Aktuellt: Aktiemarknadsnämnden – ett led i självsaneringen

Utvecklingen på aktiemarknaden – bl a det ökande antalet offentliga uppköpserbjudanden – ligger bakom Industriförbundets och Stockholms Handelskammares initiativ att inrätta ett nytt organ för självsanering på marknaden. Mycket tyder på att den nya Aktiemarknadsnämnden blir en faktor att räkna med och att nämndens uttalanden kommer att följas av marknadens aktörer.

Genom den i höstas inrättade aktiemarknadsnämnden förstärks ytterligare den självsaneringstradition, som sedan länge finns på den svenska aktiemarknaden.

Mångdubblad aktiehandel

Bakgrunden till den nya nämnden är mångfasetterad. Bl a kan konstateras att aktiehandeln mångdubblats under 80-talet samtidigt som börskurserna gått upp mycket kraftigt. Antalet offentliga uppköpserbjudanden har blivit allt fler. Många nya bolag har kommit till på börsen. OTC har introducerats.

På samma gång har många nya instrument blivit föremål för en omfattande handel: standardiserade optioner, konvertibler, teckningsoptioner m m.

De stora förändringarna har krävt nya regler. Nya lagar har vi fått. Och många rekommendationer har getts ut av Näringslivets Börskommitté (NBK) och Stockholms Fondbörs m fl.

NBK har främst haft till uppgift att utfärda rekommendationer av generell karaktär. Men nu har NBKs huvudmän – Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund – inrättat Nämnden för Aktiemarknadsfrågor.

Aktiemarknadsnämnden är till skillnad mot NBK ett organ som har till uppgift att uttala sig i enskilda fall. Förebild för nämnden är The Panel on Take-overs and Mergers i London. Här i Sverige kan man dra vissa paralleller med exempelvis Pressens Opinionsnämnd, som står för pressens självsanerande verksamhet.

Diskuterat sedan länge

Tillkomsten av Aktiemarknadsnämnden har länge ”legat i luften”. Första gången frågan om att bilda ett sådant här organ kom upp var redan år 1971 i samband med att Näringslivets Börskommitté utgav sin rekommendation om offentliga uppköpserbjudanden.

Redan då sneglade man på det organ som fanns i London. Men på den tiden var trots allt antalet take-overs ganska begränsat här hemma i Sverige.

Idén diskuterades på nytt så sent som 1983. Tre år senare bedömdes tiden vara mogen mot bakgrund av den utveckling som ägt rum på aktiemarknaden under 80-talet.

– Ja, utvecklingen på aktiemarknaden var helt avgörande för att inrätta Aktiemarknadsnämnden.

Det säger Tom Hård, som i dag är verkställande direktör i Aktiemarknadsnämnden. Han arbetade tidigare i nio år på Industriförbundets rättsavdelning och kom under lång tid att arbeta bl a med bolagsrätt. Under fyra år var han chef för rättsavdelningen. Då var han också med i börsstyrelsen samt var sekreterare i Näringslivets Börskommitté. Under ett år var han så generalsekreterare i Internationella Handelskammarens svenska nationalkommitté.

Hård hade med andra ord en hel del med i bagaget – erfarenhet, inblick, intresse – när han som VD i Aktiemarknadsnämnden åter flyttade in i Industrihuset på Storgatan i Stockholm.

God ordning på marknaden

Tom Hård är alltså mannen som tillsammans med nämnden ska sanera, bespruta ohyran, städa upp på den svenska aktiemarknadens bakgårdar. Eller hur?

Jag frågar honom om det egentligen har varit så illa ställt med etiken och de goda sederna på marknaden.

Det tycker han är ”en mycket bra fråga”.

Detta är inte, såsom på politiskt vis, enbart ett uppehållande svar. Tom Hård svarar gärna:

– Nej, det har verkligen inte varit så illa ställt som man ibland fått en känsla av genom massmedias spegling av händelserna. Man har kanske – i tidigare diskussioner om börsetik 1981, -82 och -83 – fått intrycket att det här området helt saknade regler. Så är det ingalunda: området är kringgärdat av en rad regler på olika nivåer: lagar, förordningar, rekommendationer och avtal.

Inför Aktiemarknadsnämndens start sammanställdes för nämndens ledamöter en pärm med de väsentligaste reglerna på området. Denna A4-pärm blev proppfull! Problemet är inte i första hand nya regler utan i stället en utvecklad praxis om innehållet i dagens regler och vad god sed på aktiemarknaden kräver.

Flexibelt, anpassningsbart

– Märk väl, säger Tom Hård, mycket av det materialet tillhör den självsanerande verksamheten. Denna har under alla år haft ganska stort genomslag på det här området. Fördelen med självsanering eller självreglering är att systemet blir flexibelt, anpassningsbart. Det kan snabbare ändras efter de förhållanden som råder vid varje given tidpunkt. Dessutom går det att gripa in fort när någon ny företeelse uppkommer på marknaden som inrymmer etiska bedömningar.

Därför behövs bl a organ som Aktiemarknadsnämnden.

Tom Hård anser att självregleringen bör försiggå i två steg.

Först gäller det att definiera den företeelse som man vill göra något åt.

Sedan ska man, på den marknad som åtgärden omfattar, förankra att något bör göras.

– Självreglering utan en bred förankring hos marknadens olika aktörer har sannolikt inga förutsättningar att lyckas, säger Tom Hård.

Förankringen kan ske på två sätt. Antingen indirekt eller också direkt genom avtal.

Hittills har självregleringen mestadels gått den indirekta vägen – dvs det har uttalats stöd från olika håll på marknaden.

Ett exempel på den direkta vägen är börsbolagens avtal med Stockholms Fondbörs, det s k inregistreringskontraktet.

– Jag vågar påstå att självregleringen på den här marknaden har fungerat mycket bra i Sverige, säger Tom Hård.

Rekommendation blev lag

Ett tidigt exempel på vad näringslivet kunde åstadkomma var NBKs rekommendation om börsbolagens informationsgivning som främst avsåg bolagens årsredovisning.

Den rekommendationen togs fram redan i mitten på 60-talet. Senare flöt den in i aktiebolagslagen och blev en självklar del av denna.

– Det är inte en onaturlig utveckling att ett sådant självsanerande dokument senare blir adopterat som lagstiftning, menar Tom Hård.

I det aktuella fallet hade rekommendationen funnits på marknaden i cirka tio år. Men så kunde man också vara ganska säker på att marknaden stod bakom lagstiftningen i fråga.

Men vilken makt har det nya självsanerade organet, Aktiemarknadsnämnden? Ingen har ju formellt lovat lyda nämnden.

– Det är sant, säger Tom Hård. Men i just detta att Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund står bakom ligger ett mycket starkt stöd.

I bl a dessa organisationers verksamhet i NBK finns den historiska bakgrunden och traditionen för självreglering. Den praktiska erfarenheten visar också att marknadens aktörer i mycket stor utsträckning följer givna rekommendationer.

Stränga jävsregler

Den juridiska formen för nämnden är en förening med två medlemmar (de båda huvudmännen). Inom föreningen är Aktiemarknadsnämnden ett fristående organ. Huvudmännen kan alltså inte påverka vad nämnden ska tycka. Och nämnden i sig består av personer från olika delar av samhället utan speciell intressebindning. Det sistnämnda är mycket viktigt eftersom jävsfrågorna i nämnden – av naturliga skäl – behandlas mycket strängt.

Nämnden är mycket stor. Stadgarna tillåter 20 ledamöter utöver en ordförande och fyra vice. Men normal besättning är bara sex personer – ordförande och vice ordförande samt ytterligare fyra ledamöter. Nämnden är emellertid beslutsför med bara fyra ledamöter. Arbetsformerna och nämndens storlek gör att man kan undvika att ledamöter som kan misstänkas vara jäviga deltar i behandlingen av ett ärende.

Lika hårda är nämndens sekretessregler. Nämnden är en privat institution. Offentlighetsprincipen gäller inte. Handlingar i prövningsärenden lämnas inte ut till utomstående. Ledamöter och personal har tystnadsplikt.

”Hemliga” uttalanden

Normalt blir nämndens uttalanden offentliggjorda, men det händer att nämnden gör uttalanden som inte blir omedelbart offentliga. När detta skrives har nämnden gjort sammanlagt fem uttalanden. De första två har ännu inte offentliggjorts. Uttalanden om planerade åtgärder får i regel inte offentliggöras förrän åtgärderna vidtagits eller blivit kända på annat sätt av den som planerat åtgärden.

Detta medför dock att de flesta uttalanden blir kända – förr eller senare. Och det är viktigt. För att nämndens uttalanden ska få avsedd normbildande verkan måste uttalandena i princip ges allmän spridning. Det är viktigt att informera både marknaden och massmedia.

Mot den här bakgrunden kan man möjligen invända mot att nämnden ägnar sig åt att ge hemliga förhandsbesked – både i form av uttalanden och direkt rådgivning.

Börja tidigt

Tom Hård säger dock:

– Det ligger i vårt intresse att få frågor väckta så tidigt som möjligt. Förhandsbesked är därför en bra metod att skapa den önskade normbildningen. Självklart är också efterhandsbeskeden av normbildande karaktär. Men det tråkiga med dem är att de lätt uppfattas som kritik av den som drabbas. Även de fallen har dock som främsta syfte att verka normbildande. Om en viss praxis inte är tillfredsställande och nämnden vill ändra den så innebär det ju ingen direkt kritik mot den som följt tidigare praxis.

Majoriteten av de uttalanden som hittills gjorts av Aktiemarknadsnämnden gäller – inte oväntat – offentliga uppköpserbjudanden. Just uppköpserbjudanden innehåller många frågor av etisk karaktär.

Tar inte upp värderingsfrågor

Av de hittills gjorda uttalandena framgår också att nämnden inte tar upp värderingsfrågor till prövning, t ex värdet av en konvertibel eller en optionsrätt.

Optionsrättsfallet gällde Malmros International AB som lämnade ett erbjudande till aktieägare och innehavare av optionsbevis i STIAB (målbolaget). Optionsbevisen i STIAB berättigade till teckning av två aktier i STIAB till teckningskursen 225 kr/aktie. I Malmros prospekt erbjöds aktieägarna för varje tvåtal aktier dels två aktier i Malmros, dels 180 kronor kontant.

Optionsinnehavarna erbjöds 100 kr kontant för varje option. Två optionsbevisinnehavare tyckte att detta var för litet. Nämnden fann sig dock inte kunna gå in på att värdera optionsrätterna. I det här fallet uttalade nämnden också att Malmros inte kunde kritiseras för att man inte erbjudit optionsinnehavarna i STIAB att byta ut sin optionsrätt mot en motsvarande optionsrätt i Malmros – så mycket mindre som fristående optionsbevis enligt nu gällande lag inte kan utfärdas.

Aktiemarknadsnämnden gör gärna en dygd av att handla snabbt. 1987 års andra framställning kom från Svenska Handelsbanken den 14 januari. Ärendet behandlades i nämnden en dag senare och besked lämnades dagen därpå. Det gällde ett bolag som genom att träffa avtal med en utanförstående part önskade tillförsäkra de anställda i allmänhet eller ledande befattningshavare rätt att förvärva köpoptioner och att med stöd av optionerna vid en framtida tidpunkt förvärva aktier i bolaget. Konstruktionen såsom den presenterades ansågs inte strida mot god sed på aktiemarknaden.

Stora krav på snabbhet

Den snabba behandlingen av det här ärendet ska inte bli någon engångsföreteelse:

– När det gäller förhandsbesked är kravet på snabbhet stort, säger Tom Hård. Ibland kan svar begäras samma dag. Efter hand som nämndens praxis utbildas får vi ett bättre underlag att falla tillbaka på. Det kommer att öka snabbheten.

Om så behövs kommer nämndens kansli att förstärkas. Det finns resurser. Huvudmännen är mycket positiva till den nya nämnden. Det kan också konstateras att såväl Leo-kommissionen som ansvarigt statsråd nyligen uttalat sig positivt om Aktiemarknadsnämndens tillkomst.

Inge Wennberg