Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:46

Frågor om Old Mutuals bud på Skandia

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 13 oktober 2005 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna). Old Mutual plc (Old Mutual) och Försäkringsaktiebolaget Skandia (Skandia) har yttrat sig över framställningen. Aktiemarknadsnämnden har samrått med Stockholmsbörsen.

Bakgrund

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen och yttrandena till nämnden.

Old Mutual plc (Old Mutual) offentliggjorde den 2 september 2005 ett erbjudande att förvärva samtliga aktier i Försäkringsaktiebolaget Skandia (Skandia). Från och med den 12 oktober 2005 tillhandahåller Old Mutual ett prospekt på svenska avseende erbjudandet. Ett prospekt avseende de nya Old Mutualaktierna, vilket offentliggjorts den 7 oktober 2005, finns tillgängligt på engelska (”UK-prospektet”).

Enligt det svenska prospektet utgör UK-prospektet en bilaga till det svenska prospektet och det svenska prospektet skall läsas tillsammans med UK-prospektet. Old Mutuals erbjudande är villkorat bl.a. av att erbjudandet accepteras i sådan utsträckning att Old Mutual blir ägare till mer än 90 procent av det totala antalet aktier och mer än 90 procent av det totala röstetalet i Skandia beräknat efter full utspädning. Old Mutual förbehåller sig även rätten att, helt eller delvis, frånfalla de uppställda villkoren och såvitt avser villkoret angående anslutningsgraden att fullfölja erbjudandet vid en lägre acceptansnivå.

I framställningen från Aktiespararna återges följande från UK-prospektet (s. 21):

”It is not unusual in public offers for the offeror to waive the acceptance condition before the level of acceptances in the relevant offer reaches the level of the acceptance condition (which is 90 per cent in the case of the Offer) once acceptances in respect of at least 50 per cent of the offeree’s shares have been received. The impact of such a waiver is usually to cause offeree shareholders who have not accepted the offer to accept the offer and the 90 per cent level may thus be reached. Upon acquiring 90 per cent of the Skandia Shares, Old Mutual would be able to acquire compulsorily the remaining Skandia Shares which it does not own. However, if Old Mutual waives the acceptance condition having received acceptances in respect of less than 90 per cent of the Skandia Shares, it could not be certain of obtaining in excess of 90 per cent acceptances in due course. If Old Mutual was to complete the Transaction at a level of acceptances below 90 per cent, the impact would depend upon the level of shareholding which Old Mutual ultimately achieves. With an Old Mutual shareholding of between 50 per cent and 90 per cent in Skandia:

•  Old Mutual would not be able to acquire compulsorily the remaining Skandia Shares, although it would be able to increase its shareholding in the market;

•  Old Mutual would be entitled to appoint the majority of the Board of Directors of Skandia;

•  Skandia could remain a listed company, although Old Mutual might be able to commence discussions for moving the listing of Skandia from the A-list of the Stockholm Stock Exchange to a lesser list and to de-list Skandia from the London Stock Exchange;

•  any transaction which Skandia carries out would have to be in the best interests of all Skandia Shareholders and any transaction regarding the sale or purchase of subsidiaries or businesses between Old Mutual and Skandia would require approval from holders of Skandia Shares, although Old Mutual would be entitled to vote its Skandia Shares; and

•  the full amount of the cost savings identified for the Transaction referred to in Part IV of this document may not be obtained or may only be obtained over a longer period of time.”

Uttalanden under den senaste tiden i media av vissa svenska institutioner ger enligt framställningen för närvarande anledning till slutsatsen att anslutningen till Old Mutuals erbjudande inte kommer att nå upp till 90 procent av samtliga aktier i Skandia. Av särskilt intresse blir därmed det ovan nämnda avsnittet i det integrerade UK-prospektet.

Aktiespararna anger i framställningen att Old Mutual varken i detta avsnitt eller på annat ställe i något av prospekten eller i den på Internet tillgängliga informationsbroschyren ger några som helst motiv för den sålunda uttalade ambitionen att verka för avnotering respektive ”nednotering till lägre lista” av Skandia-aktien även för det fall kraven på fortsatt sekundärnotering vid Londonbörsen respektive notering på Stockholmsbörsens A-lista alltjämt är uppfyllda, vilket förvisso lär vara fallet i skiktet 50–90 procent.

För aktieägarna är detta väldigt viktig information som skall komma aktieägarna till kännedom. Trots detta väljer Old Mutual att lämna denna information i en bilaga som dessutom är upprättad på engelska. Aktiespararna kan därför inte se annat än att prospektets uppgifter om Old Mutuals möjligheter att påbörja samtal om en nednotering respektive avnotering måste uppfattas som en påtryckning för att förmå aktieägarna att acceptera budet. Avnotering/nednotering innebär som bekant minskad likviditet i aktien, hinder för vissa investerare att ligga kvar i aktien etc. och därmed betydande risker för värdeförstöring för den som inte accepterar budet.

Aktiespararna åberopar Aktiemarknadsnämndens uttalande AMN 2004:29, där nämnden riktar kritik mot Mediaintressenter PLMS AB för att det bolaget talade om att verka för en avnotering av VLTs aktier. Likheter finns med Old Mutuals skrivning, som måste uppfattas som en påtryckning för att få aktieägarna att acceptera budet. Något annat rationellt skäl till uttalandet i prospektet finns inte. Frågan om avnotering i nu angiven situation avgörs helt av Old Mutual. Det kan alltså inte anföras att redovisningen i prospektet är någon slags okontrollerbar risk som marknaden måste upplysas om. Old Mutuals helt obefogade uppgifter om möjligheterna till nednotering/avnotering i Skandia-prospektet är enligt Aktiespararnas mening en ren upprepning av hotförfarandet i VLT-ärendet, men i en helt annan storleksordning i en än mer uppenbar hotsituation.

Vidare anför Aktiespararna i framställningen att det i NBKs takeover-regler anges att en budgivare skall redovisa i vilken utsträckning det föreligger bindande eller villkorade accepter av erbjudandet. I prospektet anges att ”avsiktsförklaringar” om accept erhållits per den 2 september 2005 avseende aktier motsvarande 15,6 procent av det totala antalet aktier. Old Mutuals företrädare har i uttalanden till media och vid egna presentationer – senast vid presskonferensen den 12 oktober 2005 då prospektet presenterades – regelmässigt framhållit att budet stöds av ägare till mer än 50 procent av Skandias aktier, alternativt att Old Mutual talat med aktieägare representerande mer än 60 procent av aktierna och att mer än hälften stödjer budet. Enligt pressuppgifter har Old Mutuals VD medgett att Andra AP-fonden – som uttalat att den inte kommer acceptera erbjudandet – ingått i den angivna procentsatsen 15,6. Det råder genom de olika motstridiga uppgifterna stor osäkerhet om det verkliga förhållandet beträffande stödet för Old Mutuals bud. Uppgifter om anslutningsgraden är av väsentlig betydelse för aktieägarna vid ställningstagande till budet. Old Mutuals uppgifter om stöd för erbjudandet är vilseledande. De är uppenbart ägnade att ge marknaden intryck av att budet har större stöd än vad som svarar mot faktiska förhållanden. Information i nu angivet avseende måste vara klar, entydig och konsekvent och baseras på verkliga uppgifter från aktieägare. Att offentliggöra allmänna intryck från informella, opreciserade presentationer som om de utgjorde för marknaden relevant förbindelser om att acceptera erbjudandet strider mot god se på Aktiemarknaden.

Aktiespararna noterar i sammanhanget att Old Mutual, på sätt som föreskrivs i NBKs takeover-regler, i sitt pressmeddelande om budet har åtagit sig att följa NBKs regler och Aktiemarknadsnämndens praxis.

Aktiespararna ställer med anledning av Old Mutuals prospekt följande frågor till Aktiemarknadsnämnden:

1. Är det förenligt med god sed att hota med avnotering från A-listan ”to a lesser list”?

2. Är det förenligt med god sed att upprätta en bilaga till prospektet med, för aktieägarna, väsentlig information?

3. Är det förenligt med god sed att denna bilaga endast finns tillgänglig på det engelska språket?

4. Är Old Mutuals information om stödet för erbjudandet mot bakgrund av nu angivna uppenbart vilseledande uppgifter förenligt med krav på tydlighet vid tillämpningen av NBKs takeover-regler?

Skandia har i sitt yttrande till nämnden först konstaterat att de faktauppgifter som Aktiespararna har lämnat i alla avseenden är korrekta såvitt Skandia kan bedöma. Skandia anför bland annat att det engelskspråkiga dokumentet – och därmed prospektet i dess helhet – inte hållits tillgängligt på sätt som tillämpliga regler anger.

Vad gäller Aktiespararnas fråga 1 anser Skandia att det är oförenligt med god sed att hota med nednotering/avnotering och att detta redan är klargjort genom nämndens uttalande 2004:29. Kritiken i förevarande fall måste enligt Skandia rimligen bli väsentligt starkare med hänsyn till att det genom VLT-ärendet varit väl bekant för Old Mutual och dess rådgivare att hot om nednotering/avnotering är ett otillåtet sätt att söka påverka aktieägarna och marknaden. Också det förhållandet att Old Mutual en gång tidigare i samband med budet på Skandia agerat i strid med Aktiemarknadsnämndens uttryckliga uttalande (AMN 2005:33) bör enligt Skandias uppfattning påverka bedömningen av hur Old Mutual och bolagets rådgivare nu agerar. Skandia kan för sin del inte komma till annan slutsats än att Old Mutual agerat i strid mot god sed på den svenska aktiemarknaden i detta avseende.

Beträffande Aktiespararnas fråga 2 noterar Skandia i sitt yttrande dels att det förefaller generellt olämpligt när det gäller information inför viktiga ekonomiska beslut till aktieägare i ett bolag, som är noterat på Stockholmsbörsen, att hänvisa till ett mycket omfattande, svåråtkomligt och svårbegripligt dokument, även för personer med goda kunskaper i engelska språket, dels att Skandiaaktien är en av Stockholmsbörsens mest typiska småspararaktier med en rätt hög andel äldre ägare, av vilka många rimligen inte alls eller endast med stor svårighet kan tillgodogöra sig omfattande information på främmande språk.

Vad beträffar Aktiespararnas fråga 4 anser Skandia att det är utomordentligt olyckligt att förvirrade och direkt missvisande uppgifter om acceptgrad och förväntade accepter sprids i marknaden. Problemet förvärras av att Old Mutual i det svenska budprospektet inte ens antydningsvis nämner att bolagets påståenden i prospektet om kostnads- och intäktssynergier och annan högst väsentlig ekonomisk information förutsätter att Old Mutual lyckas förvärva minst 90 procent av de utestående aktierna och som en följd därav kan tvångsinlösa resterande aktier. Ägare till mer än 10 procent av aktierna har dock i pressmedelanden till marknaden förklarat att man inte avser att acceptera budet.

Old Mutual har i sitt yttrande till nämnden anfört följande.

Aktiespararnas fråga 1: Enligt Aktiemarknadsnämndens uttalande 2004:29 är det inte förenligt med god sed på aktiemarknaden att hota aktieägare i målbolaget med avnotering. Old Mutual har emellertid inte hotat aktieägarna i Skandia med att avnotera Skandia-aktien.

Aktiespararna hänvisar till information i den engelskspråkiga prospektbilagan. Denna bilaga innehåller ett särskilt avsnitt som behandlar riskfaktorer för ägarna av Old Mutual-aktier. I detta avsnitt har Old Mutual, i enlighet med kraven i prospektdirektivet (2003/71/EG), prospektförordningen (2004/809/EG) och brittiska prospektregler, upplyst om risker för Old Mutuals aktieägare i händelse av att Old Mutual skulle fullfölja erbjudandet vid en lägre anslutningsgrad än 90 procent, det vill säga under den nivå som krävs för att kunna påkalla tvångsinlösen av utestående minoritetsaktier i Skandia. Informationen om riskfaktorer i prospektet avser att upplysa såväl befintliga som blivande aktieägare i Old Mutual om att det i denna situation kan kvarstå minoritetsägare vars intressen måste beaktas samt att Skandia-aktien i detta fall kan förbli noterad. Informationen i den engelskspråkiga prospektbilagan avser vidare att upplysa om vilka möjligheter Old Mutual har att påverka Skandia-aktiens framtida notering. Informationen anger dock inte på något sätt Old Mutuals avsikter i denna fråga. (Däremot anges under avsnittet Villkor och anvisningar i det svenska erbjudandeprospektets huvuddokument att Old Mutual avser att påkalla tvångsinlösen och verka för avnotering av Skandia förutsatt att anslutningsgraden i erbjudandet överstiger 90 procent. I detta sammanhang anges således Old Mutuals avsikter i avnoteringsfrågan, förutsatt att tvångsinlösen påkallats.)

Informationen i prospektbilagan utgör inte och är inte avsedd att utgöra ett hot om avnotering. Old Mutual anser även att informationen inte på något sätt kan tolkas som ett sådant hot.

I Aktiemarknadsnämndens uttalande 2004:29 hade avsikten att avnotera målbolagsaktien, oavsett utfall i budet, uttryckligen angivits i avsnittet ”Bakgrund och motiv för Erbjudandet” i budgivarens prospekt. I det fallet uttryckte budgivaren bland annat att målbolagets börsnotering utgjorde ett hinder för målbolaget att delta i omstruktureringen av den bransch inom vilken målbolaget verkade. Old Mutual uttrycker däremot överhuvudtaget inte någon avsikt att avnotera Skandia-aktien i prospektet (annat än efter påkallande av tvångsinlösen). Vidare var i uttalandet 2004:29 budgivarens avsikt att inte tillhandahålla någon alternativ marknadsplats för handel i målbolagsaktierna efter avnoteringen, medan Old Mutual varken har övervägt eller avsett, och än mindre uttalat, att de återstående aktieägarna i Skandia inte skulle ges tillgång till en marknadsplats för handel i Skandia-aktierna, för det fall att Old Mutual inte skulle uppnå 90 procents anslutning men ändå välja att fullfölja budet. Old Mutuals information i prospektet skiljer sig således fundamentalt från den informationsgivning som Aktiemarknadsnämnden kritiserat i uttalande 2004:29. De bägge fallen är därför inte jämförbara.

De krav som ställs på brittiska prospekt motsvarar de krav som följer av EGs prospektregler. De brittiska kraven anges i bilaga 3 till de prospektregler som utfärdats av den brittiska tillsynsmyndigheten Financial Services Authority. Den text i Old Mutuals prospekt, som citerats i Aktiespararnas hemställan, är erforderlig för att uppfylla de krav som följer av dessa regler.

Old Mutuals erbjudande är fortfarande villkorat av att budet accepteras av aktieägare representerande minst 90 procent av aktierna och rösterna i Skandia, vilket skulle möjliggöra tvångsinlösen av återstående Skandia-aktier och avnotering. Old Mutual förbehåller sig rätten att frånfalla bland annat detta villkor och att genomföra transaktionen vid en lägre anslutningsgrad. Den passus som citeras i Aktiespararnas hemställan syftar som nämnts till att informera om vad som kan ske för det fall Old Mutual frånfaller 90 procents-villkoret. Således anges det att Skandia kan förbli ett noterat bolag men att Old Mutual kan komma att inleda samtal om att flytta Skandia-aktien från A-listan till en lista där omsättningen generellt sett är lägre samt avnotera Skandia-aktien från Londonbörsen. (Det är givetvis tänkbart att Skandia, efter att erbjudandet genomförts, inte skulle uppfylla kraven för fortsatt notering, eftersom noteringskraven vid Stockholmsbörsens A-lista bland annat innefattar att 25 procent av aktierna skall vara i allmän ägo.) Det skall emellertid betonas att Old Mutual inte har fattat något beslut om Skandia-aktiens framtida notering. Om och när detta aktualiseras kommer Old Mutual givetvis att följa takeover-reglerna och Stockholmsbörsens krav och anvisningar, inte minst vad avser skydd av minoritetsaktieägarnas rättigheter.

Aktiespararnas fråga 2: Old Mutuals prospekt avseende erbjudandet består av följande delar: (i) erbjudandeprospektets huvuddokument på svenska och (ii) en bilaga bestående av det engelska prospektet. Old Mutual har även upprättat en informationsbroschyr på svenska, vilken utsänts till samtliga direktregistrerade aktieägare. Dessa dokument är tillgängliga på Old Mutuals internationella och svenska hemsidor samt hos Old Mutuals Investor Relations-avdelning, Handelsbanken Capital Markets och Intellecta On-time. (Dokumenten har bifogats Old Mutuals yttrande.)

Erbjudandet innebär att flera olika prospektkrav i både Storbritannien och Sverige aktualiseras.

1. Old Mutual måste i enlighet med UK Financial Services Act 2000 upprätta ett engelskt prospekt avseende erbjudande av aktier till allmänheten i Storbritannien och notering av aktierna på Londonbörsen.

2. Old Mutual måste upprätta ett noteringsprospekt avseende notering av dessa aktier på Stockholmsbörsen, då syftet är att Old Mutual-aktien skall sekundärnoteras vid Stockholmsbörsen.

3. Old Mutual måste upprätta ett emissionsprospekt avseende nyemissionen av Old Mutualaktier.

4. Old Mutual måste upprätta ett erbjudandeprospekt avseende erbjudandet att förvärva Skandia-aktierna.

Vad avser prospektkraven i (b) och (c) ovan kan det engelska prospektet, upprättat i enlighet med (a) ovan, användas i Sverige enligt prospektdirektivet. Prospektdirektivet skulle ha varit implementerat i alla EG-länder den 1 juli 2005, men implementeringen i Sverige har försenats till den 1 januari 2006. Finansinspektionen (”FI”) tillämpar dock reglerna enligt prospektdirektivet (som ersätter reglerna om ömsesidigt erkännande) på så sätt att prospekt som godkänts i en annan medlemsstat gäller i Sverige, förutsatt att ett så kallat Europapass utfärdats (se FIs informationsbroschyr ”Nya regler om prospekt träder ikraft den 1 januari 2006”, 2005-06-01).

Old Mutuals brittiska prospekt har godkänts av och registrerats hos Financial Services Authority, varvid ett så kallat Europapass utfärdats, och en översättning av sammanfattningen har lämnats in till FI. Old Mutuals prospekt är således, enligt EG-rätten, giltigt i Sverige.

För att efterkomma kraven i takeover-reglerna har ett omfattande prospekt upprättats (”Erbjudandeprospektet”), vars svenskspråkiga huvuddokument återger det engelska prospektets mest centrala innehåll samt information om erbjudandet och annan information som på grund av svenska regler och svensk marknadspraxis är relevant för erbjudandet. Det engelska prospektet utgör en bilaga till Erbjudandeprospektet och är således en integrerad del av detta. Erbjudandeprospektets huvuddokument innefattar den information som är mest betydelsefull för Skandia-aktieägarna.

Förhållandet mellan dokumenten redovisas tydligt på Erbjudandeprospektets framsida och tydliga referenser ges till bilagan där det är relevant. Det skulle ha varit kontraproduktivt ur ett informationsperspektiv att utöka det 105 sidor långa huvuddokumentet i Erbjudandeprospektet med ytterligare 388 sidor text från bilagan. Ett sådant tillägg skulle inte vara till nytta för det stora flertalet Skandia-aktieägare, eftersom det skulle vara svårt att orientera sig i ett så omfattande dokument. Om all information i Erbjudandeprospektets huvuddokument och bilagan skulle kombineras hade det förelegat en klar risk för att den viktigaste informationen skulle överskuggas av den stora mängden mindre relevant information. Detta skulle inte vara förenligt med Old Mutuals ambition att hålla all viktig information lättillgänglig för Skandias aktieägare.

Varken takeover-reglerna eller Aktiemarknadsnämndens uttalanden förhindrar användningen av bilagor till prospekt. Det får tvärtemot betraktas som sedvanligt i Sverige att lägga in prospektinformation i bilagor. Det kan även poängteras att prospektdirektivet förutsätter att prospektbilagor upprättas.

Vad beträffar det aktuella avsnittet om riskfaktorer innehåller prospektbilagan en avsevärt mer extensiv beskrivning av riskfaktorer än vad som är brukligt i svenska prospekt. Dessa riskfaktorer sammanfattas i Erbjudandeprospektets huvuddokument och det lämnas även en tydlig hänvisning till den fullständiga redogörelsen över riskfaktorer som återfinns i bilagans del II.

Som anförts ovan har Old Mutual inte fattat något beslut beträffande om bolaget skall frånfalla villkoret om en lägsta anslutningsgrad eller inte. Den aktuella informationen om riskfaktorer lämnas endast som en allmän beskrivning av en möjlig framtida utveckling. Informationen är inte väsentlig men har ändå tagits med på grund av legala krav i Storbritannien. Den väsentliga informationen är snarare att Old Mutual förbehåller sig rätten att frånfalla villkoret om en lägsta anslutningsgrad. Om Old Mutual skulle komma att utnyttja denna rätt kommer det att offentliggöras i enlighet med tillämpliga regler.

Aktiespararnas fråga 3: Som anförts ovan är Old Mutuals engelska prospekt, vilket är avsevärt mer omfattande än vad som är brukligt när det gäller motsvarande svenska prospekt, giltigt i Sverige enligt prospektdirektivet och FIs praxis. Enligt prospektdirektivet kan inte Sverige begära översättning av ett prospekt utöver en svenskspråkig översättning av sammanfattningen av prospektet.

Det finns inte – varken i författning, NBKs takeover-regler eller Aktiemarknadsnämndens uttalanden – något krav på att all information i ett prospekt skall lämnas på svenska. Det skulle vidare strida mot prospektdirektivets grundläggande syfte, nämligen att underlätta för gränsöverskridande transaktioner, att begära en fullständig översättning av det engelska prospektet. Det skulle även strida mot den grundläggande tanke som ligger bakom betänkandet SOU 2005:58 om ny reglering av offentliga uppköpserbjudanden, som avser implementeringen av takeoverdirektivet (2004/25/EC). Enligt betänkandets lagförslag måste information om erbjudandet ges på svenska. Information om budgivaren och målbolag skall dock ges i enlighet med reglerna för noterings- och erbjudandeprospekt.

Old Mutuals avsikt och ambition har varit att lämna all relevant information till Skandia-aktieägarna i en så lättillgänglig form som möjligt. Genom en informationsbroschyr tillhandahåller Old Mutual hanterbar och lättförståelig information till aktieägarna. All information som kan anses relevant för det stora flertalet Skandia-aktieägare lämnas i Erbjudandeprospektets svenskspråkiga huvuddokument, varvid var och en som efterfrågar mer information kan finna sådan i prospektbilagan. Tydliga referenser till bilagan ges, där det är påkallat, i Erbjudandeprospektets huvuddokument.

Vidare skall det noteras att utformningen av Erbjudandeprospektet, med dess svenskspråkiga huvuddokument och den engelskspråkiga bilagan, har diskuterats grundligt med samt godkänts av Stockholmsbörsen (genom den börsrevisor som utsetts av Stockholmsbörsen) och FI.

Mot bakgrund av den ovan lämnade beskrivningen av regelverket och av informationsgivningen i förevarande fall är det enligt Old Mutual förenligt med god sed på aktiemarknaden att tillhandahålla bilagan endast på engelska.

Aktiespararnas fråga 4: Innan erbjudandet offentliggjordes träffade Old Mutual, efter inbjudan från Skandia, tio institutionella investerare, vars sammanlagda innehav motsvarade cirka 30 procent av aktierna i Skandia. I pressmeddelandet av den 2 september 2005 uttalade Old Mutual att bolaget hade erhållit avsiktsförklaringar att acceptera erbjudandet från aktieägare vars sammanlagda innehav motsvarande cirka 15,6 procent av aktierna i Skandia. Denna siffra innefattade endast en del av de innehav som förvaltades av de institutioner som avgivit avsiktsförklaringar, eftersom dessa institutioner av olika tekniska skäl eller interna regler i vissa fall inte kunde avge avsiktsförklaringar omfattande hela innehavet i Skandia.

Efter det att erbjudandet offentliggjorts träffade Old Mutual, vid möten eller genom telefonkonferenser, ytterligare 51 aktieägare i Skandia vars sammanlagda innehav motsvarade drygt 30 procent av aktierna i Skandia. Denna grupp bestod huvudsakligen av internationella investerings- och hedgefonder. Ett betydande antal av dessa investerare lämnade avsiktsförklaringar att acceptera erbjudandet, medan andra endast uttryckte sig i allmänna positiva ordalag, eftersom vissa av dem av olika tekniska skäl, eller interna regler, inte kunde lämna avsiktsförklaringar. Det bör noteras att handeln med Skandia-aktier fick ett betydande uppsving efter det att erbjudandet offentliggjordes och att den ökade handeln sannolikt har väsentligt påverkat storleken på de berörda aktieägarnas respektive innehav. Internationella investerings- och hedgefonder utgör en grupp som Old Mutual med säkerhet vet har handlat i Skandia-aktien i betydande omfattning under denna period. Enbart i september hade det utländska ägandet i Skandia stigit från cirka 47 till 60 procent. Dessa investerares innehav förvaltas huvudsakligen av förvaltare, men flertalet utländska förvaltare har inte varit, och är inte, införda som sådana i Skandias aktiebok. Detta innebär att det är extremt komplicerat att från tid till annan bekräfta de aktuella innehaven. Old Mutual kände även till att en större aktieägare hade skrivit direkt till Skandias styrelse och därvid uttryckt sin avsikt att acceptera erbjudandet. Dessutom blev Old Mutual medvetet om att en institution, som hade avgivit en avsiktsförklaring daterad den 2 september 2005, efter offentliggörandet av erbjudandet uttryckt att institutionen inte skulle acceptera erbjudandet, även om avsiktsförklaringen aldrig formellt återkallats hos Old Mutual.

Old Mutual kunde, i frånvaron av (i) bekräftelser från samtliga berörda aktieägare, och (ii) en uppdaterad aktiebok utvisande berörda aktieägares innehav av Skandia-aktier och den procentuella andel av Skandia-aktierna som respektive innehav motsvarar, inte lämna några säkra uppdaterade uppgifter i prospektet. (När prospektet offentliggjordes hade Old Mutual inte tillgång till en aktuell aktiebok för Skandia. Old Mutual ansåg sig inte i prospektet kunna ange eventuella ökade aktieinnehav hos de aktieägare som uttryckt sitt stöd för erbjudandet, utan att de först bekräftats med tillbörlig omsorg. Efter det att Skandia, genom sin finansiella rådgivare Morgan Stanley, vid upprepade förfrågningar nekat Old Mutual tillgång till aktieboken per den 30 september, avser Old Mutual att begära en uppdaterad aktiebok från VPC.)

Enligt Old Mutuals uppfattning har varje offentligt uttalande från bolaget avspeglat det stöd som Old Mutual har uppfattat vid kontakterna med aktieägarna i Skandia. Som framgått ovan har den betydande handeln i Skandia-aktien, det stora antalet aktieägare som stöder erbjudandet, samt avsaknaden av samarbete från Skandias sida gjort det nödvändigt att basera dessa uttalanden på den bästa uppskattning som funnits att tillgå. Old Mutual ville inte offentliggöra någon sådan uppskattning i prospektet eftersom den ovan nämnda bristen på information innebar att uppskattningen inte gick att bekräfta samt uppskattningarna avspeglade tongångarna i Old Mutuals diskussioner med Skandia-aktieägarna snarare än ett slutligt och formellt stöd för erbjudandet. Old Mutual baserade istället informationen i prospektet på tidigare bekräftade siffror, vilket även uttryckligen angivits i prospektet.

Old Mutual kommer, så snart en uppdaterad aktiebok erhållits, att internt revidera informationen om stödet för erbjudandet bland Skandias aktieägare. Det är emellertid möjligt att denna analys kommer att vara obsolet innan den slutförts på grund av den fortsatt stora handeln i Skandia-aktien. Old Mutual kommer därför att överväga om sådan information kan offentliggöras till marknaden utan att vara missledande och kommer i så fall att offentliggöra denna information vid lämplig tidpunkt.

Ytterligare fråga som väckts av Skandia: Skandia har, genom verkställande direktören Hans-Erik Andersson, yttrat sig över Aktiespararnas hemställan. Andersson hävdar därvid att bilagan till prospektet, och därigenom prospektet i dess helhet, inte har hållits tillgängligt i enlighet med tillämpliga regler. Detta påstående har ingen anknytning till Aktiespararnas hemställan och baserar sig inte på någon information hämtad från denna. Andersson anför inte heller i övrigt något som helst stöd för sitt påstående.

Old Mutual har offentliggjort och hållit prospektet (inklusive bilagan) tillgängligt i enlighet med tillämpliga regler och bestrider Anderssons grundlösa påstående.

Aktiespararna har i ett genmäle till Old Mutuals yttrande i huvudsak anfört följande.

Överväganden

1. Är det förenligt med god sed att hota med avnotering från A-listan ”to a lesser list”?

Aktiemarknadsnämnden behandlade i uttalandet AMN 2004:29 ett fall där en budgivare - Mediaintressenter PLMS AB – i samband med ett kontanterbjudande om förvärv av samtliga utestående aktier i VLT AB inte hade gjort något förbehåll om viss anslutningsgrad men i prospektet hade tagit in ett uttalande av innebörd att budgivarens ambition var att verka för en avnotering av aktien.

Nämnden gjorde följande bedömning:

”Upplysningen i prospektet om Intressentbolagets ambitioner i fråga om avnotering kan genom sitt kortfattade innehåll lätt uppfattas som en påtryckning för att förmå aktieägarna att acceptera budet, oavsett vad syftet har varit med upplysningen. Enligt nämndens mening borde Intressentbolaget i prospektet ha utvecklat motiven för ambitionen att verka för avnotering även för det fall att noteringskraven fortfarande skulle vara uppfyllda. För att vara godtagbara skulle dessa motiv i så fall ha varit av sådan styrka att det kunde anses berättigat att utsätta de övriga aktieägarna för nackdelen av börsnoteringens upphörande. Intressentbolaget hänvisar i sitt yttrande till nämnden till dels den uppgivet dåliga likviditeten i VLT-aktien, dels bedömningen att det faktum att VLT är ett börsnoterat bolag kan utgöra en nackdel för möjligheterna att genomföra strukturaffärer. Enligt nämnden utgör sådana faktorer inte tillräckligt starka skäl för att en huvudägare skall verka för avnotering av aktierna i ett bolag som uppfyller gällande noteringskrav. Ett börsnoterat bolags styrelse har en plikt att agera i samtliga aktieägares intresse. Aktieägarna i VLT har förvärvat aktier i bolaget med den förutsättningen att det finns en fungerande marknad för bolagets aktier till dess att börsens spridningskrav inte längre uppfylls. Ett börsnoterat bolags styrelse bör således inte verka för avnotering från börsen på begäran av en huvudägare i strid med övriga ägares berättigade intressen av fungerande handel. Samma ansvar bör enligt nämndens mening känneteckna även huvudägarens eget agerande. Det bör stå aktieägarna fritt att bedöma det offentliga erbjudandet utan att de skall behöva beakta risken för att aktien avnoteras även vid ett lågt deltagande i budet. Med hänsyn till den klara nackdelen för aktieägarna av en avnotering kan annars en sådan upplysning som den som lämnades i det aktuella prospektet få den effekten att aktieägare, som i och för sig inte är beredda att godta villkoren i erbjudandet, ändå känner sig mer eller mindre tvingade att acceptera det.”

Aktiemarknadsnämnden konstaterar i det nu aktuella ärendet först att upplysningarna i det erbjudandeprospektet om en eventuell avnotering enbart gäller det fall att Old Mutual genom erbjudandet blir ägare till mer än 90 procent av aktiekapitalet och röstetalet i Skandia. Nämnden noterar vidare att uppgift saknas om att ytterligare upplysningar skulle finnas i det engelskspråkiga UK-prospektet men att det prospektet på sätt som förut angetts utgör en bilaga till erbjudandeprospektet.

I UK-prospektet anges, för det fall Old Mutual genom budet skulle uppnå mindre än 90 procent men mer än 50 procent under rubriken Risk Factors:

”Skandia could remain a listed company, although Old Mutual might be able to commence discussions for moving the listing of Skandia from the A-list of the Stockholm Stock Exchange to a lesser list and to de-list Skandia from the London Stock Exchange;”

Det framgår inte av den citerade upplysningen vilka överväganden som Old Mutual ämnar göra när det gäller frågan om Skandia-aktiens notering, låt vara att Old Mutual i sitt yttrande till nämnden uppger att man skall följa takeover-reglerna och Stockholmsbörsens krav och anvisningar, inte minst vad avser skydd av minoritetsaktieägarnas rättigheter. Den omständigheten att informationen inte lämnades i det egentliga erbjudandeprospektet eller i informationsbroschyren talar i och för sig emot ett antagande att uttalandet syftade till att påverka Skandias aktieägare i allmänhet. Som nämnden ser det kunde emellertid upplysningen i UK-prospektet möjligen uppfattas som en påtryckning riktad mot sådana institutionella placerare som endast har rätt att äga svenska aktier i ett bolag inregistrerat vid Stockholmsbörsens A-lista eller motsvarande eller på London Stock Exchange. Nämnden – som lämnar öppet om uttalandet hade detta syfte eller endast utgjorde en oöverlagd formulering – finner därför att formuleringen var mindre lämplig men anser sig inte kunna uttala att Old Mutual i aktuellt hänseende avvikit från god sed på aktiemarknaden.

Aktiemarknaden prövar därefter följande Aktiespararnas frågor 2 och 3 i ett sammanhang:

2 och 3. Är det förenligt med god sed att upprätta en bilaga till prospektet med, för aktieägarna, väsentlig information? Är det förenligt med god sed att denna bilaga endast finns tillgänglig på det engelska språket?

Med anledning av vad Old Mutual har anfört i ärendet vill Aktiemarknadsnämnden inledningsvis påpeka att Stockholmsbörsen inte har till uppgift att godkänna erbjudandeprospekt och att Finansinspektionens uppgift i sammanhanget endast är att registrera sådana prospekt. De regler för erbjudandeprospekt som är av intresse i detta ärende återfinns i Näringslivets Börskommittés (NBK) regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv. NBK anger som en av sina grundprinciper ”Enkelhet och tydlighet i informationsgivningen.” Aktieägarna i målbolaget skall ges tillräcklig tid och information för att kunna fatta ett välgrundat beslut om erbjudandet. Utförlig information skall lämnas till aktieägarna dels i samband med erbjudandets offentliggörande, dels i prospektet. Erbjudandets villkor skall vara tydligt beskrivna och möjliggöra en uttolkning av komplicerade moment.

NBK anger såväl allmänna som detaljerade krav på prospektets innehåll. I punkt V.2 stadgas att prospektet skall innehålla de upplysningar som behövs för en allsidig bedömning av erbjudandet. Avsteg från de detaljerade kraven kan göras i det enskilda fallet, om det är motiverat av branschtillhörighet, regler och praxis på andra aktiemarknader där budgivarbolagets eller målbolagets aktier är noterade eller andra specifika förhållanden.

Enligt NBK-reglerna kan viss information som skall ingå i ett erbjudandeprospekt intas i bilaga. Som exempel på sådan information anger NBK fullständiga villkor för skuldebrev, konvertibler och skuldebrev förenade med teckningsoptioner som utgör vederlag i erbjudandet. Motsvarande bestämmelser finns i NBKs regler om utformning av prospekt från 1999.

Nämnden känner till att det i praxis förekommer att senast utgivna årsredovisning eller delårsrapport från budgivare och/eller målbolag fogas till erbjudandeprospekt. Nämnden kan godta att även bilagor med den utformning som förekommer i detta fall används men noterar att uppgift i det svenska prospektet och i informationsbroschyren saknas om det närmare innehållet i UK-prospektet t.ex. i form av en innehållsförteckning. Genom det sätt varpå hänvisningarna till UK-prospektet har utformats lämnas läsaren av det svenska prospektet knappast heller tillräcklig ledning för att bedöma i vilka avseenden UK-prospektet innehåller ytterligare uppgifter av betydelse för värdering av erbjudandet.

Aktiemarknadsnämnden kan inte finna att NBKs regler behandlar språkvalsfrågan. Det bör inte vara uteslutet att utge en bilaga eller annat material enbart på ett främmande språk, men det ligger enligt nämndens mening i sakens natur att höga krav måste ställas på tydlighet och begriplighet beträffande ett bud som riktar sig till ett mycket stort antal aktieägare, varav flertalet har endast små innehav. Mot den bakgrunden bör en sammanfattning av alla väsentliga uppgifter från en bilaga på främmande språk översättas och intas i ett svenskt erbjudandeprospekt.

Aktiemarknadsnämnden anser sig inte i de nu behandlade avseendena kunna uttala att Old Mutual agerat i strid med god sed på aktiemarknaden.

Det ankommer inte på Aktiemarknadsnämnden utan på Finansinspektionen att bedöma den av Skandia under skriftväxlingen väckta frågan i vad mån UK-prospektet hållits tillgängligt på sätt som tillämpliga regler anger.

4. Är Old Mutuals information om stödet för erbjudandet förenligt med kravet på tydlighet?

NBKs regler II.3 stadgar att den som har beslutat att lämna ett erbjudande i ett pressmeddelande skall lämna uppgift om bl a i vilken utsträckning budgivaren erhållit bindande eller villkorade utfästelser om accept av erbjudandet från aktieägare i målbolaget eller om aktieägare gjort allmänna positiva uttalanden om erbjudandet.

I pressmeddelandet om budet den 2 september angavs att avsiktsförklaringar att acceptera Erbjudandet hade erhållits avseende 15,6 procent av det totala antalet aktier i Skandia från ett antal aktieägare. Därefter har enligt pressmeddelanden och uppgifter i massmedia vissa ägare meddelat att de inte avser att acceptera Erbjudandet. Några av dessa ingår i den grupp som den 2 september hade förklarat att de avsåg att acceptera.

Som framgår av Old Mutuals yttrande till nämnden baserade Old Mutual informationen i prospektet på tidigare bekräftade siffror. Enligt nämndens mening borde uppgifterna från pressmeddelandet den 2 september om avgivna avsiktsförklaringar ha korrigerats i det den 10 oktober daterade prospektet.

5. Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att helt utelämna målbolagsstyrelsens rekommendation i informationsbroschyren?

Aktiespararna har under skriftväxlingen tagit upp denna fråga.

Enligt NBK V.4 skall informationsbroschyren innehålla grundläggande information från prospektet om bolagen och erbjudandet. Informationsbroschyren skall präglas av saklighet och balans.

Målbolagsstyrelsens uttalande måste anses tillhöra den grundläggande informationen, och det kan inte från synpunkten av god sed på aktiemarknaden vara godtagbart att information om detta uttalande utelämnades. Detta gäller så mycket mera som det i broschyren anges (på tre ställen, varav två på mycket framträdande plats) att ”ABN AMRO, den bank som fått i uppdrag av Skandias styrelse att lämna ett oberoende värderingsutlåtande, kom i sitt utlåtande den 21 september 2005 till slutsatsen att vårt bud var ’skäligt ur ett finansiellt perspektiv’”. Denna information blir missvisande när inte information lämnas om styrelsens avstyrkande. Detta gäller även om man beaktar att styrelsens ställningstagande får förutsättas vara känt för en stor del av aktieägarna.