Villkor vid offentligt erbjudande om aktieförvärv (Rambøll Hannemann & Höjlund A/S bud på Scandiaconsult AB)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 22 mars 2003 en framställning från Alecta pensionsförsäkring, ömsesidigt, Robur Fondholding AB och SEB Fondholding AB.
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen till nämnden.
Rambøll Hannemann & Höjlund A/S (”Rambøll”) offentliggjorde den 17 februari 2003 ett offentligt erbjudande avseende förvärv av samtliga aktier och teckningsoptioner i Scandiaconsult AB, som är noterat på Stockholmsbörsens A-lista.
Rambøll, som är ett bolag med domicil i Danmark, är moderbolag i en dansk koncern.
För finansiering av erbjudandet föreligger ett villkorat lånelöfte från Danske Bank A/S och Nordea Bank Danmark A/S.
I prospektet avseende erbjudandet har vissa villkor angivits för erbjudandets genomförande. Av särskilt intresse i förevarande sammanhang är det villkor som under punkt d angivits under rubriken ”Villkor för erbjudandets genomförande”. Villkoret är utformat enligt följande.
”Erbjudandet gäller under förbehåll att...
d. utbetalning sker enligt de kreditlöften som erhållits.
Kreditgivarna har uppställt sedvanliga utbetalningsvillkor för krediterna, vilka med beaktande av Näringslivets Börskommittés nya rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv redovisas nedan:
att villkoren för Erbjudandet under a–c ovan uppfyllts;
att bristande uppfyllelse inte föreligger av de av Rambøll under kreditavtalet lämnade garantierna och utfästelserna. Väsentliga sådana är:
att det inte inträffar någon händelse utanför Rambølls eller Scandiaconsults kontroll som inte skäligen kunnat förutses och som påverkar Rambølls eller Scandiaconsults likviditet eller resultat väsentligt negativt eller orsakar en allvarlig störning på den nordiska kapitalmarknaden eller den nordiska marknaden för bygg- och teknikkonsulter;
att varken Rambøll eller Scandiaconsult kommit på obestånd eller blivit föremål för likvidation;
att avtal som är väsentligt för Rambølls eller Scandiaconsults verksamhet inte sagts upp;
att varken Rambøll eller Scandiaconsult blivit föremål för rättslig tvist som väsentligt negativt påverkar deras respektive likviditet eller resultat; samt
att det inte inträffar någon händelse som utgör grund för uppsägning från kreditgivarnas sida av annat avtal mellan kreditgivarna och Rambøll.
...
Erbjudandet får återkallas av Rambøll endast om den bristande uppfyllelsen av något villkor under b–d ovan är av väsentlig betydelse för Rambølls förvärv av Scandiaconsult...”
Anmälningsperioden för erbjudandet var den 25 februari–17 mars 2003.
NBK har i den rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv som avgavs den 14 januari 2003 angivit grundläggande principer för utformningen av offentliga uppköpserbjudanden. Rekommendationen trädde i kraft den 1 mars 2003. Formellt sett var rekommendationen, enligt framställningen, inte tillämplig på Rambølls erbjudande, men Rambøll får, sägs det i framställningen, genom att i prospektet ha angivit att man beaktat rekommendationen anses ha haft för avsikt att följa rekommendationen, i vart fall i nu aktuellt avseende.
I framställningen till Aktiemarknadsnämnden begär frågeställarna besked huruvida det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att i ett offentligt erbjudande utforma ett villkor för genomförande av erbjudandet på det sätt som Rambøll gjorde i punkt 2 (i) och (v) i prospektet.
Rambøll har yttrat sig över framställningen och därvid anfört dels att NBKs rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv (”Rekommendationen”), som i reviderad form offentliggjordes den 14 januari 2003 och trädde i kraft den 1 mars 2003, inte är tillämplig på Rambølls offentliga erbjudande eftersom detta erbjudande offentliggjordes före Rekommendationens ikraftträdande, dels att Rambølls val att redovisa kreditgivarnas utbetalningsvillkor inte innebär att Rambøll frivilligt och i förtid underkastat sig Rekommendationen i dess helhet.
På nämndens begäran har Rambøll därefter yttrat sig också rörande frågan huruvida utformningen av finansieringsvillkoren under 2 (i) och (v) (”Villkoren”) i Rambølls erbjudande är förenlig med god sed på aktiemarknaden mot bakgrund av Rekommendationen. Rambøll har därvid i huvudsak anfört följande.
Angående finansieringsvillkor föreskrivs i kommentaren till punkten II.4 i Rekommendationen:
”De uppställda villkoren för kreditens utbetalning skall vara utformade så att de uppfyller kraven i andra stycket och skall återges i sin helhet i såväl pressmeddelande som prospekt. Syftet är att marknaden skall få kännedom om vilka villkor som gäller för att kunna bedöma förutsättningarna för erbjudandets genomförande. Regeln skall tolkas i ljuset av sitt syfte. Den innebär inte att villkor av närmast formell natur, t.ex. att slutlig kreditdokumentation upprättas, måste återges.”
Villkoren uppfyller Rekommendationens krav och innebär inte att Rambøll förbehållit sig rätten att skönsmässigt återta erbjudandet. Redan av den lojalitetsplikt som Rambøll har att iaktta följer att Rambøll inte har rätt att agera på sådant sätt att kreditgivarna kan vägra att utbetala krediten. Villkoren är utformade så att det utifrån en objektiv bedömning kan fastställas om de är uppfyllda eller inte. För att kreditgivarna skall kunna åberopa villkor 2 (i) krävs en oförutsedd händelse utanför Rambølls eller Scandiaconsults kontroll som väsentligt negativt påverkar likviditet eller resultat eller som orsakar en allvarlig störning på den nordiska kapitalmarknaden eller den nordiska marknaden för bygg- och teknikkonsulter. Kreditgivarna kan således inte godtyckligt åberopa Villkoren för att vägra utbetalning av krediten.
Vad särskilt beträffar villkor 2 (i) anför Rambøll följande. Det ligger i sakens natur att villkor som tar sikte på oförutsedda omständigheter som ligger utanför budgivarens och kreditgivarnas kontroll och som är ägnade att väsentligt påverka budgivarens ställning eller verksamhet (s.k. MAC-villkor) inte rimligtvis kan utformas på ett sätt som uttömmande anger eller kvantifierar samtliga möjliga, relevanta omständigheter. Ett sådant krav skulle omöjliggöra bud som är beroende av extern finansiering eftersom den typen av villkor sedvanligt uppställs av kreditgivare vid en finansiering av det aktuella slaget.
Vad särskilt gäller villkor 2 (v) anför Rambøll följande. Oavsett kreditändamål uppställer kreditgivare regelmässigt villkor av innebörd att kreditavtalet kan sägas upp, eller att utbetalning inte kommer att ske, om låntagaren bryter mot annat avtal som har ingåtts med kreditgivaren (s.k. cross default-villkor). Ett sådant villkor uppställdes även beträffande det kreditavtal som finansierade Rambølls erbjudande. För att undvika befarade kreditförluster måste det naturligtvis vara möjligt för en kreditgivare att säga upp eller vägra utbetalning av en utlovad kredit om kredittagaren inte efterlever sina åtaganden i det aktuella kreditavtalet eller under ett annat kreditavtal. Som brukligt på kreditmarknaden fordrar en sådan uppsägning eller vägrad utbetalning sakliga skäl. En kreditgivares förtida uppsägning av en kredit riskerar ofta att få långtgående konsekvenser för kredittagaren. De grunder som en kreditgivare kan åberopa för en förtida uppsägning kräver därför normalt att kredittagaren väsentligt brustit i sina åtaganden mot kreditgivaren. Något utrymme för kreditgivarnas godtycke finns inte.
Vid tidpunkten för erbjudandet var det inte möjligt att ange vilka andra avtal som omfattades av villkor 2 (v) eftersom det inte kunde uteslutas att ytterligare avtal mellan Rambøll och kreditgivarna kunde tillkomma under erbjudandetiden. På motsvarande sätt var det inte möjligt att redovisa tillämpliga uppsägningsvillkor. Däremot kan det utifrån en objektiv bedömning enkelt fastställas om villkoret är uppfyllt eller inte. En fullständig redovisning av de avtal, inklusive uppsägningsvillkoren, som omfattades av villkor 2 (v) vid tiden för erbjudandet skulle knappast förbättra aktieägarnas möjlighet att bedöma förutsättningarna för erbjudandets genomförande. Att redovisa samtliga andra kreditavtal och därigenom ge intryck av att inga ytterligare kreditavtal kan tillkomma under erbjudandetiden skulle inte överensstämma med verkligheten och därigenom vara vilseledande. Vidare kan konstateras att förekomsten av, och villkoren i sådana andra kreditavtal normalt utgör affärshemligheter.
Vad i övrigt beträffar redovisningen av finansieringsvillkor kan det, trots ordalydelsen, inte vara Rekommendationens avsikt att varje enskilt finansieringsvillkor skall återges i sin helhet. Ett sådant krav skulle motverka Rekommendationens huvudprincip om att genom enkel och tydlig informationsgivning skapa förutsättningar för en väl fungerande kapitalmarknad. Det skulle inte heller underlätta bedömningen av förutsättningarna för erbjudandets genomförande. Som regel innehåller kreditavtal en rad villkor som budgivaren disponerar över, t.ex. krav på att tillhandahålla handlingar till kreditgivaren samt att riktigt och fullständigt återge information om budgivaren. I den mån sådana bestämmelser är ett villkor för kreditens utbetalning är de snarast av rent formell natur och faller utanför redovisningskraven i Rekommendationen. En budgivare är skyldig att lojalt och aktivt verka för att erbjudandet genomförs.
Rambøll konstaterar vidare att ett krav på fullständig redovisning av samtliga finansieringsvillkor skulle förhindra att ett erbjudande offentliggörs på basis av ett s.k. term sheet, dvs. innan dess att slutlig lånedokumentationen föreligger. Lånedokumentationen för en kredit av nu aktuellt slag kan mycket väl uppgå till 60 sidor eller mer. Det är således ett normalt förfarande att bankerna och kredittagaren/budgivaren först träffar ett avtal om finansiering på basis av ett term sheet, i vilket viktiga bestämmelser i det kommande låneavtalet sammanfattas på några sidor. Att Rekommendationen inte är avsedd att förhindra ett sådant förfarande framgår uttryckligen av den ovan återgivna kommentaren till punkten II.4 i Rekommendationen.
Sammanfattningsvis är det både Rambølls och dess rådgivares uppfattning att utformningen av Villkoren är förenlig med Rekommendationen.
Överväganden
Rambøll offentliggjorde den 17 februari 2003 ett offentligt erbjudande avseende förvärv av samtliga aktier och teckningsoptioner i Scandiaconsult. I pressmeddelandet och det några dagar senare offentliggjorda prospektet upplystes dels att erbjudandet gäller under förbehåll av bl.a. att utbetalning sker enligt erhållna kreditlöften, dels att kreditgivarna uppställt sedvanliga utbetalningsvillkor för krediterna, vilka villkor, ”med beaktande av Näringslivets Börskommittés nya rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv”, därefter redovisades.
I framställningen till nämnden ifrågasätts huruvida vissa av de aktuella kreditvillkoren är förenliga med den aktuella NBK-rekommendationen. Innan nämnden går in på den frågan måste emellertid prövas om rekommendationen över huvud taget är tillämplig på Rambølls erbjudande.
NBK offentliggjorde den 14 januari 2003 en ny rekommendation rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv. Rekommendationen trädde i kraft den 1 mars 2003 och ersatte fr.o.m. samma dag NBKs rekommendation 1999 rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv. Av övergångsbestämmelserna till den nya rekommendationen framgår att för erbjudanden som offentliggjorts före ikraftträdandetidpunkten gäller de äldre bestämmelserna. Det får med hänsyn härtill anses klart att Rambøll inte varit skyldigt att följa den nya rekommendationen i det erbjudande om förvärv av samtliga aktier i Scandiaconsult som offentliggjordes den 17 februari 2003. Att Rambøll frivilligt valt att i enlighet med den nya rekommendationens krav redovisa innehållet i uppställda kreditvillkor innebär inte att Rambøll också i övrigt, t.ex. i fråga om kreditvillkorens utformning, kan anses ha åtagit sig att följa den nya rekommendationen, även om de valda formuleringarna kan ha skapat oklarhet.
Den nya rekommendationen rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv bygger liksom tidigare rekommendationer i ämnet på att budgivaren är bunden av sitt erbjudande. Ett lämnat erbjudande får därför enligt punkten II.5 återkallas endast om budgivaren uttryckligen ställt upp villkor för erbjudandets fullföljande. Rekommendationen innehåller inga begränsningar i fråga om vilka slags fullföljandevillkor som kan uppställas, men tillåter inte att sådana villkor utformas på vilket sätt som helst. Sålunda föreskrivs i punkten II.4 första stycket att ett fullföljandevillkor måste utformas så att det objektivt kan fastställas om villkoret uppfyllts eller ej. Huruvida så är fallet får inte vara beroende av budgivarens subjektiva bedömning. Det bör enligt kommentaren till samma punkt eftersträvas att det är möjligt för exempelvis en revisor att verifiera om villkoret är uppfyllt eller ej. Detta överensstämmer med de krav som nämnden i uttalandet AMN 2000:20 ställt upp vid tillämpningen av 1999 års rekommendation.
Liksom tidigare tillåter den nya rekommendationen helt eller delvis kreditfinansierade erbjudanden. Om budgivaren för erbjudandets genomförande är beroende av krediter och kreditgivaren uppställer villkor för utbetalning av kreditbeloppet, skall enligt punkten II.4 tredje stycket erbjudandets fullföljande villkoras av att sådan utbetalning sker. En nyhet är att även villkoren för kreditens utbetalning måste vara utformade så att det objektivt kan fastställas om villkoren uppfyllts eller ej.
Det nu sagda innebär enligt Aktiemarknadsnämndens mening att det skulle vara förenligt med den nya NBK-rekommendationen att göra fullföljandet av ett erbjudande beroende av en kredit vars utbetalning i sin tur är beroende av att det inte inträffar någon oförutsedd händelse ”som påverkar budgivarens eller målbolagets likviditet eller resultat väsentligt negativt”, medan det inte skulle vara förenligt med rekommendationen att ge kreditgivaren rätt att vägra utbetalning av krediten med hänvisning till en oförutsedd händelse som ”orsakar en allvarlig störning på den nordiska kapitalmarknaden eller den nordiska marknaden för bygg- och teknikkonsulter”. Det förstnämnda slaget av villkor är visserligen i någon mån obestämt men dock så utformat att aktieägarna i målbolaget bör kunna förstå dess principiella innebörd, och det är också möjligt att i förhållande till tidigare redovisad likviditet och tidigare redovisat resultat göra något slags objektiv bedömning av om villkoret är uppfyllt. Det andra slaget av villkor är däremot så allmänt hållet att det i praktiken torde vara mycket svårt för aktieägarna i målbolaget att göra sig en föreställning om villkorets konkreta innebörd. Sådana villkor riskerar att undergräva principen om budgivarens bundenhet vid det lämnade erbjudandet och är därför inte förenliga med rekommendationen.
Den nya rekommendationen innehåller inte någon uttrycklig bestämmelse om villkor av innebörd att kreditens utbetalning är beroende av att det inte inträffar någon händelse som utgör grund för uppsägning från kreditgivarnas sida av annat avtal mellan kreditgivaren och budgivaren. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening finns det emellertid inte skäl att se annorlunda på sådana villkor än på kreditvillkor i övrigt. Ett annat synsätt skulle öppna för kringgåenden av rekommendationen. Det innebär att om kreditvillkoren hänvisar till villkor i andra avtal mellan kreditgivaren och budgivaren, så måste dessa villkor i sin tur uppfylla objektivitetskravet.
Enligt punkten II.4 fjärde stycket i rekommendationen skall villkor för kreditens utbetalning, som inte är av rent formell natur, återges i sin helhet i såväl pressmeddelande som prospekt. Detta ligger i linje med de krav som nämnden i uttalandet AMN 2000:20 uppställde vid tillämpningen av 1999 års rekommendation. Syftet med regeln kräver att motsvarande krav på offentliggörande i förekommande fall ställs på villkor i andra avtal mellan kreditgivaren och budgivaren, om hänvisningar görs till sådana villkor.
Som redan har sagts utgör kravet på att kreditvillkoren måste vara utformade på sådant sätt att det objektivt kan fastställas om de uppfyllts eller ej en nyhet i 2003 års rekommendation. I denna del kan Rambøll därför inte kritiseras. Med hänsyn till de krav på redovisning av kreditvillkor vid tillämpning av den äldre rekommendationen som följer av uttalandet AMN 2000:20 kan Rambøll dock inte undgå viss kritik för att inte ha redovisat innehållet i villkoren i de avtal vartill hänvisats i punkt 2 (v).