Värdering av företag skall beakta både likviditet och skuldsättningsgrad

Skuldsättningsgraden i rörelsen måste beaktas i företag med överskottslikviditet.

I Balans nr 10/81 behandlar auktoriserad revisor Sten Erik Feinstein frågan om värdering av företag med likviditetsöverskott.

I FARs kurser i företagsvärdering och även i andra sammanhang har vi länge pläderat för att en företagsvärdering skall beakta såväl likviditet som skuldsättningsgrad och att detta beaktande bör ske simultant.

Hänsynstagande till likviditeten innebär att såväl existensen av likviditetsunderskott (t ex i form av stora belopp av förfallna leverantörsfakturor) som likviditetsöverskott och andra typer av rörelsefrämmande tillgångar skall påverka värderingen.

Hänsynstagande till skuldsättningsgraden innebär att värderingen skall påverkas av de finansiella risker som det egna kapitalet är utsatt för (givetvis skall värderingen också påverkas av affärsriskerna).

HÄNSYN TILL SKULDSÄTTNINGSGRADEN

Om man utgår från att avkastningskravet på det egna kapitalet (kalkylräntan) varierar med skuldsättningsgraden (soliditeten) innebär detta att man inte kan tala om en kalkylränta utan att samtidigt ange vilken skuldsättningsgrad den gäller för.

En komplettering vi vill göra till Sten Erik Feinsteins diskussion av värderingen av likviditetsöverskott är därför att beakta skuldsättningsgraden i analysen. Feinstein jämför två företag (A och B) som har följande utseende:

De resultatnivåer som antas kunna läggas till grund för avkastningsvärderingen är:

De värderingsmetoder som Sten Erik Feinstein anvisar är att med en kalkylränta på 33 % (före skatt) göra följande beräkningar:

Sten Erik Feinstein förutsätter uppenbarligen att likviditetsöverskottet (9 mkr) till 100 % finansieras med eget kapital, eftersom inga skulder hänförts till likviditetsöverskottet. Om man gör en hypotetsk uppdelning av A:s balansräkning i enlighet med denna förutsättning så fås (se tabell 1).

Tabell 1

VÄRDET AV A:s RÖRELSE

Som synes har A:s rörelse ett negativt kapital, varför det inte förefaller rimligt att diskontera ”rörelseresultatnivåerna” i A och B med samma kalkylränta (33 % före skatt). A:s rörelseresultatnivå borde rimligen diskonteras med en avsevärt högre kalkylränta.

Låt oss illustrera detta på ett indirekt sätt. Antag att vi hypotetiskt omfinansierar A:s rörelse så att den erhåller samma skuldsättningsgrad som hos B och att dessa medel används för nedbetalning av räntebärande lån (säg att dessa kostar 13 %). Då erhålles (se tabell 2).

Tabell 2

Efter omfinansieringen har de båda rörelserna samma skuldsättningsgrad. Samma kalkylränta borde då kunna användas (33 % före skatt), varför följande värderingsmetod kan tillämpas på respektive ”rörelse” (se tabell 3).

Tabell 3

VÄRDET AV ÖVERSKOTTSLlKVIDEN

Enligt Sten Erik Feinsteins exempel har överskottslikviditeten i balansräkningen upptagits till 9 mkr och avkastar 1 mkr före skatt. Direktavkastningen är sålunda 1/9 × 100 = 11 % före skatt, vilket ligger långt under de 33 % som ovan använts som avkastningskrav på eget kapital och även lägre än i rörelsen investerat kapital. Det kan därvid ligga nära till hands, åtminstone för en potentiell köpare, att hävda att överskottslikviditeten skall värderas till nuvärdet av den avkastning som säljaren har ”lyckats” åstadkomma (t ex 1/0,33 × 1,0 = 3 mkr istället för 9 mkr). Det är dock två faktorer som talar emot en dylik nedvärdering. För det första kan ovan förda resonemang om kalkylräntans beroende av skuldsättningsgraden tillämpas. För det andra kan ”affärsrisken” i överskottslikviditeten vara betydligt lägre än i ”rörelsen”, varför avkastningen på den förra bör diskonteras med en lägre kalkylränta – allt annat lika. Vi har t ex svårt att se att överskottslikviditet i form av obelånade börsaktier skulle värderas avsevärt lägre än sitt marknadsvärde eller att en ”obelånad bankbok” skulle värderas lägre än sitt nominella innehåll åtminstone under förutsättning att köparen primärt är intresserad av att förvärva ”rörelsen” och att inga latenta skatteskulder föreligger.

AKTIEVÄRDET I A

Värdet av aktierna i A skulle sålunda bli: (se tabell 4).

Tabell 4

Vi är således överens med Sten Erik Feinstein om att ett företag med överskottslikviditet ofta bör värderas högre än ett företag som saknar sådana tillgångar. Skillnaden blir enligt vår mening dock inte så stor som Sten Erik Feinstein visade i sin artikel, eftersom hänsyn måste tas till konsekvenserna på skuldsättningsgraden vid frånskiljandet av överskottslikviditeten.

KONSEKVENSER I KÖPARENS KONCERNREDOVISNING

Sten Erik Feinstein tar dessutom i sin artikel upp två omständigheter som får olika konsekvenser för en köpare om han väljer A alternativt B.

Den första hänger samman med att köpet av A förutsätts kunna finansieras med mindre lån än ett köp av B. Den jämförelse som sedan görs av köparens avkastning på A respektive B, under förutsättning av olika lånefinansiering, vill vi varna för. Den framräknade avkastningen i köparens redovisning uppges bli drygt 18 % i båda fallen. För att få hela bilden av konsekvenserna hos köparen måste emellertid även hänsyn tas till förändringar i köparens skuldsättningsgrad.

Generellt gäller att en investering i dotterbolagsaktier till 100 % måste finansieras med eget kapital om köparens soliditet efter förvärvet skall bli oförändrad, givetvis förutsatt att det förvärvade bolagets skuldsättningsgrad överensstämmer med köparbolagets. Därför menar vi att det enklaste sättet att värdera aktierna i ett företag är att arbeta med förutsättningen att hela köpeskillingen måste förränta avkastningskravet på eget kapital. Man har då neutraliserat förvärvets effekter på skuldsättningsgraden hos köparen.

Den andra omständigheten som nämns är att köparen får ett större goodwillvärde om han köper A i stället för B. Att få ett goodwillvärde i sin koncernbalansräkning sägs vara negativt och ett skäl i sig för att betala mindre för A jämfört med B.

Skälet härtill framgår inte klart av Sten Erik Feinsteins artikel. Allmänt gäller dock att ju större skillnaden är mellan ett beräknat avkastningsvärde på aktierna i ett företag och dess substansvärde desto större försiktighet bör ha iakttagits vid värderingen av bolaget.

Kravet på avskrivning av goodwill ses också som ett skäl att värdera ett företag med goodwill relativt sett lägre än ett företag utan goodwill. Vi håller till viss del med om detta men vill förtydliga påståendet. Det är inte avskrivningen som sådan utan bl a det linjära avskrivningskravet som kan uppfattas som en nackdel. I den investeringskalkyl som ligger till grund för värdering av aktierna är värdeminskningsförloppet inte linjärt utan kan närmast beskrivas med hjälp av annuitetsavskrivningar.

Skillnaden mellan avskrivningsförloppet i värderingskalkylen och resultatredovisningen innebär att investeringen i redovisning har lägre avkastning än den kalkylerade i början av livstiden, medan motsatsen gäller i slutet. Denna olikhet mellan kalkylen och redovisningen gäller för alla typer av investeringar med ett kontinuerligt värdeminskningsförlopp. De linjära goodwillavskrivningarnas ”ofullkomlighet” i koncernredovisningen är ur denna synvinkel således desamma som för vilken annan anläggningstillgång som helst. En annan aspekt är att goodwill stundtals skrivs av på en kortare tid än kalkylen bygger på, vilket också bidrar till att redovisningen i början av livstiden ser mindre tilltalande ut än kalkylerna.

Den stora nackdelen med att köpa företag med goodwill torde dock vara att en köpare med outnyttjade skattemässiga av- och nedskrivningsmöjligheter upplever sig tvungen att betala skatt i ”förtid” för att ”klara av” goodwillavskrivningarna med ett redovisat positivt rörelseresultat. Dock bör man minnas att en kalkylränta på nivån 33 %, som används av Sten Erik Feinstein, rimligen bygger på att ”full skatt” belastar de förvärvade resultaten. Värderingen bygger alltså på att skatt skall betalas ”från början”, varför man kan säga att existensen av goodwill eventuellt förhindrar att köparen gör en extraförtjänst på sin egen skattesituation.

Sören Pettersson, chef utredningsavdelningen, Bohlins Revisionsbyrå AB

Elisabet Annell, auktoriserad revisor, Bohlins Revisionsbyrå AB