Aktiemarknadsnämndens uttalande 2006:31

Instruktion för valberedningen i AB Volvo

Vid AB Volvos årsstämma den 5 april 2006 antogs en instruktion för valberedningen. l Instruktionen anges bl.a. följande.

1.1 Valberedningen skall ha fem ledamöter. Ledamöterna utses direkt av bolagsstämman. Fyra av ledamöterna (”Ägarrepresentanter”) skall representera de röstmässigt fyra största aktieägarna i Bolaget (de ”Största Ägarna”) och en av ledamöterna skall vara styrelsens ordförande.

1.2 Om ägarförändringar sker i Bolaget så att någon Ägarrepresentant inte längre representerar någon av de Största Ägarna eller om Ägarrepresentant av andra skäl lämnar valberedningen innan dess arbete är slutfört skall ny Ägarrepresentant utses. Styrelsens ordförande skall kontakta den av de Största Ägarna som inte har någon Ägarrepresentant och uppmana denne att utse en sådan. När sådan utsetts skall denne vara ledamot av valberedningen och ersätta tidigare ledamot som inte längre representerar de Största Ägarna.

Framställningen

Cevian innehar 3,5 % av rösträtten i AB Volvo (”Bolaget”). Dessutom innehar Cevian genom avtal med Parvus Asset Management (UK) LLP (”Parvus”) ytterligare 1,5 % av rösträtten i Bolaget. Cevian har mot denna bakgrund offentliggjort sitt förvärv och innehav genom ”flaggning”.

Enligt avsnitt III punkt 2 i ”Svensk kod för bolagsstyrning” (”Koden”) skall bolag ha en valberedning som representerar bolagets aktieägare. Bolagsstämman ska utse ledamöter eller ange hur ledamöter i valberedningen ska utses. Beslutet ska innefatta förfarande för att vid behov ersätta ledamot som lämnar valberedningen innan dess arbete är slutfört. Om valberedningens ledamöter inte utses på stämman skall stämmans beslut ange efter vilka kriterier valberedningens ordförande och ledamöter skall utses.

På Volvos årsstämma den 5 april 2006 utsågs fem ledamöter för valberedningen och ”Instruktion för AB Volvos valberedning” (se ovan) antogs. Instruktionen för AB Volvos valberedning innebär att om ägarstrukturen förändras så att någon ny aktieägare blir ”Största Ägare” skall denna beredas plats i valberedningen.

Idag anses de fyra största ägarna i Volvo vara Renault S.A.S. (”Renault”), Svenska Handelsbanken (”SHB”), Skandinaviska Enskilda Banken (”SEB”), och Andra AP-fonden. Renault innehar 21,28 % av rösterna. SEB och SHB anses genom olika sammanslagningar ha kommit upp i tillräckligt stort röstmässigt innehav för att räknas till ”Största Ägare”.

Sökandena har varit i kontakt med styrelsens ordförande i Volvo och gjort anspråk på en plats i valberedningen med stöd av 1.2 i Instruktionen. Styrelsens ordförande har dock tolkat Instruktionen på ett sådant sätt att Cevian och Parvus inte kan betraktas som en ägare och att sökandena därför inte har rätt till en plats i valberedningen.

Cevian är en investeringsfond som har till ändamål att förvärva betydande ägarandelar i nordiska noterade aktiebolag och genom ett aktivt långsiktigt ägande öka värdet för aktieägarna. Bland genomförda investeringar kan bland andra nämnas Lindex, Intrum Justitia, Skandia och den finländska industrikoncernen Metso.

Parvus är en investeringsfond som har till ändamål att förvärva ägarandelar i Europeiska noterade aktiebolag och genom ett långsiktigt ägande öka värdet för aktieägarna. Bland genomförda investeringar kan bland annat nämnas Swedish Match och Lindex.

Det kan även anföras att Cevian och Parvus har vissa gemensamma investerare i sina investeringsfonder. Investeringar som Cevian genomför tillsammans med Parvus är långsiktiga och bygger på ett aktivt engagemang i bolagen för att öka aktieägarvärdet för bolagets samtliga aktieägare.

Vid gemensamma investeringar har Cevian och Parvus ett uttalat koordinerat samarbete och betraktar sig som en aktör på aktiemarknaden. Cevian och Parvus har förvärvat aktierna i Volvo och enats om en gemensam syn på Volvos utveckling. Genom det samarbete som de facto utgör ett uppdrags-/förvaltningsöverenskommelse har Cevian fått Parvus´ uppdrag att företräda Parvus beträffande investeringen i Volvo och härigenom övertagit Parvus förvaltningsbefogenheter beträffande aktieinnehavet. På grund av affärsmässiga skäl kan sökandena inte närmare redogöra för förvaltnings-/uppdragsavtalet innehåll, men det är överenskommet mellan parterna att Cevian skall ha i uppdrag att företräda Parvus i den aktuella investeringen.

Den Instruktion som bolagsstämman i Volvo beslutat om är upprättad efter en modell som återfinns i flera börsbolag, vilket medför att hänsyn även måste tas till hur aktiemarknaden i övrigt tolkar skrivningen. Årsstämman i Volvo fattade med utgångspunkt i Instruktionen beslut om valberedningens sammansättning, vilket beslut finns i 15 § i protokollet. I beslutet finns ingen notering om att beslutet skulle avvika från valberedningens Instruktion eller tillvägagångssättet för att bestämma vilka som var de Största Ägarna. Det kan konstateras att det endast anges att valberedningen bland annat består av Ägarrepresentanter från ”SEB-fonder m.fl.” och ”Svenska Handelsbanken m.fl.” Av Aktieägarförteckningen framgår att nämnda ägargrupperingar/ägarsfärer består av olika juridiska personer. I ”SEB-fonder m.fl.” och ”Svenska Handelsbanken m.fl.” ingår således olika stiftelser, fondbolag och aktiebolag vilka inte ingår i samma koncern. Vidare noterar sökandena att ett fondbolag inte är ”ägare” till de värdepapper som ingår i en investeringsfond utan att fondbolaget endast har ett förvaltningsuppdrag.

Instruktionen tillsammans med årsstämmans beslut ger enligt sökandens uppfattning närmast uttryck för att det inte är nödvändigt att ägandet ligger hos en och samma person för att aktierna skall läggas samman. Inte heller verkar det vara nödvändigt att det föreligger en koncerngemenskap mellan de olika ägarna.

Sökandena har inte fått någon tillfredsställande förklaring av styrelsens ordförande till det faktum att vissa ”ägarsfärer” i Volvo kan betraktas som en ägare medan sökandena diskrimineras. Sökandenas uppfattning är att tolkningen av begreppet de ”Största Ägarna” ytterst ska tolkas med utgångspunkt utifrån aktiebolagslagens (2005:551) krav på att alla aktieägare ska behandlas lika och Kodens syfte att valberedningens förslag ska vara välförankrat bland olika ägargrupperingar. En motsatt uppfattning skulle leda till att mindre aktieägare som i olika former agerar gemensamt, aldrig skulle få ett sådant inflytande som de nu aktuella ägarsfärerna. Exempelvis skulle aktieägarföreningar som samlat många småaktieägare vara uteslutna från att delta i en valberedning trots att föreningen kan representera både ett större och mer långsiktigt aktieägarintresse än kortsiktiga fondbolag. Ett sådant resonemang kan leda till att nya ägares inflytande över ett aktiemarknadsbolag försvåras på ett oönskat sätt. Vidare skulle ett upprätthållande av Volvos alltför snäva tolkning vara ett slag i luften, eftersom två investerare i samråd genom exempelvis aktielån eller terminsköp ändå utan svårighet kan uppnå önskat ägande.

Vid bedömningen av frågeställningen anser sökandena att det även bör vägas in att Cevian och Parvus gör gemensamma ”flaggningar” enligt 4 kap. 2 § punkt 3, lag (1991:980) om handel med finansiella instrument och enligt NBKs flaggningsregler, på grund av att det ”träffats överenskommelse att genom samordnat utövande av rösträtten inta en långsiktig gemensam hållning i fråga om bolagets förvaltning”. I detta avseende betraktas Cevian och Parvus således som en aktieägare.

Enligt sökandenas uppfattning skall valberedningen ha en bred förankring bland de olika ägargrupperingarna så att stämmans beslut därigenom underlättas. Om tillsättningsförfarandet för valberedningen skulle diskriminera en större ägargruppering skulle valberedningens arbete riskera att vara meningslöst, eftersom den förfördelade ägargrupperingen – om den är tillräckligt stor – då kan rösta ned valberedningens förslag på bolagsstämman.

Tillsättande av valberedning synes i andra fall ha hanterats pragmatiskt, exempelvis i Skandia tilläts 2:a och 4:e AP-fonderna gemensamt utse en ledamot.

Sökandena har genom sin långsiktiga gemensamma förvaltning av investeringen i Volvo samma ägarmässiga relation till Volvo som de nuvarande ägargrupperingarna/ägarsfärerna vilka, till skillnad från sökandena, har tilldelats plats i Volvos valberedning. Enligt sökandena bör Cevian och Parvus därför betraktas som en aktieägare vid bedömningen om man tillsammans utgör en av de Största Ägarna.

Sökandena hemställer om ett uttalande från Aktiemarknadsnämnden om det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att inte sammanlägga Cevians och Parvus´ aktieinnehav i Volvo vid bedömningen om nämnda aktieägare tillsammans kan anses utgöra en av de Största Ägarna.

Volvos yttrande

Volvos styrelseordförande anför följande i sitt yttrande över framställningen. Yttrandet är här något förkortat.

Volvos årsstämma har givit mig som styrelsens ordförande en instruktion i fråga om en tänkbar ändring av valberedningens sammansättning. Jag måste följa denna instruktion. Min uppgift blir då inledningsvis att ta ställning till hur instruktionen skall tolkas, vilket i sig innebär en rättslig bedömning.

Alltsedan Cevian första gången, i början av september 2006, framställde en propå om en plats i valberedningen, har jag för den rättsliga bedömningen anlitat advokat Sven Unger, Mannheimer Swartling Advokatbyrå. Sven Unger har mångårig erfarenhet av bolagsstämmor i skilda börsbolag och således erfarenhet av beslut om valberedningar och hur valberedningar i praktiken sammansätts. Jag har bedömt att han därmed har en god bild av praxis på marknaden i synen på hur aktieägande räknas vid sammansättning av valberedningar.

Uttrycket ”en aktieägare” betyder en fysisk eller juridisk person. En grupp juridiska personer – oavsett koncernförhållande eller ”sfärgemenskap” – är inte en aktieägare. Detta är den rent språkliga tolkningen, och den tillämpas också normalt i rättsliga sammanhang: tolkning av lagar, bolagsordningar m.m.

Årsstämman 2006 har valt (förutom styrelseordföranden) fyra ledamöter av valberedningen. Två av dessa representerade då någon av de fyra röstmässigt största ägarna: Thierry Moulonguet för Renault och Eva Halvarsson för andra AP-fonden. Två representerade varsin grupp av aktieägare: Björn Lind för SEB-fonder m.fl. och Curt Källströmer för Svenska Handelsbanken m.fl.

När så punkt 1.2 i Instruktionen skall tillämpas aktualiseras följande fråga: Skall jag som styrelseordförande tolka Instruktionen enligt vad som är gängse rent språkligt och i rättsliga sammanhang, (dvs. en aktieägare är en juridisk person), eller skall jag tolka Instruktionen i ljuset av stämmans val, som skulle innebära att även en grupp aktieägare skulle kunna vara en av de Största Ägarna? Jag har uppfattat det så att stämmans val, i den del det innebär att även en grupp aktieägare skall anses vara en av de Största Ägarna, är uttryck för en praxis på marknaden i synen på hur aktieägande räknas. Denna praxis återspeglas i exempelvis de sammanställningar som börsbolagen gör i sina årsredovisningar och på hemsidor om de större aktieägarna. Även VPC gör sådana sammanställningar.

I min tolkning av bolagsstämmans Instruktion har jag ansett mig kunna utgå från att som en av de Största Ägarna kan räknas också en sådan grupp av juridiska personer som enligt etablerad praxis (som den kommer till uttryck i exempelvis årsredovisningar) räknas som en aktieägare. Jag har däremot inte ansett mig ha mandat av stämman att göra en vidare tolkning av Instruktionen, på så sätt att även andra kombinationer (utöver etablerad praxis) av aktieägare räknas som en aktieägare.

Min uppgift är att bedöma vad bolagsstämman avsett med Instruktionen. I den bedömningen kan också beaktas vad som skulle vara den mest ändamålsenliga tolkningen, när vi ser dels till hur valberedningen skall bedriva sitt arbete, dels till vad valberedningens arbete skall resultera i.

Fullmakter kan ges och återkallas när som helst, och behöver inte medföra någon kostnad. Röstsamverkan kan således vara lätt att ordna. Om en röstsamverkan skall medföra en ändring i valberedningens sammansättning, skulle den lätt kunna följas av röstsamverkan i en annan ägargruppering, vilket skulle medföra en ny ändring i valberedningens sammansättning. Det är visserligen förutsatt i Instruktionen att valberedningens sammansättning kan ändras, men de stora ägarförändringar som krävs är normalt inte så vanliga. Om röstsamverkan skulle orsaka så många fler ändringar i valberedningen, att arbetet skulle bli ryckigt, går inte att förutsäga. Det enda man kan säga är att röstsamverkan typiskt sett är lättare att ordna än stora ägarförändringar. Sett till kontinuiteten i valberedningens arbete skulle således en ändamålsbedömning inte tala för tolkningen att röstsamverkan skall medföra ändringar i valberedningens sammansättning.

När det gäller resultatet av valberedningens arbete kan följande sägas. Valberedningen skall lägga fram förslag (och annat underlag) för stämmans beslut. Varje aktieägare har rätt att lämna förslag till valberedningen och har också rätt att framställa förslag direkt på stämman.

Det är naturligtvis ändamålsenligt att valberedningen lägger fram förslag som är förankrade hos tillräckligt många aktieägare på stämman. Hur detta skall påverka sammansättningen av valberedningen har diskuterats mycket. När valberedning för val på våren år 2 tillsätts (oavsett om det sker på stämman år 1 eller på hösten år 1), vet man inte om de aktieägare ledamöterna representerar kommer att vara aktieägare på stämman år 2. Om valberedningens ledamöter skulle utses grundat på röstfullmakt given år 1, vet man inte heller om denna fullmakt fortfarande kommer att gälla på stämman år 2.

Teoretiskt sett är osäkerheten om ledamöternas representativitet lika stor. Vad det handlar om rent praktiskt är att hitta ledamöter som man kan bedöma sannolikt är representativa ända fram till stämman år 2. Sannolikheten att ägargrupper som enligt etablerad praxis räknas som en ägare, därför att man av erfarenhet vet att de röstar enhetligt, skall vara representativa vid stämman år 2, är väl så hög som, eller högre än, sannolikheten att en ny gruppering som uppger sig ha röstsamverkan, vars varaktighet är okänd, skall vara representativ vid stämman år 2. (Det skall f.ö. noteras att en valberedning, hur den än är sammansatt, måste beakta synpunkter ”utifrån” för att valberedningen skall kunna lägga fram ett meningsfullt förslag på stämman.) En ändamålsbedömning leder mig således inte till annan tolkning av Instruktionen än den jag redogjort för under ovan.

Om tolkningens förhållande till likhetsprincipen i aktiebolagslagen kan följande sägas. Varken en stämmas val av ledamöter till valberedningen, eller en stämmas instruktion om hur valberedningen senare skall sammansättas, eller en tolkning av Instruktionen, har bäring på likhetsprincipen. Valberedningen beslutar inte vilka som skall väljas, utan lägger endast fram förslag. Stämman beslutar. Varje aktieägare har lika rätt att lägga fram förslag på stämman och argumentera för dem. Den av bolagsstämman utsedda valberedningens förslag har inte företräde framför något annat förslag. Alla förslag hanteras lika på stämman och de aktieägare som så önskar kan till och med bilda egna valberedningar.

Sökandenas kommentar till Volvos yttrande

Sökandena anför följande i ett genmäle. Yttrandet är här något förkortat.

Sökandena understryker att beslutet att sammanlägga de aktier som innehas av ägargrupperingarna ”SEB-fonder m.fl.” respektive ”Svenska Handelsbanken m.fl.” inte innebär något avsteg från praxis på aktiemarknaden. Tvärtom är det vanligt att man i aktiemarknadsbolag först beslutar om en särskild instruktion till valberedningen eller att stämman fattar ett särskilt beslut om att de ”största ägarna” ska ingå i valberedningen, för att sedan utse en (1) representant för en ägargrupp som ska representera en av de ”största ägarna”. Cevian och Parvus har därför inga invändningar mot att ägargrupperna kring SEB respektive SHB anses utgöra en (1) aktieägare i detta avseende. Det är dock obegripligt att en ny ägargruppering som Cevian/Parvus, som investerat betydande belopp och som lagt ned tid och kraft på en gemensam strategi för sitt aktieinnehav, skall nekas de rättigheter som tillerkänns de ”traditionella” ägargrupperingarna.

Sökandena vill understryka att Cevian och Parvus är den enda ägargrupperingen i Volvo som uttryckligen och tydligt markerat mot Bolaget och marknaden, genom bl.a. den gemensamma flaggningen, att deras samordnade investering i Bolaget är varaktig och enhetlig. Därmed borde rimligtvis samtliga kriterier för en ägargruppering vara mer än väl uppfyllda. Bankernas ägargrupperingar som innehåller både stiftelser och investeringsfonder undviker, och i vissa fall till och med är förhindrade att utställa gemensamma löften om framtida röstsamarbeten, gemensamt agerande eller fortsatt ägande i bolaget. I detta avseende är därför Cevian och Parvus som ägargrupp tydligare i sina investeringar än bankernas ägargrupperingar vilket bl.a. medför att Cevian och Parvus är skyldiga att flagga sitt gemensamma aktieinnehav enligt 4 kap. 2 § punkt 3 lag (1991:980) om handel med finansiella instrument och enligt NBKs flaggningsregler, på grund av att det ”träffats överenskommelse att genom samordnat utövande av rösträtten inta en långsiktig gemensam hållning i fråga om bolagets förvaltning”. I detta avseende betraktas Cevian och Parvus således som en (1) aktieägare. Av den praxis som utvecklats på marknaden beträffande tillåtna ägargrupperingar följer att det inom en ”ägargruppering” inte behöver finnas ett ägarsamband och än mindre att ägargrupperingen måste ingå i en koncern.

Enligt sökandens uppfattning måste avgörande vikt istället fästas vid valberedningens funktion att förbereda beslut som kan vinna stämmans gillande och som är förankrade bland flertalet ägare. Sammansättningen av valberedningen bör därför vid varje tillfälle vara representativ för de största aktieägarna i bolaget.

I sitt yttrande anför Volvos ordförande bland annat att Volvos egen årsredovisning får anses utgöra praxis och att sfärerna kring SEB respektive SHB därför får anses vara tillåtna ägargrupperingar. Denna beskrivning av praxis är inte fullständig. Varken Volvos egna eller andra bolags årsredovisningar är uttömmande eller bestämmande av vad som ska anses vara tillåtna ägargrupperingar. För att komplettera bilden av hur valberedningarna i praxis är sammansatta får sökandena återigen hänvisa till att valberedningen i Skandia bestod av en (1) gemensam representant för 2:a och 4:e AP-fonderna samt exempelvis att valberedningen i Sardus bestod inför årsstämman 2006 av en gemensam representant för två från varandra oberoende hedgefonder (Case och Tala Investments). Sardus valberedning i övrigt bestod av representanter för 2:a AP-fonden och Aktiespararna. Styrelsens ordförande (Raoul Hasselgren) var adjungerad.

Vidare invänder Cevian/Parvus mot det argumentet att Cevian och Parvus endast har enats om en enkel röstsamverkan. Samarbetet mellan Cevian och Parvus är mer samordnat och långsiktigt än så och sökandena förstår inte varför det ska göras någon skillnad på en ägargrupp som består av SEB respektive SHB och en annan ägargrupp bestående av Cevian och Parvus. Oavsett det faktum att Cevian och Parvus har ett samarbete som går långt utöver en rösträttsfullmakt, vilket bl.a. manifesterades genom den gemensamma flaggningen, vill sökandena även att Aktiemarknadsnämnden vid sin bedömning har i åtanke att små aktieägare sällan har andra möjligheter att göra sina röster hörda än att samla in fullmakter. En sådan väletablerad institution som Aktiespararna skulle med Volvos synsätt aldrig komma ifråga för en plats i valberedningen eftersom Aktiespararna endast torde vara hänvisade till en fullmaktsinsamling från sina medlemmar och andra aktieägare.

Även ägargrupperna kring SEB respektive SHB måste rimligen på årsstämman stödja sig på fullmakter från sina respektive investeringsfonder och stiftelser.

Beträffande det krav på varaktighet och enhetlighet inom ägargrupperingarna som ordföranden eftersträvar så förstår sökandena att detta kan i vissa fall vara önskvärt. Dock förtjänar att uppmärksammas att investeringsfonder som ingår i en sådan ägarsfär som Volvo anser vara tillåtna, kan ha skilda intressen från de andra bolagen/stiftelserna inom sfären. Dessutom kan investeringsfonderna som företräder fondandelsägarnas intressen ha en helt annan placeringshorisont och därför inte uppfylla nämnda varaktighetskrav.

Ordförandens uttalande om valberedningens betydelse måste kommenteras då valberedningen är ett organ utsett av årsstämman och vars arbete regleras genom årsstämmans instruktion. Det vore ett allvarligt misstag att underskatta valberedningens betydelse för bolagets styrning och värdeskapande funktion. Genom valberedningen kommer ledamöterna att få del av styrelseutvärderingar, revisorsrapporter, ledningens och ordförandens tankar kring strategi och annan väsentlig information. Dessutom kan valberedningen använda bolagets medel för att anlita bl.a. ”head-hunters”. Det är därför varken skäligt eller acceptabelt att hänvisa stora aktieägare till att sätta upp egna ”externa” valberedningar som utan sådan avgörande insiderinformation och resurser ska presentera alternativa förslag för årsstämman.

Sökandena är av uppfattningen att det vore fel att tolka Instruktionen så strikt att enbart en fysisk eller juridisk person kan komma ifråga som ”Största Ägare”. En sådan tolkning stämmer inte med syftet med Koden eller valberedningens uppgifter och inte heller med övriga aktiemarknadens tolkning av liknande instruktioner till valberedningar i andra börsbolag. Skulle en sådan bokstavstolkning ändå accepteras måste likabehandling gälla fullt ut för alla aktieägare. Volvo har dessutom själva valt att under flera år utse valberedningens ledamöter baserat på vilka ägargrupper dessa tillhör. Detta är, enligt sökandena, ett korrekt sätt att tillse att valberedningen får största möjliga ägarrepresentation bakom de förslag valberedningen tar fram till årsstämman.

Att däremot inte tillämpa samma principer och synsätt när en ny ägargrupp anmäler sitt intresse av att ta aktiv del i bolagets förvaltning, är diskriminerande och det skadar även allmänhetens och det internationella samfundets förtroende för den svenska aktiemarknaden om etablerade svenska börsbolag stänger ute nya investerare genom att tillämpa olika principer och måttstockar vid avgörande av vilka som ska bjudas in och vilka som inte är välkomna.