Prisskillnad A- och B-aktier vid bud m.m. (Proventus – Brio)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 1 juli 2004 en framställning från Proventus.
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen till nämnden.
Ett bolag inom Proventusgruppen överväger att förvärva aktier i Brio AB (Brio, Bolaget) av de nuvarande A-aktieägarna som består av familjerna Bengt, Dag och Gun Ivarsson och några Brio närstående stiftelser (Familjen).
I framställningen lämnas en sammanfattning av ägarbilden i Brio. En A-aktie har tio röster, en B-aktie en röst. Huvudägarna, som tillhör fjärde generationen Ivarsson, har kapital- och röstmässig majoritet (ca 67 % av kapitalet och 94 % av rösterna). Enligt bolagsordningen gäller hembudsskyldighet för A-aktier. Konsortialavtal finns mellan vissa större aktieägare. Vidare framgår att bolaget har totalt 2.650.000 A-aktier och 2.950.000 B-aktier. B-aktien är noterad på Stockholmsbörsens O-lista medan A-aktien inte är noterad. Brio har på senare tid vidtagit vissa strukturomvandlingsåtgärder medan andra återstår.
De diskussioner som förs mellan Proventus och Familjen vilar på följande ömsesidiga synsätt:
Familjen vill behålla en stark ställning i Bolaget.
Proventus önskar vara den största ägaren i Bolaget.
Brio behöver en finansiellt stark ägare i det fortsatta strukturarbetet.
Familjen önskar sälja och Proventus önskar köpa ca 1.200.000 A-aktier och ca 500.000 B-aktier. Genom ett sådant förvärv skulle Proventus få ca 42 % av rösterna och ca 30 % av kapitalet. Familjen skulle behålla ca 52 % av rösterna och ca 33 % av kapitalet.
Proventus ansluter sig till det befintliga A-aktieägarkonsortiet.
I anledning av NBKs budpliktsregler kommer Proventus att lämna ett offentligt erbjudande avseende samtliga utestående aktier i Brio. Affären planeras att bli genomförd och offentliggjord inom den närmaste tiden. Ett offentligt erbjudande planeras direkt efter semesterperioden i den senare delen av augusti.
I framställningen till Aktiemarknadsnämnden hemställer Proventus att nämnden uttalar huruvida det skulle strida mot god sed på aktiemarknaden att erbjuda ägare av onoterade A-aktier 112 % av priset för noterade B-aktier.
Ett pris för A-aktien som är 12 % högre än priset för B-aktien motiveras enligt Proventus av följande faktorer:
A-aktien berättigar till ett högre röstetal än B-aktien. Frågan är om förvärv av en betydande post aktier (ca 1.200.000 A-aktier) som sammantaget medför ett bestämmande inflytande i Brio.
Den ovan beskrivna hembudsklausulen i bolagsordningen avskaffades vid bolagsstämman 2003, men samtliga större A-aktieägare är bundna av konsortialavtal. Genom att Proventus kommer att ansluta sig till konsortiet kommer Proventus att få en förköpsrätt till andra mer betydande poster av A-aktier. Även detta förhållande motiverar att Proventus erlagt ett högre pris för A-aktierna.
Proventus hemställer vidare om dispens med att lämna det offentliga erbjudandet till den 15 augusti 2004. Skälet till dispensansökan är att erbjudandet i annat fall skulle behöva lämnas under semesterperioden och därmed försvåra för aktieägarna att ta ställning.
Överväganden
Näringslivets Börskommittés regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv vilar bl.a. på principen att budgivare skall behandla målbolagets aktieägare på ett likvärdigt sätt. Det innebär bl.a. att en budgivare vid ett offentligt erbjudande skall erbjuda innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie (punkten II.8). För det fall det i målbolaget finns aktier med icke identiska villkor kan budgivaren ge innehavarna därav erbjudanden som skiljer sig åt i fråga om bl.a. vederlagets värde (punkten II.9) men i kommentaren till den aktuella bestämmelsen påpekas att skillnader i behandlingen av olika aktieägarkategorier aldrig får vara oskälig.
I det nu aktuella fallet skall Proventus av Familjen förvärva A-aktier för ett pris per aktie som är 12 % högre än priset för B-aktien samt därefter lämna ett offentligt erbjudande om förvärv av resterande A- och B-aktier till motsvarande priser. Det innebär att innehavarna av A-aktier kommer att erbjudas ett vederlag för varje A-aktie som motsvarar 112 % av vederlaget för varje B-aktie.
Aktiemarknadsnämnden behandlade i AMN 1991:3 frågan om skillnader i vederlag till ägare av A- och B-aktier vid ett offentligt erbjudande. Därvid konstaterade nämnden bl.a. att det saknade betydelse för bedömningen av frågan vad som i detta avseende är god sed på aktiemarknaden huruvida det varit nödvändigt att erbjuda ett högre vederlag för A-aktierna än för B-aktierna för att kunna genomföra förvärvet av A-aktierna.
Aktiemarknadsnämnden har under senare tid i ett icke offentliggjort uttalande behandlat en fråga om att i ett tänkt offentligt erbjudande erbjuda ett vederlag för varje A-aktie som motsvarar 120 % av vederlaget för varje B-aktie. I det uttalandet konstaterade nämnden att det är en spridd uppfattning på aktiemarknaden att en eventuell prisskillnad mellan onoterade aktier med högre röstvärde och noterade aktier med lägre röstvärde vid ett offentligt erbjudande bör vara högst 10 %. I uttalandet AMN 2001:3 hade nämnden visserligen godtagit en prisskillnad om 20 %, varvid nämnden särskilt åberopade uppgifter om priser som budgivaren betalat vid tidigare aktieförvärv samt det förhållandet att erbjudandet föranletts av reglerna om budplikt. Som reglerna numera är utformade (jfr punkten III.3) fick de enligt nämnden dock förstås så att sistnämnda omständighet inte kan åberopas som stöd för en större prisskillnad än som annars skulle ha varit godtagbar. I det icke offentliggjorda uttalandet framförde nämnden angående den aktuella framställningen att en prisskillnad om 20 % fick anses avvika från en spridd uppfattning på marknaden på detta område. De skäl som i framställningen åberopades till stöd för prisskillnaden var enligt nämnden inte i sig särdeles starka. För att en prisskillnad skall anses strida mot god sed krävs emellertid enligt NBKs regler att den skall framstå som oskälig, vilket är ett starkt uttryck. Som nämnden såg saken måste en viss marginal kunna föreligga mellan vad som från marknadsmässig synpunkt kan vara föremål för diskussion och vad som skall kunna rubriceras som oskäligt. Enligt nämndens mening skulle det gå för långt att utan vidare beteckna en prisskillnad överstigande 10 % som oskälig. Den aktualiserade prisskillnaden – 20 % – var dock i betraktande av de skäl som åberopats alltför stor för att vara godtagbar.
Aktiemarknadsnämnden vidhåller i förevarande fall det synsätt som framfördes i det nyss refererade icke offentliggjorda uttalandet. Enligt nämndens bedömning framstår mot bakgrund av omständigheterna och de åberopade skälen i det nu aktuella fallet en prisskillnad om 12 % mellan onoterade aktier med högre röstvärde och noterade aktier med lägre röstvärde vid ett offentligt erbjudande inte som oskälig.
Vad därefter gäller frågan om dispens med att lämna det offentliga erbjudandet till den 15 augusti gör nämnden följande bedömning.
Enligt Näringslivets Börskommittés regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv skall som huvudregel den som genom förvärv av aktier uppnår ett innehav om trettio procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier i målbolaget senast fyra veckor efter förvärvet genom ett pressmeddelande offentliggöra att ett erbjudande kommer att lämnas om förvärv av resterande aktier (punkten III.4). Aktiemarknadsnämnden kan medge undantag från denna regel och kan också förena ett sådant undantag med villkor (punkten I.2).
I det aktuella fallet skulle en tillämpning av regeln att offentliggöra erbjudandet senast fyra veckor efter förvärvet innebära att offentliggörandet måste ske senast i slutet av juli månad, något som med hänsyn till semestrar kan synas mindre lämpligt. Det talar för att medge undantag från regeln. Ett sådant undantag bör emellertid med hänsyn till marknadens intresse av att få information om det kommande erbjudandet inte medges för längre tid än vad som kan anses nödvändigt. Den av Proventus föreslagna fristen till den 15 augusti synes i det perspektivet vara lämpligt avvägd.
Beslut
Aktiemarknadsnämnden medger Proventus dispens med att lämna ett offentligt erbjudande till aktieägarna i Brio till senast den 15 augusti 2004.