Artiklarna av Olle Herolf och Pehr Wissén om Finansiella instrument: Värdering, Vilka är riskerna och Redovisningen och riskerna (Balans 3/88) har väckt intresse hos många läsare. Karl Olof Ohlson, VD på Swedish Match Finance International i Bryssel, och Ken Lagerborg på samma företag framför här sina synpunkter.
Sverige har en mängd internationellt verksamma företag med tillverkning och försäljning i ett stort antal länder. En följd av detta är att företagen måste leva med betydande valuta- och ränterisker. Förändringar i räntor och valutakurser påverkar t. ex. finansieringskostnad, konkurrensförhållanden samt värdet på utländska tillgångar och skulder. Under senare år har hanteringen av dessa risker fått allt större uppmärksamhet. Separata finansavdelningar på företagen har blivit naturligt under 80-talet.
Svenska företag anses ofta ligga långt framme när det gäller den finansiella riskhanteringen. Mot bakgrund av företagens breda internationella bas och relativt sett begränsade hemmamarknad är detta naturligt. Likafullt pågår den konceptuella och praktiska utvecklingen fortlöpande. Det faktum att antalet finansiella handlingsalternativ växer i takt med en ständigt ökande flora av finansiella instrument gör att det ställs stora krav på en anpassad analys och redovisning.
Ett bevis härför är intresset för debatt och erfarenhetsutbyte inom detta område. Artiklarna av Herolf/Wissén i Balans 3/88 är ett utmärkt exempel på detta.
Bland det vi fann särskilt intressant i artiklarna var resonemanget om nollexponering. Utgångspunkten för en industri- eller handelskoncerns finansaktivitet måste vara företagets kommersiella struktur. Styrelse och företagsledning har i första hand att ta ställning till hur underliggande valuta-, ränte- och finansieringsrisker skall hanteras. Målet bör alltid vara att reducera dessa så långt som möjligt.
Olika lösningar
En förutsättning för att lyckas är förstås att riskerna någorlunda korrekt kan identifieras och kvantifieras. Hur detta skall göras är långt ifrån enkelt i en multinationell koncern och här finns ett stort utrymme för olika teoretiska och praktiska lösningar.
På vilken tidshorisont skall t. ex. valutaflödesrisker mätas?
Vilken koppling skall göras mellan flödesrisker, omräkningsrisker och s. k. ekonomisk valutaexponering?
Vilka är förutsättningarna för att prismässigt parera förändringar i valutakurser?
Vilken korrelation finns mellan inflation och räntor?
Problemen blir ännu mer komplexa när riskanalysen ges ambitionen att omfatta också indirekta effekter på grund av leverantörers, konkurrenters och kunders finansiella risker.
Nollexponering uppnås genom att valutarisker täcks i de finansiella marknaderna och genom att skapa en för rörelsen anpassad ränte- och finansieringsstruktur för det kommersiella lånebehovet.
Samma principer som fysiskt kapital
I alla industriföretag är det självklart att hanteringen av det fysiska kapitalet ges en central roll. Kapitalbindningen minimeras genom att produktionslinjer görs mer flexibla, omställningstider reduceras, graden av flödesorientering ökar etc.
Vi menar att principerna för den fysiska kapitalhanteringen även kan appliceras på den finansiella kapitalhanteringen. Genom att på konsoliderad basis samordna företagets valutarisker och kommersiella finansieringsbehov kan förutsättningar skapas för en rationell finansiell kapitalhantering.
Vad gäller hanteringen av pengar är det knappast motiverat ur kommersiell synpunkt för ett industriföretag att låna pengar med ena handen och låna ut med den andra. Detta faller inom bankers och finansbolags naturliga verksamhetsområde. En kassa utöver nödvändig minimikassa kan betraktas som ett ”mellanlager” som hålls i väntan på att användas i den kommersiella rörelsen.
Kassan medför åtminstone långsiktigt alltid en resultatmässig belastning. Även om kassan till skillnad från fysiskt kapital kan generera intäkter i form av räntor finns så länge företaget har lån alltid en motpost i form av kostnadsräntor. Endast om företaget väljer att acceptera kreditrisker, ränterisker eller valutarisker kan man förvänta att intäktsräntorna överstiger utgiftsräntorna.
Om en rimlig avkastning på sysselsatt kapital anses vara 15–20 % bör inte ens om man bortser från alternativkostnaden avkastningen på kassan kunna komma i närheten av denna siffra.
Som Herolf/Wissén påpekar är ”nollalternativet för pengar alltid att betala av skulder”. Den extra kassan – ”lagerkassan” – bör därför elimineras. Enligt vår uppfattning har ”lagerkassan” ett egenvärde endast om företaget befarar att inom en snar framtid få försämrad kreditvärdighet. I stället för att ha som målsättning att kassan skall ha en viss storlek bör företagsledningen fastställa hur mycket kassa man vill ha möjlighet att skapa ifall ett extraordinärt behov skulle dyka upp. Detta kan sedan ordnas genom garanterade kreditfaciliteter från de finansiella marknaderna. Kostnaden för dessa utfaller sannolikt positivt i förhållande till det arbete och de kostnader som ofta läggs ned på att förvalta ”lagerkassorna”. Nollalternativet innebär dessutom att företaget undviker onödiga finansiella risker.
Grundstenar i portföljförvaltning
Genom att på ovan beskrivna sätt skapa en för företaget lämplig finansiell logistisk struktur kan hanteringen av de underliggande kommersiellt finansiella riskerna samordnas. Härigenom kan betydande stordriftsfördelar uppnås samtidigt som riskvolymen på koncernnivå minskar genom kvittningseffekter. En annan viktig effekt av att samla alla risker i en enda portfölj är den kontroll och handlingsberedskap som detta möjliggör. Grundstenarna i en sådan portföljförvaltning skulle kunna vara:
– Att valutarisker skall elimineras genom terminssäkring eller motsvarande instrument. För att underlätta hanteringen kan valutorna delas in i valutagrupper beroende på inbördes korrelation och valutans betydelse för företaget. Genom att på detta sätt t. ex. klassificera in holländska floriner i valutagruppen D-mark kan antalet valutagrupper med vilka marknadsoperationer genomföres reduceras.
– Att ränterisker volymmässigt skall minimeras genom att använda kassamedel för att lösa lån. I stället för att t. ex. ha en riskvolym på totalt 120 i form av kassa 20 och lån 100 minskar volymen till 80 om kassan används för att lösa lån. En minskad balansomslutning förbättrar dessutom nyckeltalen.
– Att företaget beroende på den kommersiella strukturen t. ex. skall finansieras genom kort upplåning eftersom yieldkurvor normalt är uppåtlutande (högre lång ränta än kort ränta) och eftersom det premium som långivarna kräver av alla låntagare som ersättning för kredit- och likviditetsrisk ökar med låneperiodens längd. Önskad ränteriskstruktur och fortsatt tillgång till pengar skulle sedan kunna arrangeras genom finansiella instrument och garanterade lånefaciliteter.
Fastställd policy
Hanteringen av finansiella risker i ett industriföretag bör alltid styras av en av styrelsen och företagsledningen fastställd policy. Denna bör ange dels riktlinjerna för hanteringen av de underliggande kommersiellt finansiella riskerna (med andra ord valutarisker, finansieringsrisker och ränterisker), dels vilket riskmandat som skall gälla för den rent finansiella portföljförvaltningen.
Kvantifiering av policyn utföres lämpligen av företagsledningen i form av en policyportfölj. Genomförande av denna sker genom företagets finansrörelse.
Finansiell portföljförvaltning
Varför skall industriföretag syssla med finansiella risker som saknar kommersiell förankring? Genom att kontinuerligt studera nya finansiella instrument och marknader borde detta långsiktigt leda till en produktiv överföring av erfarenheter och kompetens till hanteringen av företagets underliggande finansiella risker.
Utforma mätmodell
Om vi förutsätter att rent finansiell portföljförvaltning bör bedrivas med restriktionen att denna aldrig resulterar i en risknivå som är högre än X miljoner kronor är nästa steg att utforma en riskmätningsmodell. Här finns ingen allmänt vedertagen praxis men som Herolf/Wissén föreslår är det rimligt att använda principen att
riskvolym x riskfaktor = risk
De risker som kan komma i fråga är kreditrisk, ränterisker (parallellförflyttning och lutningsförändring), valutarisk och prisrisk (t. ex. att aktier går ner i värde). Till skillnad från de kommersiellt finansiella riskerna är de rent finansiella riskerna lätta att kvantifiera volymmässigt. Svårigheten ligger här i att välja riskfaktorer.
Strävan bör självklart vara att skapa en mätmodell som vid varje tidpunkt på bästa sätt reflekterar risknivån av samtliga finansiella positioner. För att modellen skall vara tillfredsställande måste den fånga upp det faktum att totalrisken inte är lika med summan av de olika riskerna utan att hänsyn måste tas till sammansättning av risker. Här är korrelationen mellan risker av avgörande betydelse. Om riskportföljen består av ett antal olika risker är det rimligt att antaga att medan vissa är positivt korrelerade med varandra så är andra risker negativt eller inte alls korrelerade. Eftersom det är uppenbart att korrelationen normalt inte är 1 så är en portfölj med många små risker mindre riskabel än en portfölj med ett fåtal stora risker även om summan av riskerna är lika. På detta sätt bör modellen skilja mellan följande portföljer:
A | B | C | D |
|---|---|---|---|
R1=50 | R1=40 | R1=25 | R1=10 |
R2=10 | R2=25 | R2=10 | |
R3=10 | |||
R4=10 | |||
R5=10 | |||
Rsum=50 | Rsum=50 | Rsum=50 | Rsum=50 |
Logiskt sett bör portfölj A ges högst risk (50) medan risken blir successivt lägre för de övriga portföljerna. Storleken på de beräknade riskerna för portfölj B–D är avhängig av vilket antagande som görs om korrelationen mellan riskerna. Här finns inga absoluta sanningar men ett rimligt konservativt antagande är att korrelationen ligger i intervallet 0.5–1 och att en högre korrelation används ju färre riskerna är och ju större individuella risker det finns.
Uppföljnings- och kontrollaspekten måste ges hög prioritet. Vikten av detta ökar efter hand som verksamheten kommer att omfatta allt fler finansiella instrument och marknader. Betydande ansträngningar måste därför göras på att utveckla rutiner och system som säkerställer att man hela tiden har kontroll över de konsoliderade riskerna. Detta arbete bör ske i nära samarbete med företagets revisorer.
Utfallet av policyportföljen ger ett effektivt underlag för analys av företagets finansnetto samt ett instrument för att mäta effektiviteten i finansrörelsen.
Resultatet för den finansiella portföljhanteringen bör räknas som det mervärde som skapas. En riktig utvärdering fås om resultatet rensas från eventuell ersättning för att genomföra finansstrategin, marginaler på koncerninterna affärer och avkastning på eget kapital.
En finansiell portföljförvaltning borde kunna jämföras med en verksamhet som bedriver tillverkning och försäljning. Varorna skulle bestå av olika finansiella produkter. En stor skillnad skulle dock vara att inget kapital bindes. I stället skulle risker hänförliga till de olika produkterna aktiveras. Målet skulle då vara att maximera avkastningen på de bundna riskerna.
Separerad finansiell redovisning
I enlighet med Herolf/Wisséns förslag anser vi att det är principiellt riktigt att i redovisningen särskilja de finansiella risker som har kommersiell bakgrund från de risker som saknar sådan. Dessa senare rent finansiella risker utgörs definitionsmässigt av varje avvikelse från nollexponeringsalternativet samt av eventuella övriga finansiella risker vilka saknar kommersiell bakgrund.
Till förslaget att separera den kommersiella balansräkningen ifrån den finansiella vill vi dock göra följande tillägg. Oberoende av hur redovisningspraxis behandlar s. k. kontraktspositioner – avtal om framtida finansiella transaktioner – bör företaget i den interna riskmätningen alltid jämställa dessa med de kassapositioner som fångas upp i balansräkningen. Riskmässigt är de båda positionstyperna identiska och kontraktspositioner kan alltid beskrivas som lån och/eller placeringar. Ett terminsköp av en obligation har t. ex. samma ränteriskstruktur som ett lån från affärsdagen till terminsdagen och en placering från affärsdagen till den underliggande obligationens slutförfall.
Karl Olof Ohlson, VD och Ken Lagerborg, Swedish Match Finance International i Bryssel