Börsetiken tar vid där regelsystemet slutar. Seminariet om aktuella börsetikfrågor vid FINFORUM leddes av Tom Hård, VD i Aktiemarknadsnämnden, och vice börschefen Lars Bredin.
Seminariet inleddes med att seminarieledarna i korthet beskrev Aktiemarknadsnämnden och börsstyrelsens/börsledningens uppgifter i börsetiksammanhang.
Kanske hade man väntat sig att något försök skulle ha gjorts att definiera begreppet ”börsetik”. Någon explicit definition lämnades dock inte av detta på samma gång fascinerande som svårgripbara begrepp, som många talar om men få bryr sig om att precisera. Etik betyder sedelära, läran om principerna för vad som är gott-ont, rätt-fel. Börsetik borde då vara en tillämpning av dessa principer med avseende på börsfrågor i vid bemärkelse.
Man skiljer ibland mellan pliktetik och konsekvensetik. Pliktetiken byggs upp av ett regelsystem med kategoriska grundsatser, som skall gälla oavsett konsekvenserna. Konsekvensetiken analyserar handlingar och försöker ge svar på frågan om vissa handlingar leder till goda eller dåliga resultat. Seminariet kom mycket att röra sig inom konsekvensetikens område. Även om definitioner lyste med sin frånvaro gjordes dock en avgränsning av en av seminarieledarna: ”Börsetiken tar vid där regelsystemet slutar.”
Det var två begrepp som förekom relativt ofta under seminariet, nämligen ”positionera” och ”artikulera”. De tas till utgångspunkt för dispositionen i det följande.
Hur artikuleras börsetiken?
I ett försök att systematisera inom ämnesområdet, listades de parter på marknaden som på olika sätt och i olika avseenden har att göra uttalanden till ledning för utformning av börsetiken.
Börsstyrelsen har, som vice börschefen Lars Bredin framhöll, som en mycket viktig uppgift att vaka över kursbildningen vid börsen. Handeln skall bedrivas enligt lag och god affärssed. Inte minst informationsfrågor är viktiga för börsstyrelsen; bolag har skyldighet att lämna upplysningar i enlighet med det inregistreringskontrakt som ingås mellan börsen och bolag som får sina aktier börsnoterade.
Genom inregistreringskontraktet har parterna på marknaden gjort vissa åtaganden. Vid brott mot kontraktet kan avtalsvite aktualiseras. Inregistreringskontraktet kan ses som en produkt av den självreglering som i allt väsentligt råder i nu aktuella frågor.
Aktiemarknadsnämnden, som i likhet med börsstyrelsen är en privaträttslig organisation, kan sägas ha tillkommit med den engelska ”The panel on Take-overs and Mergers” som förebild. Aktiemarknadsnämnden har emellertid ett vidare tillämpningsområde än denna panel, som endast sysslar med ”take-over”-situationer. Nämnden har hittills lämnat besked i tretton ärenden. Beskeden är dels förhandsbesked, som lämnas inför en planerad åtgärd, dels efterhandsbesked, som i regel lämnas på initiativ av aktieägare. De ärenden som hittills behandlats har haft avseende på offentliga erbjudanden, frågor i anslutning till minoritetsskydd, insider-frågor samt vissa frågor av värderingskaraktär. Huvudprincipen är att alla uttalanden skall offentliggöras. I vissa fall (tre av de tretton hittills avgjorda ärendena) har detta av olika skäl ännu ej bedömts vara lämpligt.
Börsstyrelsen och börsledningen bidrar till att utforma börsetik, dels genom sina aktioner i anslutning till tillämpningen av inregistreringskontraktet, dels genom initiativ i vissa frågor. Enligt gällande lagstiftning kan bolag meddelas varning eller i allvarliga fall avregistreras. Vid brott mot inregistreringskontraktet kan som nämnts avtalsvite utgå.
Även börsledningen lämnar en form av förhandsbesked, nämligen då företag vänder sig till börsledningen för information och avstämning om hur inregistreringskontraktets bestämmelser skall tillämpas. De avgivna svaren skall givetvis om möjligt spegla börsstyrelsens uppfattning, vilken inhämtas i konfirmerande syfte i efterhand. Under seminariet ställdes frågan om det någon gång hade hänt att ett av börsledningen snabbt lämnat besked sedermera hade kommit att korrigeras genom börsstyrelsens avvikande beslut. Enligt Lars Bredin hade detta ej inträffat. En fundering i sammanhanget kan ju vara hur pass utvecklingsbart ett system är som ger möjlighet för företag att per telefon ställa en fråga och i princip få ett omedelbart svar. Kraven på börsledningens förmåga att snabbt sätta sig in i frågan kan ju vara betydande, vilket också Lars Bredin medgav. Man kan också fundera över hur pass fritt börsstyrelsen kan agera i frågor där börsledningen lämnat svar. Enligt Lars Bredin var detta emellertid inte något problem utan frågorna hade hittills kunnat hanteras med den smidighet och snabbhet som omständigheterna hade krävt. Börsstyrelsen var helt suverän och kände sig inte på minsta sätt bunden av beslut som börsledningen fattat.
Den i enlighet med definitionen grundläggande frågan ”Vad är rätt/fel?” exemplifierades genom Tom Hårds redogörelse för ett av de ärenden man behandlat i Aktiemarknadsnämnden med avseende på likabehandlingsprincipen. Frågeställningen hade aktualiserats i samband med ett offentligt erbjudande och avsåg närmare bestämt utväxlingen av och tolkningen av begreppet ”aktier av samma slag”.
Lars Bredin hävdade med en för honom ovanlig lidelse att han för sin del aldrig riktigt förstått den frågeställning som ofta kommer upp i debattsammanhang, nämligen huruvida lagstiftning eller självreglering skall väljas som huvudväg för den fortsatta utvecklingen. Han menade att frågan var felaktigt ställd. Både lagstiftning och självreglering skall tillgripas och det krävs ett samspel mellan dessa båda metoder. Lagstiftning, liksom regelskrivning, var enligt Lars Bredin ett viktigt, men ofullkomligt instrument. De ramar som man i bästa fall kan uppnå härigenom skall fyllas ut på annat sätt, t ex genom uttalanden av personer som är initierade och besitter kompetens och erfarenhet för att ge det inramade området ett relevant innehåll.
Att fästa stor vikt vid självregleringen erbjuder betydande möjligheter, men leder också till svårigheter: det finns så många uppfattningar i etikfrågor att debatten aldrig upphör. När uppfattningarna är många, kan det vara svårt för omvärlden att orientera sig under det att självregleringen utvecklas. Självregleringen är också nära kopplad till praxis. Det tar tid för praxis att etableras och under det att en ny praxis håller på att utvecklas kan marknaden sväva i oklarhet om vad som är rätt/fel, acceptabelt/icke acceptabelt.
På fråga från seminariedeltagarna diskuterades i korthet gränsdragningen mellan det formaliserade regelsystemet å ena sidan (pliktetiken) och börsetiken som återspegling av självregleringen å andra sidan (konsekvensetiken). Lars Bredin nämnde att man gjort ett försök vid fondbörsen att skriva en börsetisk regelsamling. Resultatet blev emellertid så föga uppmuntrande att projektet avskrevs. Det är (enligt referentens uppfattning) angeläget att fundera över gränsdragningen mellan det formaliserade regelsystemet och olika uttryck för självreglering. På direkt fråga ville Lars Bredin för sin del peka på vissa områden där det sannolikt var lämpligt att gå vidare i utformning av formella regler. Bl a nämndes insiderlagstiftningen, vilken borde preciseras ytterligare. Vidare menade Lars Bredin att man kunde ha funderingar kring det sätt på vilket publik handel i värdepapper tillåts i Sverige. Möjligen var detta ett område, där man genom lagstiftning borde ålägga bolagen fler formaliserade krav.
Hur positionerar sig parterna?
Det är angeläget, både för parterna själva och framför allt för marknaden, att det råder klarhet om i vilka frågor som börsstyrelsen/börsledningen respektive Aktiemarknadsnämnden skall agera. Någon konkurrenssituation mellan dessa båda organisationer föreligger inte, vilket både Lars Bredin och Tom Hård framhöll. Börsstyrelsen har sina, delvis enligt lag, givna uppgifter, Aktiemarknadsnämnden har sina genom de krav som vuxit fram på marknaden. Ändå är ju spelplanerna inte entydigt bestämda; den situationen kan ju inträffa att börsstyrelsen kan fatta ett annat beslut än vad nämnden uttryckt som sin åsikt via t ex ett förhandsbesked. Tom Hård hade kommentaren att denna aspekt var i högsta grad levande för Aktiemarknadsnämnden; innan frågor togs upp för prövning i nämnden begrundades regelmässigt om frågorna skulle kunna komma att tas upp i annat sammanhang, t ex i börsstyrelsen. Gränsdragningsfrågorna tycktes inte bekymra Lars Bredin och Tom Hård alltför mycket. En fundering finns dock kvar: Finns den klarhet som marknaden har rätt att kräva?
I sammanhanget diskuterades också initiativ och initiativkraft eller snarare bristen härpå. Lars Bredin menade för sin del i en mellan seminarieledarna stimulerande debatt att man från Aktiemarknadsnämndens sida borde visa prov på större initiativkraft i ett antal frågor. Om man inte utvecklade denna sida av nämndens arbetsområde fanns det enligt Lars Bredin en risk för att nämndens uttalanden blev alltför fragmentariska och inriktade på detaljfrågeställningar. Ett exempel på ett område där sådana initiativ borde tas var frågan om insider-trading. Även om en lagstiftning fanns på området gick det inte att lagstifta om alla väsentliga aspekter. Där hade enligt Bredin nämnden en stor uppgift. Det var angeläget att klarlägga vad som var acceptabelt/icke acceptabelt; det som inte är förbjudet är inte alltid tillåtet.
I en replik beträffande Aktiemarknadsnämndens påstådda brist på initiativkraft kommenterade Tom Hård bakgrunden till nämndens tillkomst samt de förväntningar man haft på att bl a aktieägare i större utsträckning skulle anmäla ärenden för prövning än vad som hade skett. Att så inte blivit fallet var något av en besvikelse och gav i sig anledning till omprövning vid den utvärdering som skall ske av hur Aktiemarknadsnämndens verksamhet utvecklats. Nämnden hade verkat under relativt begränsad tid och det var ingalunda givet att den ännu hade funnit sin slutliga form.
Förhållandet till omvärlden
Båda seminarieledarna poängterade att det var viktigt att det svenska regelsystemet för börsetik utformades på ett sätt som var anpassat till vad som gäller utomlands. Som exempel på att sådan anpassning skett nämndes utformningen av börsstyrelsens rekommendation av närståendetransaktioner, som hämtat sin näring i utländska förebilder.
Vidare hade man tagit upp till prövning den s k London-regeln, som innebar krav på att bjuda på samtliga aktier i bolag i vilka man förvärvat 30 % eller mer och att därvid erbjuda ett pris som inte är sämre än det högsta pris köparen betalt under de tolv närmast föregående månaderna. Denna regel hade emellertid inte befunnits vara lämplig för den svenska marknaden. Harmoniseringen på olika områden inom det börsetiska området skulle emellertid fortsätta. Man måste ständigt ha denna viktiga aspekt i minnet vid utformning av det framtida börsetiska systemet i Sverige. Något kommenterades regelsystemet vid New York-börsen, där man på sedvanligt amerikanskt manér uppenbarligen detaljreglerat beteendekraven på det börsetiska området. I Sverige råder en annan inställning och mentalitet. Vi behöver inte, eller anser oss inte behöva, ett detaljerat regelsystem. Bl a av detta skäl krävs emellertid initiativkraft på vissa områden så att den ramlagstiftning vi har, och sannolikt över överskådlig tid kommer att ha, fylls med ett innehåll som är anpassat till marknadens krav och de behov som löpande framkommer.
Möjligen skulle man kunna formulera sig så att aktiemarknadsnämnden till stor del gör det möjligt för oss i Sverige att fungera utan det formella regelsystem som finns t ex i USA. En sådan lösning kräver emellertid samförstånd och samarbete, där parterna för utformning av börsetik drar åt samma håll och samverkar inom ramen för ett sammanhållet värdesystem. Ingenting framkom under seminariet som tyder på att en sådan typisk svensk lösning skulle vara svår att realisera.
Kvarstående frågor
Vissa frågor kvarstår ändå efter seminariet: Är det för marknaden tillräckligt klart vem som utformar börsetik, hur den utformas och hur kunskap om den sprids? Är rollspelet mellan börsstyrelsen och aktiemarknadsnämnden tillräckligt klart definierat? Finns det förutsättningar för att ytterligare klarhet i rollspelet skall kunna uppnås inom ramen för nuvarande struktur?
Framtiden får ge svar på dessa svåra och inte helt oväsentliga frågor.
Sigvard Heurlin