Börsföretagens resultatprognoser

Ett systematiskt offentliggörande av företagens resultatprognoser kan förbättra aktiemarknadens effektivitet. Detta förutsatt att prognoserna är kvantitativa och kompletterade med väl underbyggda antaganden och osäkerhetsintervall. Ekonomie doktor Lars-Erik Forsgårdh framhåller i denna artikel att oprecisa prognoser lätt skapar förvirring bland analytikerna.

Under det senaste decenniet har stora insatser gjorts för att förbättra börsföretagens informationsgivning till aktiemarknaden i syfte att få en effektivt fungerande aktiemarknad, d v s en marknad där kurserna avspeglar företagens framtidsutsikter på ett rättvisande sätt. Börsföretagen har själva starkt bidragit till att utveckla sina externa redovisningsrapporter. Den verksamhet som bedrivits av Näringslivets Börskommitté, Föreningen Auktoriserade Revisorer och Sveriges Finansanalytikers Förening (SFF) har likaså varit av stor betydelse för utvecklingen på detta område.

Karakteristiskt för den hittillsvarande utvecklingen är att börsbolagen och de övriga intressenterna på aktiemarknaden i stort har varit eniga i sina strävanden att förbättra informationsgivningen till marknaden. Vissa åsiktsskillnader har dock noterats i fråga om börsbolagens resultatprognoser. Ett mindre antal börsbolag har hävdat att resultatprognoser ej bör publiceras. Denna artikel syftar till att belysa de fördelar och problem som är förknippade med ett system där börsbolagen regelbundet lämnar resultatprognoser. Diskussionen i artikeln baseras bl a på de forskningsresultat som arktikelförfattaren tillsammans med Krister Hertzen tidigare presenterat i en avhandling med titeln ”Information, Förväntningar och Aktiekurser. En studie av den svenska aktiemarknaden”.

Resultatinformationens betydelse

Enligt traditionell aktievärderingsteori bestämmes värdet av en aktie av aktieplacerarnas långsiktiga resultat- och utdelningsförväntningar. Mot denna på långsiktiga förväntningar baserade värdering kontrasterar det faktum, att informationen i årsredovisningar och delårsrapporter är av historisk natur eller i bästa fall utgörs av prognoser för det innevarande räkenskapsåret. De långsiktiga resultat- och utdelningsförväntningarna och därmed aktiens värde påverkas emellertid av denna information genom att det senaste årets resultat utgör basen i prognosen för den framtida årliga resultat- och utdelningstillväxten. På liknande sätt får resultatprognoser betydelse, dels som bas i en ny eventuellt reviderad prognos, dels som indikator på huruvida den tidigare prognosticerade resultat- och utdelningstillväxten nås. I vår undersökning erhöll vi resultat som tyder på att historisk resultatinformation och resultatprognoser som lämnas i bokslutsmeddelanden och delårsrapporter har stor betydelse för kursbildningen. Av våra resultat framgår också att finansanalytiker (fondmäklare, aktierådgivare i banker, börsskribenter m fl) har ett starkt inflytande på kursbildningen i egenskap av opinionsbildare och placerare på aktiemarknaden.

Våra resultat är inte överraskande mot bakgrund av tidigare undersökningar av aktieplacerares informationsbehov. Dessa visar samstämmigt att resultatinformation utgör den viktigaste informationen vid placerarnas bedömningar av värdet på ett företags aktier. Ett uttryck för den vikt aktieplacerarna fäster vid resultatinformation är de rekommendationer som SFF utgivit. Rekommendationerna har helt inriktats på utformningen av börsföretagens resultatinformation.

Nuvarande rekommendationer och praxis

SFFs ”Rekommendationer rörande börsbolagens delårsrapportering” behandlar förutom utformningen av den historiska resultatinformationen även börsföretagens resultatprognoser. SFF rekommenderar börsbolagen att utforma resultatprognoserna på följande sätt:

• Rullande ettårsprognoser bör lämnas varje kvartal eller tertial.

• Resultatprognosen bör vara precist formulerad i kvantitativa termer och avse ett klart definierat resultatbegrepp.

• Prognosen bör kompletteras med någon form av uppgift, som anger den grad av osäkerhet, som är förbunden med prognosen t ex i form av ett intervall.

• De förutsättningar som prognosen bygger på bör anges så att aktieplacerarna får ett underlag för egna prognosjusteringar.

SFFs rekommendationer har haft en viss inverkan på börsföretagens delårsrapportering. Det finns emellertid ännu ett antal företag som inte publicerar resultatprognos. Många av de företag som lämnar prognoser uppfyller vidare inte SFFs rekommendationer beträffande utformningen av prognoserna. Prognoserna är ofta verbala och oprecisa. Använda resultatbegrepp är oklara och/eller ofullständiga, d v s resultatbegreppet omfattar inte alla kostnads- och intäktsposter. Vanligt är också att prognosförutsättningarna inte preciseras. Prognoser utformade på detta sätt kan medföra att aktiemarknadens funktionssätt försämras.

I vår undersökning fann vi flera exempel på resultatprognoser i delårsrapporterna som ledde till förvirring bland de i undersökningen deltagande finansanalytikerna på grund av att prognoserna var olyckligt utformade. Exempelvis lämnade ett företag en prognos avseende rörelseresultatet. Ungefär hälften av analytikerna uppfattade att det var fråga om rörelseresultatet före avskrivningar och lämnade en resultatprognos på 3 kr per aktie. Den andra hälften av analytikerna behandlade prognosen som om den avsåg resultatet efter avskrivningar och gav därför felaktigt resultatprognoser på ca 8 kr per aktie. Den effekt företagets delårsrapport hade understryker således vikten av att entydiga och mer fullständiga resultatmått används i prognoserna.

Finansanalytikernas samlade förväntningsbild på ett visst företags resultat före (figur 1) och efter (figur 2) publicering av delårsrapport.

Figur 1

Figur 2

I en annan delårsrapport angavs att försäljningen förväntades öka med ca 20% samt att ”bruttovinsten” skulle öka procentuellt sett mer än försäljningen. Före delårsrapportens publicering var analytikernas förväntningar relativt centrerade kring 10 kr per aktie. Efter delårsrapporten var förväntningarna ganska jämnt spridda över intervallet 9 kr per aktie till 20 kr per aktie. Företagets egen interna prognos (som vi fick tillgång till efter deponering hos notarius publicus under ca ett halvt år) låg på ca 26 kr per aktie. Det verkliga resultatet blev 29 kr per aktie. Den oprecisa prognosen i kombination med ett inte entydigt resultatbegrepp skapade förvirring bland analytikerna. En för marknaden bättre lösning i denna situation hade troligen varit att företaget hade lämnat en precis prognos avseende ett mera entydigt och fullständigare resultatbegrepp. Den osäkerhet varmed prognosen var förenad skulle företaget kunna ha angivit i form av ett intervall inom vilket man bedömde det som sannolikt att resultatet skulle komma att ligga.

Vi fann också att finansanalytikernas prognoser centrerades kring företagens publicerade prognoser i de fall dessa var preciserade i kvantitativa termer. Analytikerna tenderade således att godta företagens prognoser, d v s de ansåg sig inte själva kunna göra bättre prognoser. Det vore olyckligt om ett system med utökad prognosinformation från börsföretagen skulle leda till att analytikerna avstod från att göra självständiga bedömningar. En förutsättning för att marknaden inte okritiskt skall acceptera företagens resultatprognoser är därför att företagen söker redovisa de antaganden på vilka prognosen bygger och helst också anger resultatens känslighet för avvikelser från dessa antaganden.

Fördelarna med resultatprognoser

Ett viktigt argument för att börsföretagen bör publicera resultatprognoser är att aktiekurserna därigenom vid varje tillfälle bättre skulle avspegla företagens framtidsutsikter. Därvid skulle aktiemarknaden sannolikt fungera bättre jämfört med en situation då aktieplacerarna inte får någon hjälp från börsföretagen med att upprätta prognoser. Detta förutsätter emellertid att företagen genomsnittligt sett bättre än utomstående bedömare kan förutse resultatutvecklingen.

Vi jämförde i vår undersökning prognosförmågan mellan ett antal börsföretag och ca 40 finansanalytiker och fann att företagen var bättre prognosmakare. Ingendera parten lämnade emellertid särskilt tillförlitliga prognoser. Finansanalytikernas prognoser var betydligt mer schablonmässiga än företagens. I jämförelse med företagen visade analytikerna klart sämre förmåga att förutse såväl resultatminskningar som stora resultatökningar. Dessa resultat talar för att företagen bör publicera resultatprognoser. Regelbundet avlämnade prognoser skulle medföra att aktiekurserna vid varje tillfälle bättre skulle avspegla företagens framtida resultatutveckling.

Ett ytterligare argument, som talar för att börsföretagen bör publicera resultatprognoser är att detta ökar förutsättningarna för att alla analytiker samtidigt skall få tillgång till samma mängd information. Vi fann visserligen små skillnader mellan olika finansanalytikers prognosförmåga, mätt såsom genomsnittligt prognosfel för ett 20-tal företag. Detta utesluter emellertid inte, att vissa analytiker på grund av speciella kontakter med ett företag har möjligheter att genomgående göra bättre prognoser för vissa företag.

En följd av ett systematiskt offentliggörande av företagens resultatprognoser är också att enskilda aktieplacerare utan möjligheter att själva göra resultatprognoser blir mer jämställda med mer kvalificerade placerare, t ex finansanalytiker. Visserligen får ofta den aktieplacerande allmänheten genom olika kanaler (pressen, bankerna och fondmäklarna) del av finansanalytikers bedömningar. Detta sker emellertid med viss eftersläpning, varför samtidigheten i informationsgivningen till olika aktieplacerare kan förväntas öka om företagen lämnar resultatprognoser i delårsrapporterna. Detta skulle i sin tur också kunna bidra till att öka de små aktieplacerarnas förtroende för marknadens funktionssätt.

Problem vid publicering av resultatprognoser

Ansvaret gentemot enskilda aktieplacerare för prognoser som ej uppfylls är ett av de problem som ofta brukar anföras från företagsledarhåll som argument mot publicering av prognoser. Det är förståeligt att en företagsledare mot bakgrund av den stora osäkerhet som ofta vidlåder en prognos känner en viss olust inför möjligheten att prognosen ej slår in och därigenom kan missleda aktieplacerarna i deras beslut. Våra resultat motsäger inte dessa farhågor. Vi fann att i de fall företagen lämnade precisa resultatprognoser accepterades dessa överlag av finansanalytikerna. Massmedia och särskilt börsskribenterna har här ett ansvar för att inte oberättigad kritik drabbar de företagsledningar som lämnat prognoser som ej slår in. En sådan kritik skulle sannolikt förstärka den hos vissa placerare rådande missuppfattningen att en prognos som inte slår in är ett löftesbrott.

Många företagsledare kan också uppleva det som ett misslyckande att inte kunna uppnå ett prognosticerat resultat. Upprepade prognosmissar av detta slag tär sannolikt på företagsledningens förtroendekapital och begränsar därigenom ledningens framtida handlingsmöjligheter. Mot denna bakgrund är det därför inte överraskande att vi i vår undersökning fann att företagens prognoser i allmänhet präglas av en viss försiktighet. Säkert kan företagsledningarnas prognosbeteende också förklaras av att en prognosmiss som innebär att prognosen överträffas medför att ledningen utsätts för mindre kritik jämfört med det fall när en negativ avvikelse uppkommer. Likväl som tendenser till för optimistiska prognoser avslöjas av marknaden kommer naturligtvis även konsekvent pessimistiska prognoser att avslöjas. På sikt skulle detta alltså vara en självkorrigerande process.

Riskerna att missleda aktieplacerare och tendenser till övertro på företagens prognoser skulle sannolikt kunna reduceras genom att prognoserna kompletteras med osäkerhetsintervall och förutsättningar. För många företag kan det emellertid erbjuda utomordentligt stora problem att presentera osäkerhetsintervall och prognosförutsättningar på ett sätt som gör det hela meningsfullt för placerarna. För exempelvis stora internationella koncerner med starkt splittrad verksamhet, såväl geografiskt som produktmässigt, måste prognosförutsättningar och prognososäkerhet förmedlas till marknaden på ett oerhört schematiskt och förenklat sätt. Vidare kan det i vissa situationer direkt strida mot aktieägarnas intressen om företagsledningen presenterar prognosförutsättningarna. Vilken företagsledning vill exempelvis lämna en prognos om lönekostnadsökningar före en löneförhandling eller en prognos om stora prishöjningar mot bakgrund av de senaste årens ökade tendens till prisregleringar?

Ett annat problem vid publicering av resultatprognoser kan vara att företagsledningen kan lockas att manipulera resultatet på kort sikt för att kunna uppfylla en given prognos. Det skulle vara mycket olyckligt om benägenheten skulle öka hos bolagen att kortsiktigt manipulera sina resultat av det skälet att man börjar offentliggöra resultatprognoser. Frågan är emellertid om inte aktieplacerarna på några års sikt upptäcker vilka företagsledningar som agerar kortsiktigt. Därigenom bör också frestelserna minska att manipulera resultatet på kort sikt. Tendenser till ett kortsiktigt agerande inom företagen torde för övrigt finnas oavsett prognoser lämnas eller ej.

Som argument mot publicering av resultatprognoser har anförts att prognoser på ett års sikt eller mindre kan bidra till att förstärka ett kortsiktigt tänkande hos aktieplacerarna. Ett system där prognoser inte alls lämnas eller lämnas osystematiskt och revideras med långa intervaller (innebärande större sannolikhet för stora momentana kursförändringar när ny information lämnas) torde dock ge större möjligheter till korttidsspekulation för kvalificerade placerare än ett system där prognoser lämnas och revideras med korta intervaller och aktiekurserna successivt anpassas i flera mindre steg. Dessutom kan företagen själva motverka ett kortsiktigt tänkande hos placerarna genom att också publicera information av mera långsiktig natur. Denna information kan med fördel vara verbal och behöver inte bara avse resultatet.

Sammanfattning

Mycket talar för att ett systematiskt offentliggörande av företagens resultatprognoser kan förbättra aktiemarknadens effektivitet på så sätt att kurserna vid varje tillfälle bättre kommer att avspegla företagens framtidsutsikter. Av denna artikel har framgått att många av de olägenheter, som resultatprognoser kan orsaka den enskilde aktieplaceraren och företagsledaren, kan reduceras om prognosen är kvantitativ samt kompletteras med väl underbyggda antaganden och en kvantitativ osäkerhetsbedömning. En sådan utformning av resultatprognoserna kan emellertid erbjuda betydande problem för många företag. Uppenbarligen måste ett visst utrymme lämnas för företagen att utforma sina prognoser med hänsyn till det individuella företagets osäkerhetssituation, karaktären på företagets verksamhet etc. Detta innebär således att i vissa fall avkall måste göras på prognosernas utformning t ex avseende de kvantitativa osäkerhetsbedömningarna och prognosförutsättningarna.

De problem som diskuterats ovan torde inte vara av den arten att det finns skäl att avstå från ett utökat systematiskt offentliggörande av resultatprognoser från börsföretagen. Även om SFFs rekommendationer inte helt kan uppfyllas bör de ses som det mål mot vilket företagen bör sträva i sin informationsgivning. Det debatten nu bör koncentreras på är hur resultatprognoserna bör utformas. SFF bör vidareutveckla sina rekommendationer. Som rekommendationerna idag är utformade får företagen ingen hjälp när det gäller att närmare precisera prognosförutsättningarna och osäkerhetsbedömningarna. Vidare borde man inom FAR ta upp till diskussion frågan om revisorns roll i samband med företagens delårsrapportering. Föreligger det t ex ett behov av att revidera delårsrapporter och skall revisorn ta ställning till företagens resultatprognoser?

Lars-Erik Forsgårdh, ekonomie doktor