När kräver en aktieöverlåtelse prospekt och vilken information måste stå i prospektet? Det svenska regelsystemet innehåller en rad oklarheter. Minimikraven på ett prospekts innehåll är t ex så lågt ställda att tecknaren/köparen knappast blir klokare av det. Då lider han heller ingen skada om prospekt inte upprättas.

Det krävs mycket innan någon försummelse i dessa hänseenden är straffbar, skriver advokat Sten Hamberg i H Utterströms advokatbyrå.

Några artiklar av Sigvard Heurlin (82/5, 83/1) om svenskt företags prospekt i USA och finskt företags prospekt på svensk marknad ger anledning till en del funderingar. Trots att det är samma författare och samma typ av fråga är det helt tydligt att oklara frågor på området analyseras med något olika utgångspunkter. Förklaringen får antagas vara att de olika ländernas inställning till aktietecknares eller aktieköpares informationsbehov i grunden kan vara ganska lika men att sätten att åstadkomma viss kvalitet på informationen skiljer sig markant.

Investeraren är numera den som oftast nämns sist i vanliga uppradningar av intressenter i företag – efter anställda, stat, leverantörer, kommuner, långivare o s v. Möjligen anses hans vinstmöjligheter i viss mån uppväga hans ställning sist i kön vid finansiella problem i företaget. Inställningen till investerarens behov av skydd torde också variera med vars och ens tro på människors godhet, marknadens självsanerande förmåga o s v. En möjlig ståndpunkt är att säga att opålitlig eller otillräcklig information ytterst leder till sämre marknadsacceptans för ett visst papper så att problemet löser sig självt, även om denna automatiska korrigering kanske förutsätter en föga spekulativt lagd marknad. En alternativ möjlighet är att införa regler mot de rena svindlerifallen men i övrigt avstå från detaljerade styrmekanismer. En tredje möjlighet är att – förmodligen baserat på bittra erfarenheter av att ”die Mittel sind kärglich und die Menschen roh” – försöka detaljerat precisera hur och när information skall ges och förena sådana föreskrifter med kraftigt verkande sanktioner. Min utgångspunkt är att svensk rätt står någonstans mellan den första och den andra ståndpunkten och att motsvarande regelsystem i USA står på den tredje ståndpunkten. Huruvida det ena eller det andra systemet är ”bättre” beror på bedömningen av vilka praktiska effekter olika regler kan få i praktiken och om dessa effekter är önskvärda – eller önskvärda även i ljuset av de med styrmekanismen förenade kostnaderna i form av högre risk för investerare resp högre kostnader för att möta regelkraven.

Det kan vara intressant att försöka göra en skrivbordsjämförelse – dvs utan mätningar om faktiska effekters relativa nyttighet – mellan amerikanska och svenska regler för investerarinformation som en bakgrund till varför Heurlins artiklar om emissions prospekts innehåll har så skild utformning beroende på i vilket land prospektet skall ges ut. Jämförelsen görs de facto vid skrivbordet, då svensk dokumenterad praxis är närmast obefintlig och då jag saknar förstahandserfarenhet av de amerikanska reglernas tillämpning.

Om vi sutte i ett vakuum och försökte konstruera ett regelsystem för en värdepappersmarknad, skulle vi snart upptäcka att den enda deltagare som har ett absolut informationsmonopol är bolaget självt och dess ledning. På något sätt skall tillses att bl a investerare får del av denna information i rätt tid och i tillräcklig mängd för att inte marknaden skall få karaktär av blinda lottköp. Det är lätt att identifiera vissa typer av ”hårddata” – händelser som är så historiska att de redan fångats upp av redovisningen och kan verifieras. Det är något svårare med fakta som inte redovisas förrän i en senare period, t ex ingång av avtal. Och det blir akut svårt när uppgifterna mer och mer blir av prognostyp.

Det måste avgöras när och i vilken form information skall tillhandahållas. Diskussioner härom pågår oavbrutet mellan redovisningsintresserade. Däremot är det offentliga samtalet mindre livligt när det gäller frågor om ett krav i visst avseende skall förenas med en sanktion och hur denna sanktion skall utformas, mot vem sanktionen skall riktas och vem som skall ha talerätt. Det kan därför ha sitt intresse att se hur amerikansk rätt försöker lösa olika problem på det här området för att därefter se om en jämförelse med svensk rätt på området ger anledning till några uppslag eller idéer.

Strukturen av den amerikanska regleringen

En amerikansk securities lawyer hanterar i princip sex olika federala lagkomplex

  • Securities Act of 1933 (SA)

  • Securities Exchange Act of 1934 (SEA)

  • Public Utility Holding Company Act of 1935 (PUHCA)

  • Trust Indenture Act of 1939 (TIA)

  • Investment Company Act of 1940 (ICA)

  • Investment Advisers Act of 1940 (IAA)

  • Securities Investor Protection Act of 1970 (SIPA)

För den typ av värdepapper som nu är av intresse – equity securities – är bara SA och SEA egentligen av intresse. Parallellt med denna federala lagstiftning finns delstatlig lagstiftning av huvudsakligen samma innehåll – i 2/3 av delstaterna har nu Uniform Securities Act (USA) antagits. Även om delstatliga domstolar äger uppta talan även vad avser SEA (men ej SA) förefaller det som om tendensen är att kärande dras till federal domstol och åberopar den federala lagstiftningen primärt och delstatlig lagstiftning (blue sky laws) sekundärt.

SA inriktar sig primärt på primärmarknaden – när skall det ges ut prospekt, vad skall det stå i det, vad händer om det inte gavs ut prospekt eller om dess innehåll var felaktigt?

SEA inriktar sig däremot på sekundärmarknaden och försöker ange aktsamhetskrav för deltagarna på marknaden – bolaget, insiders, fondkommissionärer, kontrollerande aktieägare o s v – i relation till den investerande allmänheten. Det förefaller som om de båda regelkomplexen, vilka ursprungligen utformats separat, nu i viss mån praktiskt närmats till varandra genom ändringar under år 1982 till ett ”integrated disclosure system” där material – delårsrapporter och liknande – som insänts till SEC pga bestämmelserna i SEA fortsättningsvis kan användas som del i prospekt enligt SA.

Den grundläggande idén i SA är att den som investerar i nyemitterade aktiebrev måste få tillräcklig information om vad det är han satsar i. Avsikten är däremot inte att åstadkomma en godhetsgradering eller liknande. Eftersom informationskravet är det primära har såväl undantag från reglerna – de s k private placement exemptions – som sanktionerna utformats med utgångspunkten att många köpare av små aktieposter definitionsmässigt är osofistikerade, oinformerade och ur stånd att ekonomiskt bära en större förlust medan få köpare av stora poster är i stånd att både framtvinga tillräcklig information, värdera den och att göra rimliga avvägningar mellan vinstchans och förlustrisk.

Med denna utgångspunkt är grundregeln i § 5 SA att prospekt skall upprättas vid varje nyemission (och försäljningar likställda med nyemission).

Denna grundregel har två syften – dels vill man åstadkomma att prospektinformation finns tillgänglig, dels vill man förhindra att information släpps ut på annat sätt än genom prospektet. Dessa resultat tror man sig åstadkomma på följande sätt.

Före det prospektet ingivits till SEC (”filing date”) får bolaget enligt SA § 5 (c) inte lämna något som helst erbjudande att teckna aktier (”offer”). Såsom förbjudet erbjudande räknas inte bara egentliga anbud utan också ovanlig publicitet, pressmeddelanden och liknande. Effekten torde bli att ett bolag i prospekttankar blir mer informationssnålt än normalt.

Under SECs prövning (”waiting period”) får muntliga anbud lämnas till presumtiva köpare men teckning får ej ske förrän prospektets formella utformning godkänts av SEC (”effective date”). Under denna tid kan emellertid preliminära prospekt, som saknar exakt uppgift om pris (s k red herring prospectuses), distribueras och det är ett krav att eventuella sådana preliminära prospekt tillställs potentiella köpare. Efter effective date kan försäljning/aktieteckning ske varvid prospekt ovillkorligen måste tillställas köparen/tecknaren. Kravet att överlåtelse skall förenas med tillhandahållande av prospekt vilar på emitterande bolag (issuer), det förmedlande företaget (underwriter) och ”detaljistledet” (dealers). Dealers slipper så småningom ur prospekttvånget, när de efter viss tid och efter återköp av aktierna på nytt säljer dem. Issuer och underwriter ligger emellertid kvar under reglerna under obegränsad tid.

Att ”issuer” och ”underwriter” ligger kvar under prospektkravet är den tekniska utgångspunkten för SAs mekanism att hindra aktier från att sippra ut på marknaden utan att prospekt någonsin upprättas. När man försöker avgöra omfattningen av de s k private placement exemptions måste man komma ihåg att ”issuer” är en teknisk term som inte bara omfattar bolaget utan också kontrollerande aktieägare och att ”underwriter” enligt SA är vem som helst som förvärvat aktier från en ”issuer” med avsikt att vidareförsälja dem.

Från huvudregeln i § 5 SA att prospekt skall upprättas och tillhandahållas finns undantag i § 4. § 4 (1) undantar från SAs tillämpningsområde alla transaktioner där säljaren inte är ”issuer”, ”underwriter” eller ”dealer”. Eftersom dealers’ transaktioner på sekundärmarknaden också undantages (§ 4 (3)) har problemet koncentrerats och alla andra typer av överlåtelser styrs av SEA. En enda form av primärtransaktion utan prospekt godkännes enligt § 4 (2) och det är private placements – ”transactions by an issuer not involving any public offering”. Reglerna på detta område har visserligen förenklats under 1982 men är likväl mycket komplexa. I korthet gäller att upp till MUSD 5 kan säljas per tolvmånadersperiod till s k accredited investors och till maximalt 35 andra investerare och att viss information likväl måste lämnas.

Den nyblivne aktieägare som i en private placement förvärvat restricted stock, dvs aktier som aldrig registrerats för försäljning till allmänheten, får nu en tillgång som i princip bara kan säljas vidare genom en ny private placement. Att en kontrollerande aktieägare (”issuer”) blir låst på detta sätt är inte förvånande. Värre är det för den tredje man som förvärvade aktier och nu vill sälja av en del. Grundregeln är (Rule 44) att innehavstiden före försäljning måste vara minst tre år, även om redan efter två år ett mindre antal aktier kan släppas ut på marknaden. Är bolaget emellertid inte registrerat under SEA så att information är allmänt tillgänglig, minskar möjligheterna att sippra ut aktierna till en obetydlighet (Rule 237).

Innehållet i prospekt utgörs dels av historisk information och redovisning dels av uppgifter om vad bolaget avser att använda det nya kapitalet till. SEC har 1982 gett ut en övergripande Regulation S-K som anger vilken typ av information som skall inkluderas. Det som omedelbart slår en läsare av amerikanska prospekt är försiktigheten när det gäller mjukdata – uttalanden om framtiden för bolaget, produkter, branschen osv. Mycket av verksamheten från SEC och stor omsorg från emittenten ägnas åt att framhålla graden av spekulativa inslag, riskfaktorer osv. Med de drastiska sanktioner som gäller för felaktig prospektinformation förefaller det naturligt att sådana framtidsinriktade mjukdata, som vid prospekttillfället inte egentligen går att verifiera, behandlas med ytterlig varsamhet. Vid eftersyn några år senare är det blott alltför lätt att finna den ursprungliga bedömningen illa underbyggd. Särskilt intresse förefaller också knytas till användningen av investerarnas inbetalning – går den till gamla aktieägare, till bolaget, till skuldsanering eller vad – och till gamla aktieägares framtida andel i bolaget genom utnyttjande av optioner o dyl som utgetts tidigare.

Sanktionssystemet

SA innehåller såväl offentligrättsliga som privaträttsliga sanktioner. De första är egentligen av mindre intresse då de förefaller inriktade på mer eller mindre uttalade svindleriaffärer. Däremot är de möjligheter som finns för investerare till skadeståndstalan av stor praktisk betydelse. § 12 (1) SA tillåter en köpare av aktier i en prospektkrävande transaktion att utan vidare häva köpet om prospektkravet eftersatts, dvs om transaktionen var sådan att prospekt skulle ha funnits och tillhandahållits men detta ej skedde, kan köparen ensidigt därefter ångra sig inom ett år. Om säljaren – sannolikt nog – inte längre är god för beloppet, måste emellertid köparen konstruera medhjälparansvar för annan som deltagit i transaktionen, vilket blir litet besvärligare. Om ett prospekt fanns men var felaktigt, är köparen egentligen bättre ställd. Han kan då gå till attack såväl under § 11 SA som under § 12 (2). § 11 tillåter köparen att stämma på ersättning för värdenedgång på de aktier han köpt och att vända sig mot nästan vem som helst av dem som varit inblandade i framställningen av prospektet. Den här gruppen av solidariskt ansvariga svarande omfattar inte endast styrelseledamöter i bolaget utan även revisorer och andra ”experter” som utformat delar av prospektet eller avgivit försäkringar beträffande delar därav. ”Experterna” svarar emellertid bara för fel i den del av prospektet som är ”expertised” och ”icke-experter” kan i viss utsträckning åberopa sin goda tro beträffande sådana avsnitt. Svaranden i sådana här mål kan till sitt försvar endast åberopa att prospektfelet inte var kausalt till värdenedgången eller att han ”after reasonable investigation” hade skälig anledning att tro att prospekt var riktigt.

§ 12 (2) SA liknar 12 (1) i det talan förutsätter en köpare som vänder sig mot en säljare som i samband med köp lämnar oviktig skriftlig eller muntlig uppgift som är materiell – t ex en dealer som överlämnar ett felaktigt prospekt. Det är otydligt i vilken utsträckning t ex dealern kan åberopa god tro som bevarats blott genom ofullständig egen kontroll av prospektuppgifterna.

Reglering av andrahandsmarknaden

Gränsdragningen mellan primär- och sekundärmarknad kan vara flytande. Vid en viss tidpunkt blir emellertid en transaktion att bedöma enligt SEA i stället för SA. SEA innehåller detaljerade registreringskrav, som omfattar bolag över viss storlek eller över visst antal aktieägare, oavsett om bolaget är inregistrerat vid någon av de olika amerikanska fondbörserna. Det sägs att av totalt 9.000 bolag vars aktier är registrerade under SEA är 3.000 inregistrerade och 6.000 av OTC-karaktär. Registreringen medför krav på fortlöpande rapportering till SEC – de s k 10-K, 10-Q och 8-K. Successivt håller på att införas en samordning mellan bolagets årsredovisning till aktieägare och dessa SEC-rapporter.

SEA har under senare år huvudsakligen utvecklats på området proxy solicitations – fullmaktsinsamling – inom området för offentliga uppköpserbjudanden och liknande. § 18 SEA innehåller bestämmelser om skadeståndsansvar för felaktiga eller vilseledande eller ofullständiga uppgifter i samband med proxy solicitations. Behandlingen av insiders är speciellt intressant. Under § 16 SEA är insiders och kontrollerande aktieägare skyldiga att till bolaget avstå eventuella vinster på bolagets aktier inom en sexmånadersperiod.

Emellertid är det inte så vanligt att besvikna investerare i första hand åberopar bestämmelser i SEA. I stället anförs SEC Rule 10 b – 5, som är en generalklausul mot vilseförande. Regeln har framför allt åberopats av aktieägare som stämt insiders, s k quasi-insiders såsom t ex externkonsulter och s k tippees, d v s personer som fått ett tips av en insider, på ersättning för den skada – normalt sett värdenedgång på deras aktier – som ”orsakats” därigenom att de ej haft tillgång till den information som insidern, tippeen o s v haft till när han gjort affär. Regeln i 10 b – 5 kan åberopas som en sorts allmän ”tro och heder”-klausul i nästan alla typer av situationer. Å andra sidan begränsas dess tillämplighet genom att regeln för sådan tillämpning förutsätter mer ”scienter” i betydelsen insikt om handlingens innebörd än ren oaktsamhet. Detta är av särskilt intresse för de svarande i en skadeståndsprocess som medverkat i t ex proxy statements som revisorer och enbart gjort sig skyldiga till oaktsamhet. Talan mot sådana svarande måste baseras på reglerna i SEA.

Den svenska regleringen

Mot den ovan skisserade bakgrunden kan de svenska reglerna möjligen vara lättare att analysera. Jag börjar med frågan om under vilka förhållanden prospekt skall upprättas och om försummelse att upprätta prospekt kan medföra några påföljder.

Reglerna om prospekt i aktiebolagslagen är inte särskilt tydliga. Till att börja med avser de bara värdepapper av någon sorts equity-karaktär (ABL 4:19, 5:16 och 7:3). Upptagande av rena lån kräver aldrig prospekt ens om låntagarna samtidigt erbjuds equity kickers av annan t ex i form av aktier i låntagande bolag eller dess moderbolag. Likaså förefaller miljon-regeln endast vara tillämplig på ”equity-delen” i ett kombinationserbjudande av aktier och reverser.

Det bolag, om vars aktier det är fråga, torde endast kunna vara svenskt. Utländskt bolag som emitterar i Sverige förefaller formellt inte falla under ABLs regelsystem. Däremot kan möjligen svenskt bolags emission i utlandet komma att falla under ABL nästan oavsett om utgivna aktier omedelbart eller först senare kommer att förvärvas av svenska intressen.

Det bolag som faller under prospektreglerna skall vara sådant att det är skyldigt att ha auktoriserad revisor, vilket innebär att bolag inregistrerade på Stockholms fondbörs alltid faller under reglerna medan andra bolag – inklusive OTC-bolag – inte är skyldiga att ge ut prospekt enligt ABL om ej andra regler – tillgångar, anställda – förutsätter auktoriserad revisor. Det är något av en öppen fråga hur prospekt, som ges ut trots att egentlig skyldighet härtill ej föreligger, skall bedömas från innehålls- och ansvarssynpunkt.

Beloppskravet en miljon är tämligen lågt. Frågan är emellertid vilka olika erbjudanden inom viss tid som omfattas av miljon-gränsen. Detta är väl ett mindre aktuellt problem för nyemitterande bolag där aktiekapitalökningar och liknande registreras och varje registrering kan anses omfatta ett integrerat erbjudande. Men för kontrollerade aktieägare som säljer aktier kan det te sig annorlunda. Avser miljongränsen ett erbjudande per halvår, år eller vad?

Nyckelproblemen är emellertid frågor om när bolaget (eller aktieägare) ”offentliggör eller till en vidare krets riktar inbjudan att förvärva aktier”. Frågorna rör både formerna för inbjudan och det minsta antal potentiella tecknare som skall anses utgöra en vidare krets. Vad som förefaller ha varit den tänkta typsituationen när man i SOU 1971:9 utformade regeln var väl att som public offering skulle anses annonsering i massmedia eller direkta erbjudanden till mer än ett par hundra personer. Det är emellertid inte alldeles klart om tyngdpunkten skall läggas på antalet faktiska köpare eller på antalet anbudstagare och hur precist ett anbud skall vara för att över huvud taget anses som anbud. Omfattande publicitet rörande en tilltänkt nyemissions villkor jämte uppgift om förmedlande företags namn skulle i USA bedömas som erbjudande men vad som gäller på detta område i Sverige är tveksamt. Svensk rätt förefaller inte fästa något särskilt avseende vid anbudstagarnas grad av finansiell insikt, deras möjligheter att själva införskaffa eller redan ha tillgängligt tillräcklig information e dyl. En annan fråga, som ej lösts uttryckligen, är vad som händer om anbud riktas till en vidare krets genom fleras medverkan, t ex i den formen att erbjudande först riktas till en begränsad grupp investerare, vilka i sin tur vänder sig till andra potentiella köpare med någon sorts kedjebrevseffekt.

Det är inte heller helt självklart vad som händer vid transaktioner över börsen eller annan organiserad marknad, då någon – mäklare eller ett fåtal investerare – i en ej prospektkrävande transaktion förvärvar aktier och därefter låter sälja dessa på sådan marknad. Förmodligen bör prospektkravet läggas på den senare transaktionen, men vilka säljares försäljningar inom vilken tidsrymd skall sammanläggas vid bedömningen av om miljongränsen nåtts?

De här frågorna kan komma att aktualiseras för aktieägare som förvärvat en större aktiepost t ex i samband med en företagsförsäljning där de fåtaliga säljarna fått aktier i en ej prospektkrävande transaktion. Om dessa aktier inte utan vidare kan säljas vidare utan prospekt, hur snabbt och hur tätt inpå varandra kan försäljningar om 900.000 kr/gång förekomma? Upphör aldrig denna begränsning? Borde det finnas skäl att behandla aktiepost i något av de mest omsatta bolagen mer liberalt än aktiepost i ett väsentligt mindre bolag?

Om sådan aktieägare tror sig förstå att försäljning utan prospekt är tveksam, måste han påkalla bolagets hjälp med prospekt. Är innebörden av ABL 4:19 att bolag när som helst efter begäran från aktieägare är skyldigt att framställa prospekt på högst 39 dagar? Är bolagets eventuella oförmåga att göra detta en överträdelse av ABL 15:1 som utlöser ersättningsskyldighet för styrelse mot aktieägare? Kan ABL 4:19 avtalas bort eller förändras genom överenskommelse vid den ursprungliga transaktionen? Gäller sådant avtal mot ny ägare av aktieposten?

Om säljande aktieägare lyckas övertyga bolaget om att bolagets nästa emissionsprospekt skall ”omfatta” även aktieägarens aktiepost – s k piggyback registration – räknas då miljongränsen gemensamt för de båda emittenterna? Antag att bolaget upprättade prospekt för en egen emission i januari! Kan aktieägaren då hänvisa till detta prospekt vid egen försäljning i december eller måste nytt prospekt upprättas? Hur länge kan över huvud taget ett prospekt användas innan det faller för åldersstrecket, d v s inte längre godtas som prospekt?

Är styrelsen ansvarig enligt ABL 15:1 för försummelse att upprätta prospekt, om bolaget ej underrättats enligt ABL 4:19? Har styrelsen något ansvar för att aktieägare, vars försäljningar kan bli prospektkrävande, uppmärksammas på detta genom avtalsbestämmelse, påtryckning på aktiebrev e dyl?

Prospektets innehåll

Även om man tror sig finna att det inte är helt tydligt i vilka situationer aktieemission eller aktieöverlåtelse kräver prospekt så är det än mer otydligt vilken information som måste stå i prospekt, vilken information som kan lämnas vid sidan av prospekt och hur tydligt vissa förhållanden måste framställas. Det ligger en inbyggd motsättning i prospektets karaktär av såväl försäljningsdokument – incitament att teckna/köpa – som saklig information. Det skall väl mycket till innan ett prospekts utformning kan föras in under 6 § marknadsföringslagen men problemet är i princip av den typen. Detta synsätt intar dock en rätt underordnad plats i ABL, där 4:20 och 21 inte synes innebära mer än ”integrated disclosure” mellan prospekt och tidigare årsredovisningar. Detsamma gäller i stort sett 4:22 pkt 1, 3 och 4. Vad skall krävas av de delar av prospektet som inte avser ”historiska hårddata”?

Som exempel på en uppgift som naturligen ingår i ett prospekt kan tjäna frågan om vad nyanskaffade medel skall användas till. Ett annat exempel är ett företagsförvärv genom byte aktie/aktie, där förvärvande bolag har bestämda avsikter beträffande någon av det köpta företagets tillgångar – t ex fastigheter.

ABL synes inte kräva denna typ av uppgift. Däremot kan indirekt vissa krav i det senare avseendet komma att gälla genom att i första hand börsbolag genom pkt 9 i inregistreringskontraktet och i andra hand OTC-bolag genom pkt 10 i MM-avtalet underkastar sig Näringslivets börskommittés rekommendationer om offentliga erbjudanden. Möjligen skall bankinspektionens uttalande (171/82-X) i MEA-ärendet förstås så att fondkommissionär har att tillse att upplysning t ex om fastighets övervärden lämnas i prospekt, även om bolaget inte är börsbolag eller OTC-bolag. Fråga om förvärvarna måste tillkännage sina avsikter med de eventuella övervärdena är emellertid inte särskilt klar. Inte heller är det klart om tystnad på viss punkt i prospektet kan kompenseras med upplysningar i annat medium – intervjuer eller liknande – eller om en uppgift lämnad på sådant annat sätt skall anses omfattas av eventuellt prospektansvar.

Av särskilt intresse för revisorer är den granskning – även av mjukdatadelen i 4:22 – som skall utföras enligt 4:24. Vilka eventuella självständiga undersökningar är nödvändiga för att över huvud taget kunna sätta sitt namn under en berättelse? Räcker det med att de facto vara i god tro? Vad – om någonting – innebär den förhandsgranskning som PRV enligt ABF 51 § åtager sig att på begäran utföra? Vilket självständigt ansvar har en fondkommissionär/emissionsbank för innehållet i prospektet? Bankinspektionen uttalade i 171/82-X att ”ett prospekt som en fondkommissionär ställer sig bakom genom att medverka i emissionen skall aktiemarknaden kunna lita på”. Liknande tankegångar kommer till uttryck i MM-skrivelsen 1300/82-A – ”det prospekt angående bolaget som på MM:s och bolagets ansvar skall tillhandahållas marknaden”. Det är litet oklart om härmed avses en påminnelse om eventuellt medhjälparansvar för försummelser eller ett mer abstrakt eller allmänt ansvar för en sund utveckling av marknaden som sådan.

Påföljder av avvikelse från regelsystemet

Denna snabba skiss över det svenska regelsystemet visar på en hel del oklara frågor om reglernas innebörd och räckvidd men förmedlar ändå en grov bild av vad lagstiftaren önskat åstadkomma. En central fråga är nu om dessa regler har ansetts så väsentliga att de försetts med separata sanktioner vid brott mot dem eller om regelsystemet endast avser att ange en sorts allmän uppförandenorm.

De frågor som för primärmarknaden kan ställas är följande:

1. Vilka är effekterna av att prospekt ej upprättas när så bort ske enligt ABL? Räcker det med att åberopa att prospektkravet ej fullgjorts för att t ex ett aktieförvärv skall kunna hävas? Antag att hävning i förhållande till emitterande bolag/säljare är ekonomiskt meningslös! Kan tecknare/köpare vända sig mot någon annan med talan om skadestånd?

2. Antag att prospekt upprättats men att de däri intagna uppgifterna visar sig mindre pålitliga! Vilken grad av oaktsamhet krävs för att talan framgångsrikt skall kunna riktas mot bolaget, dettas företrädare, i prospektet medverkande experter o s v?

För sekundärmarknaden är följande frågor av intresse:

3. I vilken omfattning tillåts ”stabiliseringsköp” vid emission på det sättet att t ex fondkommissionärs åtgärder syftar till att ge intryck av efterfrågan ledande till svåråtkomlighet eller till ett snabbt stigande pris?

4. I vilken utsträckning tillåts insideraffärer t ex i den formen att insiders, som vet att bolaget funnit en guldfyndighet, skyndar sig att köpa aktier innan nyheten kommer ut?

5. I vilken utsträckning tillåts det motsatta förfarandet – börskursen hålls uppe eller drivs upp genom meddelanden om att bolaget funnit en guldfyndighet utan att något närmare sägs om dess kommersiella värde e dyl?

Inledningsvis kan konstateras att det krävs mycket innan någon försummelse i nu angivna hänseenden är straffbar. ABL är numera i stort sett befriad från straffbestämmelser och kvar står huvudsakligen svindleribrottet enligt BrB 9:9. Här ligger en viss motsättning inbyggd i systemet, eftersom reglerna om prospekt syftar till att uppgifter skall offentliggöras eller spridas vid vissa tillfällen, då detta bedömts nödvändigt, medan svindleriansvaret drabbar den som – t ex i prospektets form – offentliggör eller sprider uppgifter, som är vilseledande. Det förefaller som om ett minimum av spridd information skulle vara eftersträvansvärt för den, som är osäker på informationens kvalitet. Kan svindleriansvar komma i fråga, allenast på den grund att prospekt bort upprättas men så ej skett?

Antag att vi leder ett företag som i olika avseenden är fyllt med tickande bomber! Vi har levt i många år med inflaterade vinster genom att anläggningstillgångar stått till historisk kostnad men snart måste tillgångar ersättningsanskaffas. Förmånliga kontrakt löper ut och skall omförhandlas. Vissa patent tar snart slut, japanska företag ryktas ha satt ihop en konkurrentprodukt som är 10 ggr bättre och 100 ggr billigare. O s v, o s v. I det här läget går man ut och gör dels en kontantemission med ett prospekt som innehåller absolut minimum enligt ABL, dels något senare ett par företagsförvärv som betalas med nyutgivna aktier. Vid den senare transaktionen upprättas inget särskilt prospekt – det hänvisas till det tidigare prospektet.

Är detta svindleri? Bolaget pekar på att det gett all information som krävs enligt ABL – åtminstone när det gäller den första transaktionen, kontantemissionen. (Vi skall komma tillbaka till problemet om prospektets innehåll.) När det gäller den andra transaktionen kan bolaget eventuellt medge att detta kunde vara prospektkrävande enligt ABL. Än sen då? Det blir likväl inte svindleri. Kan man av ABLs osanktionerade normsystem dra den slutsatsen att just i dessa fall emittentbolaget har en så starkt bjudande plikt att upplysa om sanningen att dess underlåtenhet ter sig lika straffvärd som en positiv uppgift? Denna sista tanke förekommer ibland när det gäller ”vanligt” bedrägeri, men är litet svårare när det gäller ”bedrägeri mot allmänheten”.

Om straffbarhet för svindleri förefaller svårt att åstadkomma i den här situationen, kan köpare/tecknare likväl vända sig mot bolaget eller annan med krav på skadestånd? ABL 15:1–3 förutsätter att stiftare, styrelseledamot, VD och revisor kan göras ersättningsskyldiga för skada som vållas aktieägare eller annan genom överträdelse av ABL eller bolagsordning om uppsåt eller oaktsamhet kan styrkas. Kan dessa bestämmelser åberopas av de besvikna säljarna i mitt exempel t ex så att de säger: ”Hade prospekt upprättats hade vi förstått att de erbjudna aktierna inte var något att ha och då hade vi inte orsakats skada genom värdenedgång”? Bolagets invändning är självklar. Det säger att prospekt ej upprättats genom en informationsmiss men att de faktorer som sedermera orsakat bolagets nedgång uppträtt först efter det transaktionen genomförts och att dessa faktorer i vart fall inte var av beskaffenhet att behöva anges i prospekt (eventuellt visas på exempel från andra bolag). Det kan inte anses oaktsamt att ha allenast den information ABL kräver. Vill lagstiftaren höja aktsamhetsnormerna får han väl säga ifrån.

Problemet är i korthet det att minimikraven på ett prospekts innehåll är så lågt ställda att det är svårt – annat än i extremfall – att visa att tecknaren/köparen hade blivit ett dugg klokare av ett prospekt. Då har han heller inte lidit någon skada av att prospekt ej upprättades.

Nästa fråga (2) är om de som tecknat aktier i kontantemissionen kan föra någon talan mot någon om ersättning för att prospektet varit missvisande och att de – därför – lockats till förlustbringande aktieteckning. Prospektbedrägeri i sin traditionella form är att huvudområde för svindleriparagrafen BrB 9:9. Problemet här är att svindleribegreppet tar sikte på uppsåtlighet och grov oaktsamhet. När man införde denna bestämmelse år 1942 var erfarenheterna av svindleri begränsade till ett fåtal fall och rätt speciella. Det föll sig därför lätt att utan närmare utveckling ange t ex ”oriktig bokföring” som ett exempel på vilseledande uppgift. I mitt exempel ovan är det inget fel på de avslutade räkenskaperna. Ofullständigheten ligger inom området för förvaltningsberättelsen och de är av den sorten att de inte utan vidare identifieras vid revision.

Om vi sänker kravet till ”vanlig” aktsamhet enligt ABL 15:1–3, är det fortfarande inte helt klart hur kravet bestäms t ex för revisorer. Om bolagets revisor enligt ABL 10:7 ”i den omfattning god revisionssed bjuder” granskat bolagets redovisningar under en följd av år, bör han likväl gå tillbaka och granska litet mer noggrant om samma uppgifter skall användas i prospekt eller är aktsamhetsnormen densamma för årlig granskning som för prospektgranskning?

Om vi för ögonblicket väljer att dela upp prospektinnehållet i en hårddata- och en mjukdatadel och tills vidare väljer att se på hur högt aktsamhetskravet kan vara på hårddatadelen – främst historiska redovisningsdata – kan man tycka att det borde vara relativt lätt att grovt ange området för ”vilseledande bokföring”.

Likväl torde revisorer vara de första att medge att meningarna kan vara delade om vad som ger ett rättvisande uttryck för bolagets resultat. FARs samlingsvolym inklusive förslag och utkast till redovisningsrekommendationer omfattar ungefär 440 sidor. FASBs ”accounting standards” exklusive alla utkast o s v är minst tre gånger tjockare. Även om vi i Sverige till slut löser frågor om lease-back- avtal, valutaredovisning, o s v, visar omfattningen av de amerikanska regelsamlingarna att behovet aldrig upphör att ta ställning till nya finansieringsformer o dyl. En praktiskt än mer väsentlig fråga är i vilken utsträckning redovisningen bör visa vilket resultatet skulle ha blivit med en annan redovisningsmetod och – i så fall – hur tydligt och omsorgsfullt detta skall ske. Med en något ansträngd jämförelse med det s k öppna yrkandet i taxeringsprocessen kan man fråga om svindleriansvar kan komma i fråga, därest all information i prospektet – varav en del i form av bokslutsnoter om ”tillämpade redovisningsprinciper” e dyl – tillsammantagen och analyserad av en analytiskt sinnad person ger ett intryck som ej är vilseledande medan en rask, oreflekterad genomläsning ger ett annat intryck.

På mjukdataområdet blir det än svårare, då man alltid kan ha delade meningar om befogenheten av vissa antaganden vid en viss tidpunkt, bolagets rätt att p g a efterkommande omständigheter göra nya bedömningar eller fatta nya beslut o s v. Antag att bolaget P önskar förvärva bolaget T genom en transaktion aktie mot aktie och att större delen av Ts attraktivitet för P ligger i vissa av Ts tillgångar med antagna betydande övervärden! Syftet med förvärvet är alltså så gott som uteslutande att billigt komma över dessa tillgångar och därefter sälja dem, medan den av T drivna rörelsen läggs ned eller – väsentligt nedkrympt – överförs till P e dyl. Måste det prospekt P ger ut till Ts aktieägare röja detta syfte? Om så ej är fallet, måste prospektet åtminstone på något sätt beröra existensen av övervärden på vissa tillgångar (jfr FABEGE-ärendet)? Om man är av uppfattningen att Ps avsikter på något sätt måste anges, vilket är då ansvaret för medverkande revisorer och fondkommissionär om så ej sker? Under vilka förhållanden – om någonsin – kan man nu tänka sig ett ansvar för svindleri i en sådan här situation, där P bolaget endast ”vilseleder” genom tystnad?

I verkligheten blir frågan än mer komplicerad, då det inte nödvändigtvis är P som framträder som förvärvare. Om man efter förhandlingar mellan P och T av skatteskäl eller andra bevekelsegrunder bestämmer sig för att låta T vara det förvärvande bolaget blir T det prospektutgivande bolaget trots att P är det bolag som initierat transaktionen och trots att Ps aktieägare efter transaktionen kommer att ha den faktiska kontrollen över T. Frågan om Ts prospektansvar blir i sådana situationer ytterligt oklar. Den grupp investerare som egentligen skall skyddas – Ts aktieägare – får ju aldrig någon information i prospektform. Den enda information de får lämnas vid den stämma där nyemissionen beslutas. (En jämförelse med reglerna för proxy solicitations kan här ge anledning till funderingar.)

Sekundärmarknadsfrågor

Trots all osäkerhet som förefaller vidlåda de svenska prospektreglerna vid en jämförelse som görs under antagande att dessa regler åtminstone till någon liten del avsetts tjäna samma syften som motsvarande regler i USA, finns dock ett regelsystem med vissa möjligheter till sanktioner mot förfaranden som alltför flagrant avviker från det angivna normmönstret. När det gäller sekundärmarknaden – frågorna 3-–5 ovan – synes nästan total brist på precisa regler vara förhållandet. Inga särskilda restriktioner förefaller vila på de åtgärder fondkommissionär kunde vara frestande att vidtaga för att hålla uppe eller öka priset på nyemitterade aktier t ex genom att initialt begränsa tilldelningen eller genom att generera egna köp ge ett överdrivet intryck av aktivitet. Inte heller förefaller insidertransaktioner hittills ha bedömts på annat sätt än att den registrering som skall ske skall antagas motverka insiderspekulation. Möjligen har lagstiftningen (1971:827) moralförstärkande effekt men dess faktiska maktmedel är begränsade. Kontrollerande aktieägare har ej innefattats i insiderbegreppet och ingen sanktion – annan än offentliggörandet – förefaller föreligga mot en typisk insideraffär – i vart fall torde de anonyma motparterna i transaktioner med insidern inte kunna peka på att just de köpte insiderns papper eller att insidern har någon allmän upplysningsplikt mot kollektivet. Dessa problem skall tas upp i den s k VPM-utredningen.

Den sista frågan (5) – om det aningen för optimistiska pressmeddelandet – är egentligen inte möjlig att ge ett tydligt svar på. Den illustrerar dock de två problem som löper som parallella temata i dessa rader. För det första frågan hur långt man är beredd att gå när det gäller detaljreglering av informationsförmedling och utnyttjande för att åstadkomma en marknadsmekanism där alla deltagare har åtminstone en teoretisk chans att inte bli lurade. För det andra frågan hur eventuella sådana regler avvägs mot bolagets behov att något så när fritt meddela sig med omvärlden. Svindleriparagrafen är ett gott exempel på en regel som gjorts så vid att den är oanvändbar annat än på absolut flagranta fall. Alla uppgifter från ett bolag är ägnade att påverka bedömandet av företaget. Att uppgiften ”därigenom” medför skada om den är vilseledande synes man ha utgått från. Varje liten uppgift som inte är korrekt kan ju inte gärna vara så vilseledande att den medför skada. Menas måhända att uppgiften är vilseledande (och skadebringande) om den typiskt sett får – eller borde få – investerare att omedelbart sälja eller köpa aktier?

Frågor av denna typ skall förhoppningsvis inte aktualiseras i någon större utsträckning. Men de ger ett intryck av att Sverige numera har större aktiemarknad än några utländska börser utan att frågor, som i utlandet reglerats med viss omsorg, här ägnats mer än flyktigt intresse. Ett sista exempel! Antag att jag plötsligt får befattning som insider i ett börsnoterat företag! Efter någon liten tid anmäler jag som insider att jag inköpt betydande aktieposter till den nedpressade kurs som råder. Tillfrågad om varför vägrar jag uttala mig och köper oförtrutet vidare. Eftersom jag är den ende med access till färsk information sluter sig omvärlden till att jag ”hittat guld” och börjar också köpa upp aktier. Då börskursen stigit till viss nivå säljer jag hela mitt innehav och medger att det aldrig funnits något guld i bolaget som strax därefter går i konkurs. Köparna av min stora post blir på dåligt humör och anser sig missledda.

Om detta anses böra kunna angripas i en väl fungerande marknad, kan det angripas i Sverige för närvarande? Hade jag kunnat utöka verksamheten till att även innefatta en spekulativ nyemission med emissionskursen satt i relation till den aktiekurs jag själv jobbat upp?

Exemplen kan verka utopiska och de är plockade från utländska rättsfall. Men rent teoretiskt är det intressant att fundera på vad som gäller i Sverige.

Sten Hamberg, advokat, H Utterströms advokatbyrå