Tvångsinlösen: Likabehandling vid tvångsinlösen

Om den likabehandlingsprincip som nu är etablerad vid take overs även sträcktes ut till att styra synsättet vid tvångsinlösen skulle mycket vara vunnet. Den s.k. särregeln grundar sig på den principen, skriver Ulf Aspenberg, direktör vid Hägglöf & Ponsbach Fondkommission AB.

I Balans 8–9/88 belystes tvångsinlösen av aktier i ett antal artiklar. Som en röd tråd genom resonemangen går önskan om klarare regler eller praxis. De nuvarande är oklara och svårtolkade – något som leder till att skiljenämndernas personsammansättning får stor betydelse för utfallet samt att aktieägarna får vänta alltför länge på sin likvid. Om den likabehandlingsprincip som nu är etablerad vid take overs skulle utsträckas till att styra synsättet även vid tvångsinlösen, vore dock mycket vunnet. Avsikten i det följande är att söka påvisa, att ett sådant synsätt ligger nära till hands.

Likabehandlingsprincipen står sig väl

Man kan fråga sig om likabehandlingsprincipen får sin ställning försvagad i de fall förvärv äger rum på grund av lagbestämmelser – som vid tvångsinlösen. Likabehandlingsprincipen synes dock stå sig väl även i detta sammanhang – under förutsättningen att tvångsinlösen påkallas i rimlig anslutning till det offentliga erbjudandet. Härvid kan hänvisas till grundprincipen för ersättningsreglerna i expropriationslagstiftningen – att sakägarens förmögenhetsställning skall lämnas orubbad. Har sakägaren erhållit samma ersättning som övriga aktieägare enligt ett offentligt erbjudande – vilket i sin tur regelmässigt ligger över börskurs före erbjudandets avgivande – kan dennes förmögenhetsställning knappast anses som försämrad.

Börskursen bör i sin tur i de allra flesta fallen godtas som en korrekt värdemätare. Som bekant har underlaget för en välgrundad kursbildning successivt blivit bättre på den svenska aktiemarknaden. Vidare arbetar ett stort antal börsanalytiker i banker, fondkommissionsbolag och affärspress med analys av börskurser varefter resultaten publiceras. Allt detta talar för att noterade börskurser bör tas på allvar. Härför talar även den betydande utsträckning, i vilken noterade kurser godtas som akties korrekta värde i andra sammanhang: vid arv, gåva och förmögenhetsbeskattning, 1 vid beräkning av investmentbolags substansvärde, vid direktaffärer i noterade aktier. Till yttermera visso kan framhållas Hovrättens för Nedre Norrland bestämda och grundligt motiverade förord för den noterade kursens företräde i Bergvik och Ala-ärendet – ett av de få tvångsinlösenärenden som avgjorts av domstol. 2

Parentetiskt kan tilläggas, att reellt tvång inte alltid föreligger. Vissa minoritetsaktieägare kan ha funnit det offentliga erbjudandet gott nog – premium utöver börskursen som det regelmässigt innehåller – men valt att satsa på att få ut ett högre belopp i en tvångsinlösen. Därjämte kan minoritetsaktieägare vara initiativtagare till tvångsinlösen – något som dock är ovanligt.

Särregeln i flitigt bruk

Vad beträffar metoder för bestämmande av inlösenpriset innehåller aktiebolagslagen inga anvisningar. Vid lagens tillkomst uttalade föredragande statsrådet, att principerna för lösenbeloppets bestämmande lämpligen borde överlämnas till doktrin och rättspraxis – samt att hänsyn ej skulle tas till aktiernas egenskap av minoritetsaktier. En indirekt värderingsanvisning, som erhållit stor betydelse, lämnades dock. I aktiebolagslagens (ABL) 14 kap. 9 § stadgas sålunda, att om moderbolaget förvärvat större delen av aktierna i ifrågavarande bolag på grund av inbjudan till en vidare krets ”skall lösenbeloppet motsvara vederlaget, om ej särskilda skäl föranleder annat”. Detta är den s.k. särregeln.

I praxis har särregeln kommit till flitigt bruk. Brasklappen ”särskilda skäl” enligt ovanstående citat har sålunda som regel ej uteslutit särregelns tillämpning. Detta harmonierar väl med kommentaren till ABL, där det framhålles att ”En restriktiv inställning kan vara nödvändig om inte fördelarna med särregeln skall gå förlorade.” 3 Knut Rodhe har likaså understrukit denna inställning. 4

Bakom särregelns tillkomst kan utläsas en strävan efter likabehandling mellan dem som överlåter aktier enligt ett offentligt erbjudande och dem som fått aktierna inlösta i tvångsinlösen. Föredragande statsrådet uttalar (prop. 1975:103 s. 533): ”... erbjudande har accepterats av så många aktieägare att bolaget i fråga fått mer än 90 % av aktierna i det av erbjudandet berörda bolaget. Det kan då te sig egendomligt att de aktieägare som inte accepterar erbjudandet skall ha möjlighet att i ett inlösningsförfarande få ut ett högre pris för sina aktier. Detta möjliggör nämligen ett slags utpressning gentemot det nyblivna moderbolaget.”

Föredragande statsrådet var sålunda relativt tidigt ute med sin preferens för likabehandling av aktieägarna i samband med ett offentligt erbjudande. Även om en take over-rekommendation – som först senare blev bindande för börsbolagen – fanns redan då, har likabehandlingsprincipen sedan dess fått ökad tyngd, ej minst på senare år.

Central princip

I Näringslivets Börskommittés (NBK) rekommendationer avseende s.k. take overs är likabehandlingen en central princip. Rekommendationerna vänder sig till de agerande bolagen, som i inregistreringskontrakt och market maker-avtal förbinder sig att följa dessa. Däremot synes rekommendationerna ej vända sig till skiljenämnder eller de parter, som agerar inför dessa.

Detta hindrar ej, att skiljenämnderna har anledning att beakta rekommendationernas likabehandlingsprincip. Om de aktieägare som accepterat ett offentligt erbjudande ej skall behöva tåla att moderbolaget därefter betalar ett högre pris till minoritetsaktieägare (vare sig detta kan betecknas som utpressning eller ej) skall de ej heller behöva tåla, att moderbolaget efter skiljedom betalar ett sådant högre pris.

Enligt ovan verkar sålunda särregeln – där den är tillämplig – för att en minoritet ej får ut ett högre pris än de som accepterat ett offentligt erbjudande. Men det bör observeras att även motsatsen gäller – särregeln förhindrar att minoriteten erhåller ett lägre pris än övriga.

Vederlaget är inget minimipris

Det är nämligen i en tvångsinlösenprocess ingen självklarhet att det vederlag som ingått i det offentliga erbjudandet utgör ett minimipris – och som alltså bara kan frångås i höjande riktning. I en tvångsinlösenprocess – där särregeln förklarats vara icke tillämplig – skulle aktierna i fråga sålunda mycket väl kunna värderas lägre än enligt det offentliga erbjudandet.

Som bakgrund till risken för ett lägre pris efter särskild aktievärdering diskuteras nedan de vanligaste principerna för sådan värdering:

Äta kakan och behålla den

Att hävda metod 3 ovan med metod 1 som golv – något som ibland förekommer – uttrycker en önskan att såväl äta som behålla kakan. Grundläggande synsätt torde här vara, att det vore stötande om minoriteten erhöll ett lägre pris än övriga – men då är man i praktiken inne på likabehandlingsprincipen och bör anse det lika stötande, om minoriteten erhåller ett högre pris. Antingen får man hävda, att det offentliga erbjudandet utgör marknadens besked om verkligt värde eller också får man förneka detta värdes relevans för att på annat sätt göra en mera teoretisk värdering.

Hävdar man att det offentliga erbjudandet representerar ett lägsta verkligt värde – med hänvisning till köparens ådagalagda önskan att betala detta pris – får man lov att acceptera, att erbjudandet också representerar det högsta värdet – med hänvisning till ett stort antal aktieägares dokumenterade beredvillighet att sälja till detta pris.

När aktierna sålunda skall värderas i en tvångsinlösenprocess, torde metoderna 1 och 2 vara att föredra – de grundas på realiteter, d.v.s. värden som framgår av förnuftiga aktörers agerande i egna ekonomiska angelägenheter. Dock bör metod 1 ges företräde med hänsyn till likabehandlingsprincipen – eljest riskerar minoriteten att erhålla ett lägre pris än de som accepterat det offentliga erbjudandet. Med valet av metod 1 har därmed samma resultat åstadkommits som om särregeln varit tillämplig.

Skäl att frångå särregeln

Även om – enligt föregående avsnitt – värdet bör bli detsamma vare sig särregeln tillämpas eller ej, skall i detta avsnitt skälen att frångå särregeln något diskuteras.

I statsrådsuttalandet (prop. s. 533) anges tre situationer, som utgör särskilda skäl att frångå särregeln: att längre tid förflutit mellan det offentliga erbjudandet och tvångsinlösenförfarandets inledning, att informationsunderlaget varit ofullständigt eller att nya viktiga omständigheter tillkommit. Som ovan påpekats måste dock invändningarna vara tungt vägande för att tillåtas slå ut särregeln. Eljest skulle ”... fördelarna med särregeln ... gå förlorade”.

Vad som avses med ”längre tid” – för att diskvalificera särregeln – anges ej. Uppenbarligen är föredragande statsrådet även här på samma linje som NBK vad avser likabehandlingsprincipen – nämligen att denna ej kan få avse transaktioner med ett större tidsavstånd. Måhända kan nio månader vara en lämplig tidsrymd mot bakgrund av, att NBKs rekommendationer för take overs anger att ett högre pris per aktie än enligt ett offentligt erbjudande ej får betalas under denna tid. 6

Ofullständigt informationsunderlag utgör en annan diskvalifikationsgrund. Denna grund lär rimligtvis få minskad aktualitet som följd av allt strängare krav på prospekt i samband med offentliga erbjudanden; NBK föreskriver i sina rekommendationer prospekt av viss omfattning även vid kontanterbjudanden. ”Nya viktiga omständigheter” kan likaså utgöra diskvalifikationsgrund – som exempel brukar framhållas att värdefulla naturtillgångar upptäckts på bolagets mark.

Denna diskvalifikationsgrund torde som regel sammanfalla med den närmast föregående – ofullständigt informationsunderlag – låt vara att ofullständigheter i detta fall ej kan läggas prospektutgivande bolag till last.

Grunderna kan vara flera

Kan diskvalifikationsgrunderna vara flera än de av statsrådet angivna? I princip torde svaret vara jakande, främst med hänsyn till omständigheter i det enskilda fallet. Tillkommande diskvalifikationsgrunder måste dock granskas särskilt strängt – man bör dels beakta uttalandet om önskvärdheten att ”inte fördelarna med särregeln skall gå förlorade”, dels reflektera över varför den ytterligare diskvalifikationsgrunden inte uttryckligen angivits av vederbörande statsråd. En förment diskvalifikationsgrund, som ibland nämns – skillnad av viss storlek mellan priset i det offentliga erbjudandet och ett hävdat verkligt värde – torde stupa på båda dessa grunder. En så pass grundläggande diskvalifikationsgrund hade näppeligen förbigåtts i statsrådsuttalandet, om den haft fog för sig.

I vissa fall har hävdats, att särregeln ej varit tillämplig eftersom moderbolaget påstås ej ha förvärvat ”större delen av sina aktier i dotterbolaget på grund av inbjudan till en vidare krets”. Härvid avses förhållandet, att moderbolaget inför tillkännagivandet av ett erbjudande förvärvat några mera betydande aktieägares aktier på villkor, som helt sammanfaller med det offentliga erbjudandets; man har därvid hävdat, att dessa aktieposter ej skall beaktas när förutsättningarna för särregelns tillämplighet prövas.

Ett så formalistiskt synsätt – som även bortser från vad som är ett praktiskt tillvägagångssätt vid take overs – synes omgående falla på ovan nämnda kriterier för tillkommande diskvalifikationsgrunder. Vidare faller invändningen på det sannolika skälet för bestämmelsen att ”större delen” av aktierna skall ha förvärvats på grund av erbjudandet. Skälet är rimligtvis, att om aktieägare som representerar så mycket som 45 % 7 av alla aktier i bolaget accepterat ett visst pris, är sannolikheten mycket stor för att priset är korrekt; vore erbjudet pris för lågt hade erbjudandet ej lyckats. Priset är därmed icke ofördelaktigt; samma pris bör därför gälla även för minoriteten. Denna slutsats kan omöjligt påverkas av det eventuella förhållandet, att vissa aktieägare sålt sina aktier omedelbart före det offentliga erbjudandet men till dettas villkor.

Särregelns effekter

Likabehandlingsprincipen vid take overs bör gälla även det sista ledet, nämligen i förvärv genom tvångsinlösen där denna äger rum i någorlunda direkt samband med erbjudandet. Särregeln – bakom vars tillkomst ligger ett likabehandlingstänkande – bör därför tillämpas där det ej är uppenbart att den ej är tillämplig. Om i stället skiljemännen har att verkställa en särskild värdering talar dock mycket för, att resultatet blir detsamma som om särregeln tillämpats – det offentligen erbjudna vederlaget får anses uttrycka marknadens besked om verkligt värde.

En tillämpning av särregeln – eller en värdering som ger samma resultat – får främst följande effekter:

• Innebär så långt möjligt likabehandling mellan dem som accepterat erbjudandet och minoritetsaktieägarna. Likabehandlingsprincipen är i börssammanhang av central betydelse.

• Ökar enhetligheten – och därmed förutsebarheten – i skiljedomar. Detta är även av godo vid den aktiehandel, som äger rum parallellt med pågående tvångsinlösen, genom att utrymmet för spekulation – baserad på icke aktiemarknadsmässiga faktorer – minskar.

• Torde i regel förkorta tidsåtgången för tvångsinlösen, något som ter sig angeläget mot bakgrund av den långa tidsutdräkten i ett stort antal fall. Detta är i första hand till fördel för minoriteten.

• En vid tillämpning av särregeln överensstämmer med praxis, även om undantag föreligger.

• Överensstämmer med förarbetena till ABL: ”En restriktiv tillämpning (vid undantag från särregeln, min anm.) kan vara nödvändig om inte fördelarna med särregeln skall gå förlorade.” Knut Rodhe har uttalat samma uppfattning.

• Garanterar minoritetsaktieägarna ett pris, som ett stort antal aktieägare i det uppköpta bolaget funnit vara i enlighet med sina ekonomiska intressen; priset ligger vidare i praktiken alltid över börskursen innan denna påverkats av det offentliga erbjudandet.

• Undanröjer behovet av en teoretisk värdering; olika expertvärderingar kan ge vitt skilda resultat som följd av främst olika antaganden i en rad avseenden.

Ulf Aspenberg, direktör vid Hägglöf & Ponsbach Fondkommission AB