Pris m.m. vid offentligt bud (VLT)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 11 juli 2004 en framställning från Mannheimer Swartling Advokatbyrå på uppdrag av Tidningsaktiebolaget Stampen, Morgonpress Invest AB och Länsförsäkringar Bergslagen ömsesidigt (”Sökandena”).
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen till nämnden.
Sökandena samt vissa medlemmar av släkten Pers (tillsammans ”Deltagarna”) planerar ett offentligt erbjudande avseende samtliga aktier i aktiemarknadsbolaget VLT AB (”VLT” eller ”Bolaget”).
Aktiekapitalet i VLT är fördelat på 905.440 A-aktier och 4.975.560 B-aktier. Aktieslagen har olika röstvärde. En A-aktie medför 1 röst och en B-aktie 1/10 röst. I övrigt har aktierna lika rätt i Bolaget. B-aktierna är noterade på Stockholmsbörsens O-lista, medan A-aktierna är onoterade.
Det totala antalet aktieägare i VLT uppgår enligt Bolagets årsredovisning per den 30 december 2003 till 1.088 aktieägare. Samtliga A-aktier, motsvarande 15,4 % av kapitalet och 64,5 % av rösterna i VLT, ägs av medlemmar av släkten Pers, som tillsammans även innehar 25,1 % av B-aktierna. Släkten Pers sammanlagda innehav av A- och B-aktier motsvarar 36,6 % av kapitalet och 73,4 % av rösterna i VLT, varav de medlemmar av släkten Pers vilka ingår i Deltagarna tillsammans äger aktier motsvarande 16,3 % av kapitalet och 34,7 % av rösterna. Sökandena äger tillsammans 34,5 % av B-aktierna, motsvarande 29,2 % av kapitalet och 12,2 % av rösterna i VLT. Deltagarna äger tillsammans 45,5 % av det totala kapitalet och 46,9 % av det totala antalet röster i VLT. Därutöver äger institutioner och eventuellt även enskilda privatpersoner med större innehav placerade via utländska banker ca 23 % av kapitalet och ca 9,7 % av rösterna i VLT och resterande del om ca 11 % av kapitalet och ca 4,6 % av rösterna innehas av mindre aktieägare.
Avsikten är att Deltagarna, genom ett gemensamägt bolag (”Intressentbolaget”), skall lämna ett offentligt erbjudande till aktieägarna i VLT om att förvärva samtliga utestående A- och B-aktier mot kontant vederlag i enlighet med Näringslivets Börskommittés regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv (”Erbjudandet”). Dessförinnan avser Deltagarna att överföra samtliga sina aktier i VLT till Intressentbolaget, villkorat av att Erbjudandet fullföljs, enligt följande:
Deltagande medlemmar av släkten Pers avser att förvärva aktier i Intressentbolaget och därefter överlåta samtliga sina aktier i VLT till Intressentbolaget mot kontant betalning.
Sökandena avser att överlåta samtliga sina aktier i VLT till Intressentbolaget i utbyte mot aktier i Intressentbolaget.
Intressentbolaget överväger att göra storleken på det erbjudna vederlaget för såväl A- som B-aktier avhängigt anslutningsgraden i Erbjudandet i enlighet med följande:
Om Intressentbolaget blir ägare till mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT genom Erbjudandet och förvärven av VLT-aktier från Deltagarna skall för aktierna erbjudas marknadsvärdet med tillägg av en premie, beräknat till totalt 150 kronor per A-aktie och 130 kronor per B-aktie motsvarande en premie om ca 67 % för varje A-aktie och ca 44 % för varje B-aktie vid en marknadskurs om 90 kronor.
Om Intressentbolaget blir ägare till mindre än 90 % men mer än 50 % av kapitalet och rösterna i VLT genom Erbjudandet och förvärven av VLT-aktier från Deltagarna skall för aktierna erbjudas marknadsvärdet med tillägg av en premie, beräknat till totalt 120 kronor per A-aktie och 110 kronor per B-aktie motsvarande en premie om ca 33 % för varje A-aktie och ca 22 % för varje B-aktie vid en marknadskurs om 90 kronor.
Följande villkor avses gälla för Erbjudandets fullföljande:
Att Erbjudandet accepteras i sådan utsträckning att Intressentbolaget, tillsammans med aktier förvärvade från Deltagarna, blir ägare till mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT. Intressentbolaget förbehåller sig rätten att fullfölja Erbjudandet även vid lägre anslutning, dock ej lägre än att Intressentbolaget, tillsammans med aktier förvärvade från Deltagarna, blir ägare till mer än 50 % av kapitalet och rösterna i VLT.
Övriga sedvanliga villkor för offentliga erbjudanden.
Skäl för en förhöjd premie vid högre anslutningsgrad
I framställningen till nämnden anför Sökandena följande skäl för en förhöjd premie vid högre anslutningsgrad.
Om Intressentbolaget genom Erbjudandet och förvärven av VLT-aktier från Deltagarna, erhåller mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT, kommer Deltagarna att verka för att VLT skall delta i strukturförändringar inom lokal tidningsutgivning. Sådana strukturförändringar beräknas medföra synergieffekter.
Strukturförändringar blir i realiteten genomförbara endast om Intressentbolaget uppnår den högre anslutningsgraden i Erbjudandet och om VLT avnoteras från Stockholmbörsen. De synergieffekter som beräknas följa av strukturförändringar medför att VLT i sådant fall får ett mervärde för Intressentbolaget. Intressentbolaget anser därför att de aktieägare i VLT som lämnar in sina A- och B-aktier i Erbjudandet bör erbjudas en förhöjd premie för det fall att strukturförändringar möjliggörs till följd av en stor anslutning.
Skäl för differentiering av premien för A-aktier och B-aktier
I framställningen till nämnden anför Sökandena följande skäl för en differentiering av premien för A-aktier och B-aktier.
För genomförandet av Erbjudandet är det av särskild vikt att A-aktierna lämnas in i Erbjudandet, eftersom dessa representerar en stor del av såväl kapitalet som rösterna i VLT. Intressentbolagets utgångspunkt är att en högre premie för A-aktierna än för B-aktierna kommer att medföra en större anslutning i Erbjudandet än vad som annars skulle vara möjligt att uppnå, vilket i sin tur underlättar förverkligandet av Intressentbolagets mål för VLTs framtida utveckling och konkurrenskraft inom branschen.
Som framgått ovan erbjuds ett högre påslag för A-aktien i förhållande till B-aktien vid den högre anslutningsgraden än vid den lägre. Sökandena anser att det finns anledning att erbjuda ett högre påslag för A-aktien än för B-aktien vid den högre anslutningsgraden, eftersom en sådan anslutningsgrad tryggar fortsatta strukturaffärer till gagn för VLT och Intressentbolaget.
Sökandena har hemställt att nämnden ger besked i följande två frågor.
Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att i Erbjudandet erbjuda ett högre vederlag om Intressentbolaget uppnår mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT än om Intressentbolaget uppnår mer än 50 % av kapitalet och rösterna men mindre än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT, på det sätt som angivits ovan?
Är premieskillnaden mellan A- och B-aktierna, vid såväl den lägre som högre anslutningsgraden, förenlig med god sed på aktiemarknaden? Om Aktiemarknadsnämnden skulle finna att skillnaden i någon av de omfrågade situationerna skulle vara för stor, hemställer Sökandena om nämndens vägledning i avseende på vilken skillnad som kan anses vara förenlig med god sed på den svenska aktiemarknaden.
Överväganden
Näringslivets Börskommittés regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv vilar bl.a. på principen att budgivare skall behandla målbolagets aktieägare på ett likvärdigt sätt. I reglerna finns inte någon bestämmelse som hindrar en budgivare från att erbjuda ett högre vederlag för aktierna i målbolaget om han uppnår en viss anslutning i budet. En sådan skillnad kan i vissa fall vara kommersiellt motiverad. Ett sådant villkor kan inte heller anses strida mot de grundläggande principer som reglerna vilar på. Aktiemarknadsnämnden har också i tidigare sammanhang (se t.ex. AMN 2001:1; jfr AMN 2001:2) godtagit att vederlaget inte nominellt bestämts i erbjudandet utan gjorts beroende av utvecklingen fram till den tid då vederlaget skall redovisas.
Enligt nämndens mening är det således förenligt med god sed på aktiemarknaden att i Erbjudandet erbjuda ett högre vederlag om Intressentbolaget uppnår mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT än om Intressentbolaget uppnår mer än 50 % av kapitalet och rösterna men mindre än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT, på det sätt som angivits i framställningen.
Den andra frågan gäller om de planerade skillnaderna mellan vederlaget för A- och B-aktier – i det första av de båda alternativen drygt 15 % (150/130) – kan anses oskäliga och därmed oförenliga med god sed på den svenska aktiemarknaden.
Principen att budgivare skall behandla målbolagets aktieägare på ett likvärdigt sätt innebär bl.a. att en budgivare vid ett offentligt erbjudande skall erbjuda innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie (punkten II.8). För det fall att det i målbolaget finns aktier med icke identiska villkor kan budgivaren ge innehavarna därav erbjudanden som skiljer sig åt i fråga om bl.a. vederlagets värde (punkten II.9).
När det gäller storleken av vederlaget för aktier bör enligt NBKs kommentar till punkten II.9 utgångspunkten vara marknadsvärdet, om aktierna är marknadsnoterade. Är aktien onoterad får i stället ett beräknat marknadsvärde läggas till grund. Beräkningarna skall därvid utgå från kursen för andra av målbolaget utgivna aktier med större omsättning.
Förekommande premie, dvs. procentuellt påslag på det gällande eller beräknade marknadsvärdet, skall i princip vara lika stor för alla aktier. Enligt NBK skiljer sig dock förhållandena alltför mycket från fall till fall för att denna regel skall kunna tillämpas strikt. Kommersiella och marknadsmässiga skäl kan motivera avvikelser. Som exempel nämns att i vissa fall röststarka aktier kan motivera en större premie än övriga aktier. Skillnader i behandlingen av olika aktieägarkategorier får emellertid, säger NBK, aldrig vara oskälig.
Aktiemarknadsnämnden har under senare tid i ett icke offentliggjort uttalande behandlat en fråga om att i ett planerat offentligt erbjudande erbjuda ett vederlag för varje A-aktie som motsvarar 120 % av vederlaget för varje B-aktie. I det uttalandet konstaterade nämnden att det är en spridd uppfattning på aktiemarknaden att en eventuell prisskillnad mellan onoterade aktier med högre röstvärde och noterade aktier med lägre röstvärde vid ett offentligt erbjudande bör vara högst 10 %. De skäl som i framställningen åberopades till stöd för prisskillnaden 20 % var enligt nämnden inte i sig särdeles starka. För att en prisskillnad skall anses strida mot god sed krävs emellertid enligt NBKs regler att den skall framstå som oskälig, vilket är ett starkt uttryck. Som nämnden såg saken måste en viss marginal kunna föreligga mellan vad som från marknadsmässig synpunkt kan vara föremål för diskussion och vad som skall kunna rubriceras som oskäligt. Enligt nämndens mening skulle det gå för långt att utan vidare beteckna en prisskillnad överstigande 10 % som oskälig. Den aktualiserade prisskillnaden – 20 % – var dock i betraktande av de skäl som åberopats alltför stor för att vara godtagbar.
Aktiemarknadsnämnden vidhöll i AMN 2004:18 det synsätt som framfördes i det nyss refererade icke offentliggjorda uttalandet. Enligt nämndens bedömning framstod mot bakgrund av omständigheterna och de åberopade skälen i det fallet en prisskillnad om 12 % mellan onoterade A-aktier och noterade B-aktier inte som oskälig. För nämnden är det med hänsyn härtill en utgångspunkt att en sådan prisskillnadsnivå skulle vara acceptabel även i förevarande fall. Den nu aktuella framställningen ger emellertid nämnden anledning att ytterligare utveckla sin syn på den aktuella frågan.
Aktiemarknadsnämnden har gått igenom samtliga offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier i bolag på Stockholmsbörsen under perioden 2000-01-01–2004-07-12. Sammanlagt lades under denna period fram 25 erbjudanden om förvärv av aktier i bolag med A- och B-aktier. Budgivaren erbjöd i 10 fall ett högre pris för A-aktien än för B-aktien och i 15 fall samma pris för aktier av båda slagen. I de 10 erbjudanden där en prisskillnad förelåg var fördelningen följande: 23 %, 20 %, 19 %, 15 %, 12 %, 11 %, 10 %, 10 %, 10 %, 5 %. I sju av de fallen var A-aktien onoterad.
Vad som i NBKs kommentar till punkten II.9 uttalas om att det procentuella påslaget på marknadsvärdet som huvudregel skall vara lika stort för alla aktier kan vara svårtillämpat i sådana fall då det i målbolaget finns både röststarka och röstsvaga aktier och det endast är de röstsvaga aktierna som är noterade. Beräkningen av ett marknadsvärde för onoterade röststarka aktier som inte är föremål för någon egentlig omsättning på aktiemarknaden försvåras sålunda av att det i hög grad är beroende av ägarstrukturen och eventuella planerade förändringar i denna i vad mån röststyrkan skall tilläggas ett särskilt värde som innebär att marknadsvärdet av de aktierna skall antas vara högre än för de noterade aktierna.
Om i VLT den onoterade A-aktiens marknadsvärde beräknas till samma marknadsvärde som för den noterade B-aktien, 90 kronor, motsvarar premien ca 67 % för varje A-aktie och ca 44 % för varje B-aktie, om Intressentbolaget blir ägare till mer än 90 % av kapitalet och rösterna i VLT, och ca 33 % för varje A-aktie och ca 22 % för varje B-aktie, om Intressentbolaget blir ägare till mindre än 90 % men mer än 50 % av kapitalet och rösterna. Det är visserligen av förut angivna skäl inte någon självklarhet att marknadsvärdet för A- och B-aktier skall antas vara detsamma, men i avsaknad av annan utredning måste nämnden liksom sökanden utgå från samma marknadsvärde för de båda aktieslagen. Med denna utgångspunkt och i betraktande av att det i förevarande ärende inte har åberopats några skäl som ter sig speciellt starka (jfr AMN 1999:19) finner nämnden inte underlag för att bedöma en prisskillnad motsvarande 15 % som godtagbar.