det foretak som har utstedt verdipapirene, og som må antas å få vesentlig betydning for kursen på verdipapirene.”

Denna ogiltighetsregel kan drabba inte bara ”corporate insiders”, d.v.s. dem som har en sådan ställning i bolaget att de haft insiderkunskap, utan också andra, som förmedlat sådan kunskap (”tippers”) eller mottagit och utnyttjat den (”tippees”). Det räcker ju också, i motsats till vad som är fallet enligt 33 § avtalslagen, med oaktsamhet. Den senare bestämmelsen torde för övrigt vara otillämplig då avtalet, som ju är regel vid värdepappershandel, inte träffats direkt mellan köpare och säljare utan genom fondmäklare som kommissionär. 10

Anmälningsplikt

Den minst ingripande rättsliga reglering som utnyttjats mot insiderhandel torde vara införandet av anmälningsplikt. Detta var t.ex. den enda begränsningen av insiderhandel i Frankrike från år 1967 – dessförinnan fanns över huvud taget ingen reglering – till år 1970. Det var den år 1967 inrättade Commission des Opérations de Bourse (COB) som hade att registrera alla anmälningar om insiderhandel. Uppgiften blev emellertid snabbt COB övermäktig och det var på initiativ från detta organ som en ny lag, utan registreringsbestämmelser men med visst straffrättsligt ansvar, infördes redan år 1970.

Den svenska värdepappersmarknadslagen (1985:571, i det följande betecknad VML) innehåller i 10–16 §§ bestämmelser om anmälan av aktieinnehav. Det gäller dock bara den som enligt 6 § har insynsställning i ett svenskt börs- eller OTC-bolag (i VML kallat aktiemarknadsbolag), och bara innehav av aktier i detta bolag.

Som nästa steg i fråga om sanktioner mot insiderhandel kan man beteckna förverkande. I USA var detta (disgorgement) en av de första metoderna att ingripa mot insiderhandel. VML innehåller en bestämmelse om förverkande av vinning av brott, 31 §. Om, som ofta är fallet, insiderbrott har skett i utövningen av näringsverksamhet, skulle den utvidgade förverkandebestämmelsen i BrB 36:4 kunna tänkas vara tillämplig. Utrymmet för en sådan komplettering av förverkande enligt VML torde dock vara litet.

En särställning intar förbudssanktionen: den som gjort sig skyldig till insiderhandel får under en viss tidsperiod, eller på livstid, inte handla med värdepapper. Speciella regler härom finns i många länders insiderlagstiftning. För svensk rätts del kan de allmänna reglerna i lagen (1986:436) om näringsförbud komma i fråga; vidare har börsstyrelsen möjlighet att avstänga fysiska och juridiska personer från handel på börsen.

Skadeståndsansvar vanligt

Ekonomiska sanktioner av icke straffrättslig art, skadeståndsskyldighet eller en skyldighet erlägga avgift till staten eller till något organ, t. ex. kontrollorganet, är vidare vanliga i de olika regelsystemen. I USA kan domstolarna ålägga den som gjort sig skyldig till insiderhandel en civil penalty uppgående till tre gånger vinsten respektive den förlust som undvikits genom transaktionen. Att en person, t.ex. den som gett ett tips, ålagts avgift hindrar inte att en annan, som fått och utnyttjat tipset, också drabbas av en sådan avgift. Det omtalade s.k. Boesky-fallet i USA år 1986 ledde till att den kände Wall Street-arbitragören Ivan Boesky ådömdes förverkande och avgift uppgående till sammanlagt $100 milj, fördelat med $50 milj på vardera sanktionen. 11 Avgiften motsvarade en hel årsbudget för SEC.

Som Boesky-fallet illustrerar hindrar i regel inte de hittills nämnda formerna av ingripanden att ansvar även utkrävs i form av straff. Boesky började i mars 1988 avtjäna ett treårigt fängelsestraff. 12 Efter den senaste lagstiftningsomgången i USA kan insiderbrott ge upp till 5 års fängelse och straffrättsliga böter på upp till 100.000. För grovt brott enligt den svenska VML kan ett tvåårigt fängelsestraff utdömas. Lagens straffbestämmelser är subsidiära i förhållande till brottsbalkens straffbud.

Mina studier av den amerikanska regleringen syftar till att ge ett perspektiv på det svenska straffskyddet av värdepappershandeln. Regleringen av detta område är något av en utmaning för det svenska straffrättssystemet – såväl principiellt som praktiskt. Hur det hanteras – av lagstiftare, rättsvetenskap, åklagare och domstolar – är därför synnerligen intressant och betydelsefullt. De närmaste åren kommer att ge svaret.

Madeleine Löfmarck är professor i straffrätt vid Stockholms universitet