Det är en allmän uppfattning att börsföretag med ett stort ägande i form av fysiska personer levererar högre avkastning. Men är det verkligen så? Detta har Philip Leiser och Viktoria Lyttkens undersökt i en uppsats framlagd vid Handelshögskolan i Stockholm våren 2017. I denna artikel tar de upp de viktigaste slutsatserna.
Det är en allmän uppfattning att börsföretag som har ett stort ägande i form av fysiska personer genererar högre aktieavkastning över tid. Vi ville ta reda på om det stämmer. Dessutom undrade vi om det finns någon annan omständighet som över tid kan ge särskilt hög aktieavkastning och beslutade oss därför för att undersöka huruvida ett stort grundarägande i börsföretag är särskilt bra för aktieavkastningen. Det finns ett antal internationella studier som visar på en viss aktieöveravkastning hos börsnoterade familjeföretag men grundarföretag och dess aktieavkastning har man så vitt vi vet inte undersökt tidigare.
Vi valde därför i vår kandidatuppsats ”Personägandets betydelse för aktieavkastningen”, skriven på Handelshögskolan i Stockholm, att studera hur person- och grundarägande påverkar aktieavkastningen och resultaten blev rätt häpnadsväckande.
Vi undersökte samtliga noterade bolag på Stockholmsbörsen under den åtta år långa perioden 2002–2009. En period som täcker in såväl upp- som nedgångar på börsen. Något förenklat kan man säga att vi skapade en portfölj (A) med bolag som uppfyllde kriteriet att det fanns minst en person med minst tio procent av rösterna i bolaget. Alla andra bolag hamnade i en annan portfölj (B). På motsvarande vis skapade vi en portfölj (A) där kriteriet var att det skulle finnas en grundare med minst tio procent av rösterna i bolaget. Alla andra bolag hamnade i en annan portfölj (B).
För att klassificera vilka bolag som var personägda respektive grundarägda använde vi ett antal utgåvor av böckerna Ägarna och Makten med data från SIF Ägarservice AB. För respektive bolag dokumenterade vi alla personägare med minst tio procent av rösterna. Vi dokumenterade även om någon av personägarna var bolagets grundare.
Mätpunk
För att undersöka våra hypoteser inhämtade vi aktiekursdata från databasen FINBAS som står under överinseende av Swedish House of Finance. Totalt undersöktes 347 olika bolag. Vi använde som mätpunkt den sista handelsdagen i varje månad från och med 2001–12–28 till och med 2009–12–30. För att mäta den totala aktieavkastningen för en aktie jämfördes senaste betalkursen den sista handelsdagen en månad med senaste betalkursen den sista handelsdagen efterföljande månad. Senaste betalkursen är kompenserad för utdelning, aktiesplit och nyemission med mera.
Vår studie visar att börsbolag med minst tio procents personägande (63% av bolagen på stockholmsbörsen under mätperioden) givit en överavkastning på 4,8 procentenheter per år jämfört med bolagen som inte uppfyller detta kriterium. De personägda bolagen presterade 15,0 procent i avkastning jämfört med övriga bolag som avkastade 10,3 procent. Som jämförelse avkastade ett likaviktat index 13,2 procent (inklusive utdelning) och ett värdediktat index (SIXRX) 6,4 procent (inklusive utdelning). Dessutom har börsbolagen med minst tio procents grundarägande (23% av bolagen på stockholmsbörsen under mätperioden) givit en överavkastning på hela 7,8 procentenheter per år jämfört med bolagen som inte uppfyller detta kriterium. Grundarbolagen presterade 19,2 procent i avkastning jämfört med övriga bolag som avkastade 11,4 procent. Som jämförelse avkastade som tidigare nämnts ett likaviktat index 13,2 procent (inklusive utdelning) och ett värdediktat index (SIXRX) 6,4 procent (inklusive utdelning).
Överavkastningen är hög och statistiskt signifikant. Resultaten håller även för om man tar hänsyn till kända överavkastningsfaktorer enligt Fama och Frenchs trefaktormodell där man kompenserar för det kända faktum att små bolag över tid genererar högre avkastning än stora bolag och att värdebolag över tid genererar högre avkastning än tillväxtbolag. Resultaten håller också för om man kompenserar för branschutveckling.
Diagrammet visar den genomsnittliga kursutvecklingen inklusive utdelningar under perioden 2001–12–28 till och med 2009–12–30. Grundarbolagen går över tid väsentligt bättre än icke-grundarbolagen och ett likaviktat index. Att ett likaviktat index går bättre än det värdeviktade indexet SIXRX är naturligt eftersom kursutvecklingen för små bolag över tid är bättre än för stora bolag och SIXRX utveckling till högre grad beror av stora bolag.
Förklaringar
Så vad är förklaringen till att det är så bra med en grundare som huvudägare? Troligen finns det flera.
En grundare ser sannolikt sitt bolag som sin ”baby” och anstränger sig därför till det yttersta för att det ska gå väl på sikt. En grundare har ofta detaljkunskap om bolaget, dess produkter, kunder, konkurrenter och branschens marknadsförutsättningar. Ofta finns också många personliga kontakter med folk i branschen, något som kan komma väl till pass vid tillsättande av styrelse, vd och andra nyckelpersoner i bolaget. En grundare som har minst tio procent av ägandet i ett noterat bolag har i de flesta fall en betydande del av sin förmögenhet placerad i bolaget. Det utgör ett starkt signalvärde, att en så pass initierad person med så mycket kunskap om företaget och dess förutsättningar väljer att fortsatt ekonomiskt satsa på bolaget genom ett stort ägande. En annan fördel med ett stort grundarägande är att en engagerad grundare utgör en betydande kulturbärare som främjar att företagskulturen lever vidare i företaget. Det kan också vara moralhöjande att ha en engagerad grundare kvar i bolaget. Ett typexempel på detta är Ingvar Kamprad som reste runt till olika IKEA-varuhus och engagerade sig i detaljer och kramade om personalen vilket var väldigt uppmuntrande för medarbetarna. En grundare med stort ägande kan också tjäna som en försäkring mot dåliga tider för man kan anta att om bolaget hamnar i en svår situation så kommer grundaren då verkligen göra sitt yttersta för att reda ut situationen. Tröskeln är förmodligen betydligt högre än för andra personer att i ett sådant läge bara byta arbete och gå vidare till en annan organisation. I ett finansiellt utsatt läge där bolaget är beroende av bankernas goda vilja är det säkert en fördel för bolaget att det sedan lång tid tillbaka finns uppodlade personliga kontakter mellan grundaren och olika banktjänstemän. Bankerna kan i en sådan situation troligen behandla bolaget mer välvilligt, eftersom de kan anta att grundaren verkligen kommer att anstränga sig för att reda ut situationen jämfört med om det var representerat av en tjänsteman utan liknande starka personliga incitament och historik.
Naturligtvis finns det en stor mängd grundarägda bolag i Sverige, men om bolaget dessutom är börsnoterat har man troligen i många fall uppnått en kritisk massa av kunder, omsättning, personal och erfarenhet. Antagligen är därför just kombinationen av grundarägt och börsnoterat bolag särskilt gynnsamt. Dessutom kan man anta att en grundare gärna ser att bolaget lever vidare så att efterföljande generationer kan ta över och detta premierar både långsiktighet och starkt engagemang.
I praktiken skulle detta kunna användas till att skapa passiva långportföljer med hög avkastning respektive passiva hedgeportföljer med hög absolutavkastning. Alternativt skulle informationen naturligtvis kunna användas som en intressant komponent vid fundamental aktieanalys.
En annan intressant aspekt är att Berkshire Hathaways substansvärde till stor del utgörs utav helägda dotterbolag som Warren Buffet köpt genom åren. En del av dessa bolag har fortsatt att drivas av grundarna och bolagen har ju som grupp presterat mycket väl. Så kanske är engagerade grundare en delförklaring till att Berkshire Hathaway har gått så bra?
Philip Leiser har en BSc i Business and Economics med inriktning redovisning och finansiering vid Handelshögskolan i Stockholm och är legitimerad läkare.
Viktoria Lyttkens har en BSc i Business and Economics med inriktning redovisning och finansiering och studerar MSc in Finance vid Handelshögskolan i Stockholm.