Värdering av företag med likviditetsöverskott än en gång

I Balans nr 10 december 1981 skrev jag en artikel om värdering av företag med likviditetsöverskott där jag framhöll att ett företag med likviditetsöverskott bör värderas på ett annat sätt och högre än ett företag, som saknar lättrealiserbara tillgångar, som inte är erforderliga för rörelsen. Hur detta skulle gå till beskrev jag närmare i artikeln.

Elisabet Annell och Sören Pettersson har i Balans nr 2 februari 1982 skrivit en komplettering till min artikel, vilken komplettering är intressant i varje fall för den teoretiskt intresserade. Väsentligt i denna s k kompletteringsartikel är resonemanget om skulder och skuldsättningsgrad.

SKULDSÄTTNINGSGRAD AV MINDRE INTRESSE

Till en början vill jag konstatera att jag under 41 års praktisk verksamhet med revision kommit i kontakt med många företag med likviditetsöverskott, men i inget av dem har frågan om skulder eller skuldsättningsgrad varit av minsta intresse. För en praktiker framstår det som självklart att en klok företagare eller ett väl skött företag i första hand betalar sina skulder innan man samlar på sig ett likviditetsöverskott. Om och när skulder förekommer i ett sådant företag beror detta på att det är bra vanligtvis på grund av långa, fördelaktiga krediter från leverantörerna att jämföras med korta krediter till kunderna.

EXEMPLET

Vad som diskuteras är ett av mig angivet exempel, företaget A, som ser ut så här. (Jag är ledsen att det skall behöva förekomma för tredje gången i Balans, men det underlättar läsningen.)

Köparen har ett avkastningskrav på 33 % av rörelsen.

SLUTSATSERNA

Då ingen del av skulderna hänför sig till likviditetsöverskottet har Annell/Pettersson kommit på att den egentliga rörelsen i mitt exempel efter 50 % avdrag för latent skatteskuld utvisar en negativ kapitalbehållning på 1 Mkr och finner därför att företagets rörelseresultatnivå rimligen borde diskonteras med en avsevärt högre kalkylränta än 33 %. Det må så vara men köparen i mitt exempel, som bygger på ett verkligt fall, var nöjd med 33 % och är fortfarande nöjd och belåten nu några år efter det att affären gjordes.

Resulatet av Annells/Petterssons teoretiska funderingar blir att företaget i exemplet borde ha sålts för 10 Mkr, vilket för den som sysslar med sådana affärer uppenbart är för lågt. Om köpeskillingen reduceras med likviditetsöverskottet 9 Mkr innebär detta att man för rörelsen betalar i Mkr, vilket i sin tur betyder en kapitalränta på inte mindre än 200 %.

Annell/Pettersson kommer också fram till att överskottslikviditet i form av obelånade börsaktier utan latenta skatteskulder inte bör värderas ”avsevärt lägre än sitt marknadsvärde” eller att en obelånad bankbok bör värderas till sitt nominella värde, vilket var och en torde kunna instämma i. Detta till trots eller snarare som en följd härav får Annell/Pettersson ett avkastningskrav av 200 % på rörelsen.

I Annells/Petterssons artikel förekommer också en ”hypotetisk omfinansiering” enligt vilken man skulle använda 8 Mkr av likviditetsöverskottet till att betala av ”räntebärande lån”. Vad skall det vara bra för? Hade det funnits räntebärande lån som krävde den antagna räntan av 13 % hade väl företaget gjort denna operation om den varit för företaget vinstgivande. Vi måste i våra exempel i alla fall utgå ifrån att företagen styrs av förståndiga människor. Låt oss inte abstrahera bort verkligheten och avskilja överskottslikviditeten när det inte behövs.

Det kanske var synd att jag använde mig av ett exempel där det egna kapitalet var så lågt för det tycks vara detta som satt i gång de teoretiska funderingarna. Soliditeten får dock inte bli ett självändamål. Företaget har ju redan ett likviditetsöverskott som bara avkastar ca 13 %. En nyemission vore ju meningslös.

Vilket avkastningskrav man ställer måste naturligtvis avgöras från fall till fall, och av mig angivna 33 % får inte ses som en rekommendation. Hade jag varit köparens rådgivare hade jag kanske rekommenderat 50 % och då kommit ner till 13 Mkr, men jag skulle inte ha kommit på idén att föreslå 200 %. Talen var ju inte det viktiga i min artikel utan själva principen.

FÖRETAG MED LIKVIDITETSÖVERSKOTT VÄRDERAS HÖGRE

Även om vi uttrycker oss olika och resonerar på olika sätt tycks Annell/Pettersson och jag vara eniga i själva huvudfrågan, nämligen att företag med likviditetsöverskott bör värderas högre än ett motsvarande företag som saknar sådana tillgångar.

Jag hoppas emellertid att Annell/Pettersson inte avser att ställa alltihop på huvudet när de längre fram i sin artikel skriver att ”det enklaste sättet att värdera aktier i ett företag är att arbeta med förutsättningen att hela köpeskillingen måste förränta avkastningskravet på eget kapital”. Då skulle vi vara tillbaka till den vanliga avkastningsvärderingen igen och företag med eller utan likviditetsöverskott blir behandlade på samma sätt.

Det torde inte vara obekant att många s k ”goda klipp” gjorts de senaste åren både inom och utom landet när företag köpts efter en renodlad avkastningsvärdeprincip och de facto betalats med sina egna likviditetsöverskott.

I bland har det t o m gått till så att den vinstgivande rörelsen plockats ut till köparbolaget och det köpta företaget sedan sålts vidare för en köpeskilling motsvarande likviditetsöverskottet. Förvärvet har i sådana fall kanske inte kostat köparen någonting.

Sten Erik Feinstein, auktoriserad revisor, Feinsteins Revisionsbyrå AB, Swed Audit