Finansiella instrument: värdering

Hur ser olika finansiella instrument ut, hur fungerar de och hur ska de värderas? Auktor revisor Olle Herolf, Price Waterhouse, och ekon dr Pehr Wissén, Handelsbanken, beskriver här i tre artiklar de olika instrumenten, vilka risker de innebär och hur dessa återspeglas i redovisningen. De visar också på hur ofullkomligt bokslutet är för det företag som ägnar sig åt aktiv portföljförvaltning. Författarna hoppas på en debatt om mätning och redovisning av risker.

Parallellt med att de omsatta volymerna vuxit snabbt på de svenska penning- och obligationsmarknaderna har även antalet olika instrument tilltagit. Företagens behov av att riskgardera sina allt mer omfattande finansiella tillgångar – och även deras aptit på att ta finansiella risker – har vuxit, vilket i sin tur stimulerat banker och fondkommissionärsfirmor att introducera nya instrument för att tillfredsställa dessa behov. I allmänhet har instrumenten haft direkta utländska förebilder och idéerna har importerats till Sverige.

Alla de nya instrumenten har ställt redovisningen av företagens finansiella ställning på nya prov.

Att redovisa en finansiell tillgång eller portfölj handlar dels om att redovisa värdet av tillgången eller portföljen, dels att – om möjligt – redovisa de risker som är förknippade med innehavet och den grad av likviditet tillgången eller portföljen har.

Inledningsvis skall vi koncentrera oss på värdet av finansiella tillgångar för att senare behandla riskerna och likviditeten.

Att värdera tillgångarna i ett bokslut är inte alldeles lätt, eftersom det inte finns så mycket skrivet ännu, varken i Sverige eller utomlands. I USA är detta ett av FASBs projekt. Man har där ett uttalande om futures, som täcker både finansiella och andra futures. Uttalandet är dock långtifrån heltäckande och är även i viss mån i konflikt med ett annat uttalande om främmande valutor, så det finns behov av ett helhetsgrepp på det finansiella området.

I Sverige har vi just fått ett utkast till rekommendation om redovisningen av optioner, terminer och swaps. FAR har också några uttalanden om bl.a. placeringen av bankcertifikat i balansräkningen och värderingen av dem, redovisning av företagscertifikat och statsskuldväxlar och redovisningen av s.k. räntearbitrageaffärer.

Denna artikel kommer utifrån dessa uttalanden och utifrån allmänna redovisningspostulat som försiktighetsprincipen att föreslå värderingsprinciper för både enskilda värdepapper och transaktionstyper och portföljer av olika slag. Värderingen av en viss post kan skilja väsentligt beroende på om posten är knuten till en annan post (vad som med ett bra svenskt ord kallas hedgad) eller isolerad. Detta kommer närmare att diskuteras under kommentarerna till portföljvärdering.

En annan faktor som borde påverka värderingen är huruvida papperet är en del av en aktiv handelsportfölj eller en kapitalplacering på litet längre sikt. Internationellt får denna skillnad effekt på värderingen så att en aktiv handelsportfölj alltid värderas till marknadsvärde (orealiserade vinster redovisas), medan kapitalplaceringsportföljen värderas till normala försiktiga värden.

Vi har också en skillnad i värderingen av omsättningstillgångar och anläggningstillgångar. Omsättningstillgångar skall enligt bokföringslagen värderas till det lägsta av anskaffningskostnaden och det verkliga värdet, medan anläggningstillgångar skrivs ned endast om de varaktigt gått ned i värde.

Typer av värdepapper

På de svenska penning- och obligationsmarknaderna förekommer idag en stor mängd instrument med mer eller mindre väl fungerande andrahandsmarknader. Denna översikt gör inte anspråk på att vara heltäckande med avseende på alla de konstruktioner som förekommer. Intresset skall koncentreras till de vanligast förekommande typerna av värdepapper.

De kan delas in i:

1. Diskonteringspapper

2. Kupongpapper (obligationer)

3. – med fast kupong

   – med rörlig kupong

4. Terminskontrakt

5. Optionskontrakt

6. Swapavtal

Framförallt vad gäller kupongpapper finns det ett antal specialkonstruktioner såsom amorteringsplaner av olika utformning och tillknutna optionsegenskaper. De sistnämnda kan exempelvis ge utfärdaren och/eller innehavaren rätt att köpa/sälja tillgången vid någon bestämd framtida tidpunkt till ett i förväg bestämt pris (till exempel s.k. retractables). Från dylika konstruktioner bortses helt i denna genomgång som inriktar sig på de ”rena” former av värdepapper vilka är föremål för kontinuerlig handel och prisbildning.

Diskonteringspapper

Ett diskonteringspapper är konstruerat så att det vid en bestämd framtida tidpunkt betalar ett i förväg bestämt belopp (det nominella beloppet). Papperet köps till ett belopp som är lägre än det nominella – och mellanskillnaden utgör ränta på placeringen enligt formeln:

Figur 1.

P+(r/100)×(d/360)×P=P1

där: P = placerat belopp i kronor; priset

r = räntesats i procent

d = löptid i dagar

P1 = placerat belopp inklusive ränta i kronor vid löptidens slut – det nominella värdet

Figur 1 illustrerar med en tidsaxel de enkla betalningskonsekvenser ett diskonteringspapper ger upphov till. Räntan på papperet anges som s.k. enkel årsränta där ränteberäkningen använder ett år med 360 dagar, d.v.s. 30 räntedagar i varje månad.

Diskonteringspapper emitteras med en maximal löptid av 360 dagar. Staten kan visserligen emittera statsskuldväxlar med 720 dagar löptid, men har inte gjort så på länge. På grund av sin korta löptid har diskonteringspapper inga amorteringsplaner eller optionsegenskaper knutna till sig.

Diskonteringspapper har i allmänhet samma konstruktion, men har många olika namn beroende på vem emittenten är. Om staten är emittent kallas de statsskuldväxlar. När en bank är emittent kallas de bankcertifikat, när ett företag emitterar kallas de företagscertifikat, kommunernas papper kallas kommuncertifikat, finansbolagens kallas marknadsbevis eller finansbevis etc.

Priset på tillgången bestäms av marknadens avkastningskrav. Detta kan i sin tur variera kraftigt över tiden. Avkastningskravet beror av papperets återstående löptid, av den kreditrisk som emittenten anses innebära, av likviditeten i andrahandsmarknaden för papperet samt av det allmänna ränteläget. Ett stort antal faktorer kan således påverka tillgångens värde.

Värderingen av diskonteringspapper

Antag att vi idag har ett papper med en löptid på ett år, diskonterat efter tio procents ränta och ett nominellt belopp på 1 Mkr. Det är alltså i utgivningsögonblicket värt 909.091 kr. Under året kommer papperet bokföringsmässigt att öka i värde rätlinjigt till den miljon det är värt på inlösendagen.

För att få fram det värde som skall ställas mot marknadsvärdet räknar man helt enkelt ut den upplupna räntan och lägger den till förvärvspriset på papperet.

Under året kan ränteläget dock ändras uppåt eller nedåt. Om räntan går upp sjunker papperet i värde; en köpare vill ju då ha en högre avkastning på sina investerade pengar, och eftersom han även i detta fall kommer att få bara en miljon när papperet löses in, måste han diskontera denna miljon med en högre räntefot. Om räntan redan timmen efter utgivningen ökar till tolv procent skulle värdet sjunka från 909.091 kr till 892.857 kr. För den förste förvärvaren innebär detta en förlust med 16.234 kr, om han skulle sälja papperet vid denna tidpunkt.

Anskaffningskostnad plus upplupen ränta skiljer sig alltså oftast från marknadsvärdet. Vilket värde skall man då välja? Det beror på om man tänkt sig att hålla papperet till inlösentidpunkten eller om man tänkt sälja det. Om man skulle ha bokslut strax efter det att värdet på papperet fallit (räntan stigit) och ändå tänkt behålla papperet till inlösen känns det ju litet konstigt att visa en förlust fastän man tycker sig ha placerat pengarna på ett bra sätt. Man kan jämföra med om man hade satt in pengarna på specialinlåning till en viss räntefot. Då skulle man inte redovisa någon förlust om räntan gick upp bara därför att man kunnat få en bättre ränta på annat håll.

FAR har därför uttalat att man för företagscertifikat och statsskuldväxlar inte behöver beakta marknadsvärde utan kan räkna fram den upplupna räntan för innehavaren. För bankcertifikat säger FAR att man i normalfallet inte behöver beakta marknadsvärdet, men att om avsikten uppenbarligen inte är att behålla certifikatet till inlösendagen, man bör värdera papperet till marknadsvärde om detta är lägre.

Vi tror att dessa klausuler är mindre väl lämpade för portföljvärdering. Där torde normala regler om lägst av anskaffningsvärde (plus upplupen ränta) och marknadsvärde få gälla. (Se nedan.)

Slutligen några ord om klassificeringen av denna typ av papper i balansräkningen:

Enligt FARs uttalanden skall bankcertifikat placeras som banktillgodohavanden i balansrubriken ”Kassa och banktillgodohavanden”. Företagscertifikat och statsskuldväxlar som inte inlöses av bank förrän på förfallodagen redovisas helst som särskild post ”Kortfristiga placeringar”.

Obligationer och andra kupongpapper

Kupongpapper kallas i dagligt tal för obligationer. Den vanligast förekommande typen av obligation har en fast kupong under hela sin löptid.

Betalningsströmmarna från en obligation framgår av figur 2:

Figur 2.

Betalningsströmmarna från en obligation där:

P = placerat belopp i kronor; priset

K = kupongränta i kronor

N = slutbelopp

Priset för obligationen utgörs av det diskonterade nuvärdet av alla de framtida betalningarna:

P=((K)/(1+r))+((K)/((1+r)2 ))+...+((K+N)/((1+r)n ))

där:

r = diskonteringsräntan

n = antal perioder (normalt år) obligationen löper.

Enligt konventionen på den svenska marknaden handlar man obligationer efter deras diskonteringsräntor. När en bank eller fondkommissionär anger sitt försäljningspris för en obligation anger de försäljningsräntan. Denna används sedan för att diskontera de framtida kupongerna och slutbeloppet så att ett pris kan beräknas. På de flesta andra marknader i världen handlas obligationer med angivande av det pris till vilket man är villig att köpa eller sälja, snarare än en diskonteringsränta.

Obligationer emitteras av staten och bostadsinstituten samt även i mindre utsträckning av banker och företag m.fl. På statsobligationer betalas räntan vanligtvis ut en gång om året, medan bostadsinstituten betalar ut ränta två gånger per år. Raka obligationer med i förväg kända kuponger och utan amorteringar eller optionsegenskaper (i den amerikanska jargongen kallas de ”plain vanilla bonds”) är de vanligast förekommande i handeln på den svenska marknaden. Skälet till att de är de obligationstyper som handlas mest är att de är lätta att värdera. Därmed får de en hög grad av likviditet, något som i sin tur ger dem ett högt värde.

Under slutet av 1970-talet och början av 1980-talet emitterade staten och bostadsinstituten stora volymer s.k. räntejusteringslån. De är till sin konstruktion likadana som vanliga raka obligationslån med den skillnaden att kupongräntan förändras med vissa bestämda tidsintervall – normalt vart femte år. Om kupongräntan vid räntejusteringstidpunkten sätts exakt till marknadsräntan får obligationen kursen 100 och man kan räkna på den som om den förföll vid denna tidpunkt. I de fall då det råder osäkerhet om den ränta till vilken obligationer justeras uppstår det svårigheter att värdera dem. Räntejusteringslån är mindre likvida än raka lån och därför svårare att handla, samtidigt som de betingar ett lägre pris. Lånen med räntejustering hålls framförallt i bankernas, försäkringsbolagens och AP-fondernas portföljer.

En variant på lån med en kupongränta som förändras över tiden är s.k. Floating Rate Notes (FRN) – någon bra svensk beteckning finns inte. En FRN är lik en vanlig obligation i så måtto att den under sin löptid – vanligen fem till sju år – betalar kupongräntor vid i förväg bestämda tidpunkter. Kupongräntorna är emellertid på en FRN inte kända i förväg. På de senast emitterade lånen är storleken på kupongen knuten till den s.k. STIBOR-räntan, där STIBOR står för Stockholm Interbank Offered Rates – d.v.s. räntorna på depositioner som handlas mellan de stora bankerna. Konstruktionen av ett typiskt FRN-lån kan vara att det var tredje månad betalar 3-månaders STIBOR-räntan, eventuellt plus något påslag.

FRN-lånen är en förhållandevis ny företeelse på den svenska marknaden, varför det inte har hunnit växa fram någon speciellt likvid andrahandsmarknad för FRN-lån.

Värderingen av obligationer

En obligations kupong bestäms av ränteläget vid den tidpunkt då obligationen ges ut. Denna räntefot är dock inte nödvändigtvis den effektiva räntan för innehavaren: om innehavaren köpt obligationen i ett annat ränteläge än det som rådde när den emitterades har han fått betala mer eller mindre för obligationen än det nominella värdet.

Anskaffningskostnaden för obligationen är vad man betalt för den. Till detta värde skall man lägga den upplupna effektiva räntan (d.v.s. räntan på inköpsdagen, som omräknat ger den kurs man betalar för obligationen). Låt oss anta att man köper en obligation värd 1 Mkr när räntan är tio procent och obligationen har exakt tre år kvar till inlösen. Räntan har just ramlat ut (faller en gång per år) med kupongen tolv procent. Denna obligation får man betala 1.049.738 kr för, d.v.s. en överkurs med ca fem procent.

Om man skulle räkna 120.000 kr som ränteintäkt per år (kupongvärdet) kommer obligationen vid inlösentillfället fortfarande att vara bokförd till 1.049.738 kr. Man får dock bara 1 Mkr, och skulle alltså vid inlösentillfället vara tvingad att redovisa en förlust på 49.738 kr. Detta är naturligtvis inte rätt, utan man bör vid varje tillfälle använda den effektiva räntan på tio procent. Detta innebär att det första årets ränteintäkt blir 104.973 kr. När ett år gått får man kontant 120.000. Skillnaden dras från obligationens värde och obligationen kommer därigenom att skrivas ned med 15.027 kr till 1.034.711 kr. Ränteintäkten år två blir 103.471 kr och restvärdet efter ny betalning om 120.000 kr 1.018.182 kr. Sista årets ränteintäkt blir 101.818. När denna läggs till det bokförda värdet blir det bokförda värdet 1.120.000 kr, vilket motsvarar det nominella värdet plus den sista räntebetalningen.

Anskaffningsvärdet är alltså den faktiska anskaffningskostnaden plus upplupen effektiv ränta. Ett problem för de företag som står under övervakning av Bankinspektionen är att denna inte tillåter en beräkning av upplupen ränta till effektiv räntefot utan kräver att kupongräntan används. Men andra företag får – och bör – göra en riktig beräkning av upplupen ränta.

Enligt försiktighetsprincipen skall man nu ställa anskaffningskostnad plus upplupen ränta mot marknadsvärdet på obligationen.

Om obligationerna skall lösas in eller om avsikten är att under året sälja dem är de omsättningstillgångar och skall värderas till det lägsta av de två värdena. Om avsikten i stället är att behålla obligationerna minst ett år är de anläggningstillgångar och då skall nedskrivning ske endast om papperen varaktigt minskat i värde. Vad är då varaktigt?

Antag att obligationerna köpts till ett pris över nominellt värde. Antag vidare att en räntestegring inträffar och marknadsvärdet av obligationen därför sjunker och blir lägre än det nominella värdet. Det är väl svårt att hävda att inte obligationen fallit varaktigt i värde åtminstone motsvarande den erlagda överkursen. Denna kommer ju definitivt att försvinna fram till lösentillfället.

Om obligationen varaktigt fallit i värde under det nominella värdet är svårare att bedöma. Man vet ju att obligationen kommer att lösas in till nominellt värde vid en viss tidpunkt i framtiden. Om det å andra sidan är sannolikt att man vid en framtida tidpunkt före inlösendagen (men bortom det nästkommande året; annars vore ju obligationen en omsättningstillgång) kommer att sälja papperet, kan kanske en viss nedskrivning vara motiverad. Om man vid värderingstidpunkten har ett marknadsvärde under nominellt värde vet man dock att obligationen under perioden fram till inlösentidpunkten kommer att öka i värde eftersom den fram till denna tidpunkt skall ha ökat ända till nominellt värde.

Vi kan tänka oss att det i många fall kan vara svårt att mot en skickligt förd diskussion övertygande förfäkta att en nedskrivning under nominellt värde bör göras.

Det har sagts att värderingsprinciperna för anläggningstillgångar någon gång har applicerats på tillgångar som i balansräkningen klassificerats som omsättningstillgångar. Fy!

Terminskontrakt

Ett terminskontrakt skiljer sig från de tidigare diskuterade typerna av värdepapper – de så kallade avistainstrumenten – i det att terminen inte har några betalningskonsekvenser den dag affären görs upp, utan först vid någon känd framtida tidpunkt. Den dag affären görs upp – affärsdagen – kommer parterna överens om att vid en bestämd framtida tidpunkt köpa eller sälja någon preciserad tillgång till ett pris som bestäms på affärsdagen. På en tidsaxel ser det ut som följer:

Figur 3: Betalningskonsekvenserna av ett terminskontrakt

Ett terminskontrakt kan således innebära att ett företag den 1 februari 1988 kommer överens med en affärsbank om att den 7 juni 1988 köpa ett nominellt värde av 20 Mkr i 3-månaders statsskuldväxlar till en ränta av 9.60.

Denna överenskommelse har inga betalningskonsekvenser förrän den 7 juni då kontraktet stängs. På stängningsdagen kan endera av två saker inträffa: Den ena möjligheten är (genom ett tekniskt något mer komplicerat förfarande) att banken levererar nominellt 20 Mkr i 3-månaders statsskuldväxlar till företaget till räntan 9.60. Kontraktet stängs med leverans av papperet. Den andra möjligheten är att banken och företaget gör en avräkning av resultatet mellan sig. Om nämligen marknadsräntan för 3-månaders statsskuldväxlar står i 9.40 den 7 juni, och företaget får köpa växeln av banken till 9.60 innebär detta att företaget gör en vinst på 0,2 procentenheter (20 räntepunkter).

Denna vinst – som i kronor blir 9.541 – betalar banken till företaget. Förfarandet ger således såväl banken som företaget samma kassamässiga konsekvenser som om banken köpt statsskuldväxeln på marknaden till räntan 9.40, därefter sålt den till företaget för 9.60 varefter företaget säljer den tillbaks till marknaden för 9.40: Terminskontraktet stängs utan leverans. Detta sista förfarande är i praktiken det vanligaste.

När terminsaffären görs upp avtalas om huruvida kontraktet skall stängas med eller utan leverans – och vanligen gäller olika priser beroende på om leverans sker eller inte.

Likviddagen – den dag då kontraktet stängs – kan antingen vara standardiserad i bemärkelsen att aktörerna på marknaden kommit överens om att handla med kontrakt som har vissa bestämda likviddagar. I handeln på den svenska marknaden finns idag ett kontrakt som stängs i mars, ett som stängs i juni, ett i september och ett i december. Maximalt är tre av dessa kontrakt öppna för handel samtidigt. Dessa s.k. standardiserade terminer är föremål för en intensiv handel. I skrivande stund finns det fyra underliggande tillgångar vilka är föremål för handel i standardiserade terminskontrakt: 3-månaders statsskuldväxlar, 5-åriga statsobligationer, 8-åriga statsobligationer och 5-åriga bostadsobligationer.

Då större delen av handeln sker utan leverans är de volymer som omsätts på terminsmarknaden inte på något sätt begränsade av volymen av det underliggande avistainstrumentet. Detta ger terminsmarknaden en mycket stor omsättning.

Terminskontrakt kan också ha valfri likviddag och kallas då Future Rate Agreements (FRA) (återigen har någon svensk terminologi inte hunnit utbildas). Marknaden för FRA är väsentligen en interbankmarknad, där det underliggande instrumentet är 3-månaders depositioner eller 6-månaders depositioner. Räntan på dessa depositioner kallas 3-månaders STIBOR-ränta respektive 6-månaders STIBOR-ränta. Kontrakten stängs uteslutande med ett avräkningsförfarande, d.v.s. någon leverans av de underliggande beloppen sker inte.

Värdering av terminskontrakt

I litteraturen framställs en terminsaffär ibland som ett sätt för investerare eller låntagare att låsa in en framtida ränta. Antag att ett företag om sex månader önskar låna pengar på fem år och finner dagens räntenivå förmånlig. Man säljer då en femårsobligation på en sex månaders termin. Om räntan går upp kommer man vid lösendagen att få en betalning som motsvarar skillnaden i räntekostnad mellan räntefoten den dagen terminen ingicks och lösendagen för en femårig placering (och därigenom teoretiskt för en femårig upplåning). Man får dock ta upp femårslånet till en högre räntefot, men den erhållna betalningen sprids sedan ut över de fem åren som lånet löper. Därigenom får man en räntekostnad som motsvarar den som man skulle ha haft om lånet tagits den dag man ingick terminskontraktet. Om räntan gått ned hade man i stället fått betala samma belopp, men denna betalning hade då på samma sätt spridits över femårslåneperioden och därigenom eliminerat den lägre räntekostnad som man fått om man haft is i magen och väntat med att ta upp lånet.

I detta fall har man använt terminskontraktet för att säkra en räntefot vid ett visst tillfälle och få en önskad räntekostnad för ett lån. Hur skall man då i ett fall som detta värdera terminen under dess löptid?

Eftersom terminen tagits upp i det specifika syftet att låsa in en framtida räntefot, tycker vi att alla vinster och förluster på kontraktet skall hänföras till låneperioden och att under terminens löptid ingen värdering alls skall ske. När betalningen görs aktiveras alternativt skuldförs denna och debiteras/krediteras räntekostnaden över lånets löptid.

I de flesta fall är dock ett terminskontrakt inte på detta sätt knutet till ett framtida lån. Vi skall nu behandla spekulationsaffärer. (Efterdyningarna av diverse tidningsskriverier har gjort att spekulation betraktas som en mycket negativt laddad term. Det är den term som används i den teoretiska litteraturen för alla transaktioner som inte är säkringar/hedges. I företagen brukar spekulation översättas med aktiv finansförvaltning.)

Ett terminskontrakt har inget anskaffningsvärde, då inga pengar erläggs när man går in i kontraktet.

Däremot har terminen ett marknadsvärde. Detta marknadsvärde är vad det skulle kosta att gå ur kontraktet en viss dag.

Ett spekulativt kontrakt skall värderas till det lägsta av marknads- och anskaffningsvärde, d.v.s. om man har en latent förlust i kontraktet skall denna redovisas; om man har en latent vinst visas denna ej.

Om man har två terminer genom vilka man köper och säljer samma papper på samma framtida dag med samma motpart men kanske till något olika priser, då behöver man inte, tycker vi, marknadsvärdera dessa kontrakt. I dessa fall behöver man ju bara avvakta förfallodagen för att då betala eller inkassera ett visst belopp. Man vet alltså med säkerhet hur stor vinsten/förlusten kommer att bli. Är det då riktigt att ta in en ”orealiserad vinst” i resultatet? I detta fall har man ju gjort allt som ankommer på en, och den enda kvarvarande risken är kreditrisken i engagemanget. I dessa fall bör man få vinstavräkna kontrakten. Även om man för köp- och säljtransaktioner har olika motparter tycker vi att man bör få vinstavräkna transaktionerna. Marknadsvärderingen och värderingen av lägst av anskaffningskostnad och verkligt värde bör alltså bara avse öppna positioner.

Den fordran eller skuld man har avseende resultatet på transaktioner där bara betalning av vinst/förlust återstår, skulle teoretiskt kunna värderas till diskonterat nuvärde av det belopp man skall betala/erhålla. I de flesta fall skulle dock diskonteringsförfarandet inte ge någon avsevärd skillnad i värderingen.

Optionskontrakt

Handel i optionskontrakt är handel i rättigheten men inte skyldigheten att vid någon bestämd framtida tidpunkt köpa eller sälja ett visst värdepapper till ett i förväg avtalat pris. Denna rättighet har ett värde varför optioner betingar ett pris som vanligtvis kallas ett premium.

Utfärdaren av en option får vid utfärdandet betalning mot det att han ikläder sig att – om köparen så önskar – vid en bestämd framtida tidpunkt köpa eller sälja värdepapperet till ett pris som avtalas då optionsavtalet ingås. Det underliggande värdepapperet på den svenska marknaden är en femårig statsobligation.

Stängningsdagarna för optionskontrakten är standardiserade och desamma som för terminskontrakten. Den som utfärdar en köpoption kan således den 1 februari 1988 få ett visst belopp, mot löftet att den 7 juni leverera ett nominellt belopp av 20 mkr femåriga statsobligationer till räntan 11.50.

Köparen av köpoptionen kommer att använda sig av sin rättighet om räntan den 7 juni är lägre än 11.50 – i vilket fall köparen får en vinst på kontraktet. Storleken på köparens potentiella vinst – som är utfärdarens förlust – är i princip bara begränsad av att räntan skulle falla ned till noll procent, d.v.s. vinsten kan bli mycket stor.

Utfärdaren av optionen får sin maximala vinst om köparen inte utnyttjar rätten, vilket sker om räntan i exemplet på stängningsdagen överstiger 11.50. Då är optionen värdelös varför utfärdaren får behålla premiet och köparen gör motsvarande förlust.

Optionskontrakt stängs i regel med ett avräkningsförfarande, d.v.s. det sker ingen leverans av värdepapperen.

Då optioner alltid har ett värde fram till stängningsdagen – räntan kan ju alltid plötsligt ändras och öka värdet av dem – och då det sker en kontinuerlig handel i dem finns det alltid ett marknadspris.

Det går således alltid att värdera en optionsposition genom att använda de priser som noteras i marknaden.

En option som ger innehavaren rätten men inte skyldigheten att köpa det underliggande värdepapperet kallas en köpoption (eng. call option) och motsvarande rätt att sälja ett värdepapper kallas en säljoption (eng. put option).

Värdering av optioner

Optioner är i en viss bemärkelse som halva terminer. Om man köper dem har man vinstchansen men ingen förlustrisk. Om man ställer ut dem har man förlustrisken men ingen vinstchans. För att få denna vinstchans erlägger köparen ett premium. För att ta på sig förlustrisken får utställaren detta premium.

Vi ser även i detta fall på en helt spekulativ option, d.v.s. en utan knytning till ägda värdepapper e.d.

Låt oss först se på köparens situation. Han har erlagt ett premium. Detta premium är hans anskaffningskostnad för optionen (köpoption eller säljoption). Vid bokslutstidpunkten finns ett marknadsvärde för optionerna. Om detta marknadsvärde är lägre än erlagt premium skall nedskrivning ske. Om marknadsvärdet är högre än erlagt premium får ingen uppskrivning ske, utan premium skall värderas till anskaffningspris.

Från utställarens perspektiv är situationen inte fullt så enkel. Låt oss anta att utställaren av en köpoption har en obligation som är bokförd till 120. Marknadsvärdet är också 120. Han ställer ut en köpoption till priset 130 och får för detta ett premium på 2.

Man skulle nu kunna tänka sig att säga att oavsett vad som händer har utställaren gjort en vinst på 2. Om kursen vid lösenögonblicket är högre än 130 kommer han att bli tvungen att sälja sitt papper och kommer då att få bokföra en vinst på detta på 10 plus premiet, d.v.s. 12. Om kursen är lägre än 130 kommer optionen inte att utnyttjas och han kommer att få behålla premiet på 2 och ha kvar sitt papper. I båda fallen har han gjort en vinst på minst 2. Bara i fallet att värdet på papperet faller under 120 och han måste skriva ned sitt papper, har han inte gjort någon vinst. Man skulle därför kunna hävda att erhållet premium omedelbart borde redovisas som intäkt. (Detta är till yttermera visso den inställning skattemyndigheterna har.)

FARs redovisningskommitté har i sitt nyligen publicerade utkast sett erhållna premier på ett annat sätt. I de flesta fall bedriver man på marknaden en aktiv handel i optioner och köper och säljer optioner med korta mellanrum. De underliggande värdepapperen får mera rollen av säkerhet för de gjorda affärerna. Av detta skäl vet man inte förrän när affären är avslutad om man gjort vinst eller förlust på den.

Rätt redovisning är därför enligt FAR och enligt vad vi tycker att erhållet premium skuldförs och redovisas som skuld intill dess att optionen återköpts eller intill lösendatum. Anskaffnings”kostnaden” blir alltså därmed erhållet premium. Marknadsvärdet är vad man på bokslutsdagen skulle ha fått betala om man ville köpa tillbaka den utställda optionen. Om det skuldförda beloppet hade räckt för återköpet behöver ingen ytterligare reservering göras. Om däremot priset för återköp överstiger erhållet premium, måste mellanskillnaden kostnadsföras.

Swapavtal

Ett swapavtal innebär att två parter byter ränteströmmar. Exempelvis kan ett företag komma överens med en bank om att var tredje månad under fem år betala 3-månaders STIBOR-ränta på ett underliggande belopp av 20 mkr, mot att i gengäld en gång om året under samma fem år erhålla den femåriga statsobligationsränta som rådde då avtalet ingicks. Swapavtalet innebär således inte att man byter det nominella underliggande beloppet – i exemplet 20 mkr – utan endast att man byter en rörlig ränteström (STIBOR-räntan) mot en fast ränteström (den femåriga statsobligationsräntan).

Det finns i Sverige idag en viss handel i standardiserade ränteswapavtal, där några affärsbanker ställer räntor på olika löptider för standardiserade ränteförfallodagar – vilka sammanfaller med stängningsdagarna för termins- och optionskontrakten.

Swapavtalen är standardiserade så att den rörliga referensräntan antagligen är stängningsräntan för 3-månaders terminer i statsskuldväxlar, eller 3-månaders STIBOR-räntan, och den fasta räntan är statsobligationsräntan för den aktuella löptiden med något påslag eller avdrag. Avtalen görs vanligtvis med en löptid mellan två och sju år.

Marknaden för ränteswapar i Sverige kan ännu inte beskrivas som blomstrande – även om den vuxit förhållandevis snabbt. Internationellt är dock motsvarande marknader mycket livliga och omsätter stora belopp. Det är därför fullt möjligt att vi i framtiden kommer att få se en avsevärt större volym ingångna swapavtal än vad som hittills varit fallet.

Värdering av swapavtal

Om vi först ser på en swap som är knuten till ett lån, så skall den inte värderas. Vi har bytt en sorts ränta mot en annan, och den andra räntan kommer att bli vår räntekostnad framåt. Det förekommer att man för att få ett avtal till stånd får betala ett premium till motparten (motparten erhåller ett premium). Detta premium är ju en engångsbetalning av ränta hänförlig till hela låneperioden, och skall alltså spridas över lånets (avtalets) löptid.

Man kan också tänka sig att man vid någon tidpunkt i avtalet anser att det varit lönsamt men att den framtida ränteutvecklingen kommer att bli sådan att man hellre skulle vilja gå ur avtalet och kontant få nuvärdet av de framtida vinsterna vid nuvarande räntefot. Normalt skall man i dessa fall, så som teorin i dag ser ut, ta denna vinst eller förlust och sprida den över det ursprungliga avtalets återstående livslängd, vilken ofta är samma som det ursprungliga lånets livslängd.

Man kan alltså inte omedelbart ta in en vinst, och behöver inte omedelbart ta in en förlust.

Man har också möjligheten att rent spekulativt utan underliggande låneavtal ingå i en swap. Detta innebär att man säljer ett papper med rörlig ränta och köper ett fastförräntande papper på viss tid eller vice versa. I dessa fall får man göra en marknadsvärdering av swapen och skriva ned den om den har en latent förlust. En latent vinst får inte redovisas. Däremot torde man kunna ta in inbetalda vinster allteftersom man erhåller dem under kontraktets löptid.

Portföljvärdering

Ovan har beskrivits hur de enskilda instrumenten på penningmarknaden bör värderas. I de flesta fall har man dock flera instrument och instrumenttyper. Dessa bör då värderas som en portfölj, d.v.s. man får å ena sidan lägga ihop alla anskaffningsvärden inklusive upplupen ränta och å andra sidan lägga ihop alla marknadsvärden. Om marknadsvärdessumman blir lägre måste detta väljas. Om anskaffningskostnad plus upplupen ränta blir lägre måste detta väljas.

Med denna enkla första regel täcker man exempelvis det vanliga fallet där man köpt en säljoption för att täcka risken för ett kursfall. Samtidigt som papperet vid ett kursfall går ned i värde, stiger värdet av säljoptionen. Motsatt gäller att om papperet skulle stiga i värde, optionsvärdet faller. Man behöver vid en marknadsvärdering alltså inte hålla reda på vad som är en säkring för vad.

Några problem uppkommer dock:

Har vi löst våra problem?

Våra portföljvärderingsproblem var:

• Hur värderas diskonteringspapper i en portfölj?

• Måste långsiktigt innehav av obligationer skrivas ned?

• Swapen som vi gick ur, fick vi vinstföra den?

• Får vi vinstföra vår placering i femårsobligationen mot lånet?

• Måste vi skriva ned vår femårsobligation trots att vi inte får minska det långa lånets värde?

Vad syns i bokslutet?

Vad är det nu som syns i resultaträkning, balansräkning och noter av vad som här beskrivits?

Vad som visas är dels resultatet, dels de investeringar i värdepapper man äger, de lån man har samt de värderingsreserver som skapats. Ingångna kontrakt (terminskontrakt, optioner, swapar) syns däremot inte. Normalt visar vi väl inte så mycket av hur koncernens upplåning ser ut, vad beträffar längden (utom att skilja på mer eller mindre än ett år), valutan, räntesatsen eller hur ofta räntan på vår upplåning ändras. På samma sätt berättar vi inte annat än i mycket allmänna ordalag om hur företagets (koncernens) valutasituation ser ut, vilka valutakontrakt vi har o.s.v.

Ger då redovisningen ett riktigt resultat? Som framgår ovan anser vi att redovisningen skulle bli ännu bättre om vi fick helt marknadsvärdera vår handelsportfölj. Då skulle det bli lättare att se hur väl olika företag lyckades i sin finanshantering i olika räntelägen. Med nuvarande redovisning ges företagen möjlighet att spara vinster till senare år för att om detta senare år går sämre, lösa upp reserverna. Reservupplösningar är ju mycket enkla att åstadkomma eftersom man bara behöver sälja och köpa tillbaka papper för att ha realiserat en vinst.

Med nuvarande redovisning får vi alltså en viss möjlighet att skjuta vinster mellan åren, men i huvudsak visar den resultatet av vad som hänt.

Vad beträffar situationen vid balansdagen är dock informationen mera knapphändig eftersom vi inte normalt visar vilka kontrakt som ingåtts etc. Och kanske detta inte är så intressant för en analytiker om han i stället i årsredovisningen kan få mera relevant information. Hur detta kan tänkas åstadkommas skall vi diskutera i nästa artikel.

Auktor revisor Olle Herolf, Price Waterhouse, och ekon dr Pehr Wissén, Handelsbanken