Fråga om god sed vid utköp av dotterbolag från aktiemarknadsbolag m.m. (Scania)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 29 maj 2002 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna).
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som är hämtad ur Aktiespararnas framställning till nämnden och Scania AB:s yttranden över framställningen.
Scanias aktier är noterade på Stockholmsbörsens A-lista. Volkswagen AG äger 34 % av aktiekapitalet och är den röstmässigt störste ägaren i Scania. Volkswagen och Scania är båda verksamma inom lastbilsmarknaden. I Scanias styrelse ingår bland andra Volkswagens styrelseordförande Ferdinand Piëch och Berndt Pischetsrieder, som den 17 april 2002 tillträdde som koncernchef för Volkswagen AG. Ferdinand Piëch var ordförande i Scanias styrelse fram till bolagsstämman den 7 maj 2002. Efter detta datum är Pischetsrieder styrelsens ordförande.
Scania ägde sedan 1948 generalagenturen i Sverige för Volkswagen. I mars 2002 beslutade Scanias styrelse att sälja Din Bil Sverige AB (”Din Bil”) till Volkswagen. Din Bil är återförsäljare av Volkswagen, Audi, Seat och Skoda samt Porsche i storstadsregionerna Stockholm, Göteborg och Malmö-Helsingborg. Verksamheten sysselsätter ca 1.200 personer och svarar för drygt en tredjedel av försäljningen av de bilar av dessa märken som säljs på den svenska marknaden.
Aktiespararna anser att försäljningen av Din Bil måste anses vara av stor betydelse för Scania. Trots att Scanias motpart Volkswagen har mycket stort inflytande över Scania träffas inte Volkswagen av Leo-lagens regler, eftersom Volkswagen är en juridisk person som inte faller in under Leo-lagens närståendedefinition. Detta medför att inte heller punkt 24 i bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal blir tillämplig. I den nämnda punkten föreskrivs att beslut om överlåtelse till bolaget närstående skall fattas av bolagsstämma och föregås av en oberoende värdering.
Aktiespararna hänvisar i framställningen vidare till Aktiemarknadsnämndens uttalande 2002:6. I uttalandet säger nämnden att goda skäl kan åberopas för att det förfarande som stadgas i punkt 24 bör tillämpas även när en försäljning sker till en huvudägare som inte ingår i den krets som omfattas av Leo-lagen.
Volkswagens betydande inflytande över Scania torde enligt Aktiespararnas uppfattning medföra att sådan närståendeställning som börsreglerna avser att träffa har uppstått. Syftet med punkt 24 är vidare att minska risken för att en köpare (eller säljare) missbrukar sin närståendeställning vid utformningen av transaktionens villkor till nackdel för aktieägarna. Volkswagens betydande inflytande över Scania samt företagens konkurrerande verksamheter torde enligt Aktiespararna medföra att risk för sådant missbruk föreligger.
Scania har inför beslutet om försäljning av Din Bil uppdragit åt ABN AMRO Bank att utfärda en oberoende ”financial fairness opinion” rörande affären. Aktiespararna framhåller att ABN AMRO samtidigt hade andra betydande uppdrag för Volkswagens räkning. Aktiespararna anser det vara av mycket stor vikt att det vid transaktioner mellan huvudaktieägare och marknadsnoterade bolag iakttas stor försiktighet. För att misstankar om överträdelse av aktiebolagslagens likabehandlingsprincip skall kunna undanröjas anser Aktiespararna det vara önskvärt att en oberoende värdering genomförs. Aktiespararna anser inte att en aktör som samtidigt innehar stora uppdrag för köparen kan betraktas som oberoende.
Aktiespararna har mot denna bakgrund begärt att Aktiemarknadsnämnden skall uttala sig om huruvida den av ABN AMRO utfärdade ”fairness opinion” kan anses utgöra ett sådant värderingsutlåtande från en oberoende expert som punkt 24 i bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal föreskriver.
Vidare anför Aktiespararna att Scanias styrelse under 2001 ingick ett femårigt anställningsavtal med bolagets VD Leif Östling. Avtalet ger VD ytterligare årliga pensionsavsättningar utöver tidigare överenskommelser och gäller såväl vid VDs avskedande som vid frivillig avgång. Särskilt anmärkningsvärt är enligt Aktiespararna emellertid avtalets koppling till huvudägaren Volkswagen. Anställningsavtalet skall upphöra tolv månader efter det att Volkswagen minskat sitt ägande i Scania till under fem procent. Avtalet med Leif Östling har enligt Scanias årsredovisning tillkommit på särskild begäran av Volkswagen.
Aktiespararna anser att anställningsavtalet kan ifrågasättas av flera skäl. Styrelsen tillsätts av bolagsstämman för att sköta bolagets angelägenheter. En viktig uppgift för styrelsen är att utse och avtala om ersättning för bolagets VD. En enskild aktieägare skall inte ha möjlighet att diktera styrelsens beslut; aktieägarnas beslutanderätt utövas på bolagsstämman. Att avtalet med Leif Östling har tillkommit på särskild begäran av Volkswagen strider mot aktiebolagslagens regler om ansvarsfördelning. Aktiespararna ifrågasätter om Leif Östling i sin roll som VD verkligen utövar sitt uppdrag för bolagets och samtliga aktieägares räkning. Konstruktionen av anställningsavtalet antyder att Leif Östling snarare företräder ägaren Volkswagen.
Det finns vidare anledning att ifrågasätta anställningsavtalet utifrån likhetsprincipen. Genom anställningsavtalet har Scania tillförsäkrat Volkswagen att Leif Östling stannar som VD i Scania, medan övriga aktieägare inte har någon sådan garanti. Om Volkswagen väljer att minska sitt ägande i Scania till mindre än fem procent upphör avtalet att gälla efter 12 månader.
Aktiespararna har begärt att Aktiemarknadsnämnden skall uttala sig huruvida det överensstämmer med god sed på aktiemarknaden att ett börsbolags styrelse ingår anställningsavtal med en verkställande direktör som är direkt knutet till en huvudägares ägarandel.
I yttranden till nämnden har Scania bl.a. anfört följande.
Styrelsen och VD i Scania har med hänsyn till den speciella ägarbilden i Scania alltid haft ett särskilt fokus på alla frågor som riskerat att uppfattas som en grund för ifrågasättande av oberoendet, inte bara gentemot Volkswagen utan även i förhållande till bolagets övriga större aktieägare, Investor och Volvo. Alla transaktioner med bolagets större aktieägare har följts noggrant av styrelsen för att säkerställa att de gjorts på armlängds avstånd och på helt kommersiella villkor.
Scania och Volkswagen är inte konkurrenter. Produkter, tjänster, kundgrupper och marknadsföringen är helt olika beskaffade i de båda bolagen. Scanias kärnverksamhet – lastbilar och bussar – hör till kategorin tunga kommersiella fordon över 16 ton medan Volkswagens kärnverksamhet utgörs av personbilar och lätta kommersiella fordon.
Ett viktigt skäl till försäljningen av Din Bil som Scanias styrelse uppmärksammade under hösten 2001 var den strikta varumärkesprofileringspolicy som Volkswagen genomförde inom hela sitt europeiska generalagent- och återförsäljarnätverk. Denna policy krävde en fullständig märkesseparering beträffande försäljning och marknadsföring av de olika bilmärkena Volkswagen, Audi, Skoda och Seat. Ett annat skäl till försäljningen av Din Bil var den allmänna osäkerhet som rådde på marknaden rörande effekterna av förväntade framtida EU-regler för personbilsdistributörer. De nödvändiga förändringarna skulle, förutom arbetsinsatser från Scanias ledning, kräva investeringar i såväl nya som existerande försäljningslokaler. Styrelsen fann att detta skulle kunna komma att konkurrera med behov inom Scanias kärnverksamhet och undersökte alternativa strategier beträffande försäljning av Din Bil.
Scanias styrelse konstaterade att det huvudsakligen kunde bli frågan om att sälja till Svenska Volkswagens återförsäljare, till något privat riskkapitalbolag eller till Volkswagen AG. Redan vid de inledande diskussionerna inom styrelsen beslutades att, i såväl styrelsens som aktieägarna i Scanias intresse, en oberoende värdering i form av en ”financial fairness opinion” skulle inhämtas från en välrenommerad och oberoende expert, ABN AMRO Bank. Detta uppställdes av styrelsen som ett krav för att styrelsen över huvud taget skulle kunna ge sitt godkännande till en försäljning.
I februari 2002 hade Scania endast erhållit ett anbud på Din Bil som kunde betraktas som skäligt. Detta var anbudet från Volkswagen. Anbudet presenterades för ABN AMRO som granskade anbudet i detalj och kom till slutsatsen att det var skäligt ur Scanias synvinkel. Efter det att ABN AMROs värderingsutlåtande hade erhållits diskuterade styrelsen frågan om överlåtelse av Din Bil vid ett extra styrelsemöte per telefon den 21 februari 2002. Styrelseledamöterna Ferdinand Piëch, Lothar Sander och Detlef Wittig, som nominerats av Volkswagen, deltog inte i diskussionen med hänsyn till jävssituationen. Vid mötet beslutades att det formella godkännandet av affären skulle verkställas genom ett beslut per capsulam. Protokollet från per capsulam-mötet, i vilket affären formellt godkändes, översändes därefter till styrelsens medlemmar för underskrift och returnerades till Scania den 1 mars 2002. Scania understryker i sitt yttrande till nämnden att protokollet inte sändes till de tre styrelseledamöterna med anknytning till Volkswagen och att dessa inte heller undertecknade protokollet.
Punkt 24 i Stockholmsbörsens noteringsavtal var enligt Scania inte tillämplig på situationen. Enligt Scanias uppfattning finns det inte heller några andra lagar, regler eller rekommendationer som föreskriver en skyldighet för Scania att i det aktuella fallet lägga fram saken för aktieägarnas godkännande eller att inhämta ett värderingsutlåtande. Inte heller finns något uttalande från Aktiemarknadsnämnden att en analog tillämpning av punkt 24 krävdes enligt god sed på aktiemarknaden.
Försäljningen av Din Bil var, fortfarande enligt vad Scania uppger i yttrandet till Aktiemarknadsnämnden, av oväsentlig betydelse för Scania. Verksamheten i Din Bil utgjorde inte en del av Scanias kärnverksamhet och försäljningen av bolaget hade endast en mycket marginell inverkan på Scanias resultat och ställning. Priset för Din Bil motsvarade cirka 1 % av Scanias marknadsvärde. Din Bils rörelseresultat för åren 1999, 2000 och 2001 uppgick till ungefär 2,2 % av Scanias totala rörelseresultat för motsvarande år. Något beslut av bolagsstämma skulle enligt styrelsens uppfattning inte ens ha krävts om punkt 24 skulle ha varit tillämplig. Som nämnts ovan inhämtade Scanias styrelse trots detta ett värderingsutlåtande för att ha ett komplett beslutsunderlag.
Enligt styrelsens mening var de åtgärder som Scania vidtog i samband med beslutet – bl.a. att Volkswagens styrelserepresentanter inte deltog i beredandet eller i beslutandet av ärendet och att ett värderingsutlåtande från ABN AMRO togs in – ändamålsenliga och uppfyllde det bakomliggande syftet med reglerna i punkt 24, dvs. att eliminera risken för ett utnyttjande av ett eventuellt informationsövertag.
I sin argumentation rörande innebörden av god sed på aktiemarknaden i detta avseende hänvisar Aktiespararna till två olika uttalanden från Aktiemarknadsnämnden som enligt Aktiespararnas mening skulle kunna påkalla en analog tillämpning av punkt 24, uttalandena 2002:6 och 1999:19. Scania anser att varken uttalandet 2002:6 eller uttalandet 1999:19 innehåller något klart ställningstagande som innebär att en analog tillämpning skall göras i ett fall som det förevarande.
En uppfattning att blotta risken för misstanke om ett eventuellt missbruk skulle vara tillräcklig för att punkt 24 skall tillämpas står inte i överensstämmelse med punkt 24 och skulle i praktiken innebära att alla transaktioner med större aktieägare alltid skulle omfattas. Mot bakgrund av bl.a. noteringsavtalets konstruktion och ordalydelse för en sådan tolkning enligt Scanias uppfattning alltför långt.
Vad gäller anlitandet av ABN AMRO Bank framhåller Scania att såväl Scania som Volkswagen är multinationella företag som bedriver verksamhet över hela världen. Bägge bolagen har affärsförhållanden med åtskilliga banker och finansiella institutioner i olika delar av världen. Företagens storlek och deras spridda geografiska verksamhetsområden gör det nödvändigt att engagera mer än en bank eller en finansiell institution för att lösa bolagens behov av finansiella tjänster.
Scania har inte anlitat ABN AMRO Bank i större utsträckning än andra banker och finansiella institutioner. Enligt information som har erhållits från Volkswagen har inte heller Volkswagen anlitat ABN AMRO i större utsträckning än andra banker och finansiella institutioner.
När ABN AMRO accepterade uppdraget beträffande försäljningen av Din Bil till Volkswagen bekräftade ABN AMRO till Scania att det inte förelåg några intressekonflikter.
Scania har till sitt yttrande fogat ett brev från ABN AMRO Bank med en detaljerad beskrivning av de åtgärder ABN AMRO vidtog innan banken accepterade uppdraget från Scania och av de åtgärder som vidtogs i samband med att värderingen utfördes.
I brevet lämnas inledningsvis en redogörelse för bankens organisation och verksamhet. Enligt brevet tillhandahåller banken ett brett fält av finansiella tjänster. Som en följd av detta skulle intressekonflikter ibland kunna uppstå. Banken följer emellertid alla tillämpliga lagar, andra regler och ”best market practice” för att hantera sådana risker, inkluderande s.k. Chinese Walls som begränsar informationsflödet mellan olika delar av banken.
ABN AMRO uppger vidare att en jävskontroll av ABN AMROs globala uppdragskommitté genomfördes innan banken accepterade uppdraget. Genomgången och värderingen av Din Bil och Volkswagens bud gjordes av personal anställd på corporate finance-avdelningen vid ABN AMROs kontor i Stockholm och London. Inte vid något tillfälle under denna period åtog sig ABN AMRO något corporate finance-uppdrag för Volkswagens räkning. Ingen information beträffande Scanias värderingsuppdrag var känd för övriga avdelningar inom banken och ingen information om ABN AMROs begränsade deltagande i Volkswagens allmänna finansiering var känd för corporate finance-avdelningen.
Vad gäller anställningsavtalet med bolagets VD Leif Östling anför Scanias styrelse att Östling är en mycket respekterad och uppskattad verkställande direktör, som framgångsrikt har lett Scania genom en period med besvärande osäkerhet rörande Scanias långsiktiga ägarstruktur och alltid har arbetat i bolagets och samtliga aktieägares bästa intresse.
Syftet med det nya avtalet var att tillförsäkra stabilitet och kontinuitet för Scania genom att sluta ett femårskontrakt istället för ett tvåårskontrakt, vilket Leif Östling tidigare hade. Det nya avtalet träffades i bolagets och samtliga aktieägares intresse. Avtalet fungerar som ett incitament för Leif Östling att inte avgå under en femårsperiod. Även om frågan om ett mer långvarigt anställningsavtal med Leif Östling togs upp av en styrelseledamot nominerad av Volkswagen, var det styrelsen som konstaterade att ett sådant avtal skulle ligga i Scanias intresse. Ersättningskommittén inom Scanias styrelse skötte förhandlingarna rörande det nya anställningsavtalet med Leif Östling. Vid tidpunkten för förhandlingarna var Scanias styrelseordförande, Ferdinand Piëch, även ordförande för ersättningskommittén.
Aktiespararnas påstående att rätten till extra pensionsavsättningar gäller även för det fall Leif Östling frivilligt avgår från sin post är inte korrekt. Tvärtom upphör i ett sådant fall rätten till extra pensionsavsättningar efter utgången av hans uppsägningsperiod om sex månader. Det nya anställningsavtalet ger Leif Östling bland annat en rätt till extra pensionsavsättningar under en period om fem år. Med undantag för uppsägning från Leif Östlings sida påverkas inte rätten till extra pensionsavsättningar av en förkortning eller uppsägning av anställningskontraktet. För det fall Volkswagen reducerar sitt innehav i Scania till mindre än 5 %, upphör emellertid avtalet att gälla efter tolv månader. I en sådan situation kvarstår dock rätten till extra pensionsavsättningar till och med mars månad år 2006.
Det är inte ovanligt att sådana anställningsavtal innehåller en s.k. ”change of control”-klausul, vilken ger den verkställande direktören en rätt att avträda från sin post, med bibehållen rätt till ersättning under viss tid, om det inträffar en betydande förändring av bolagets ägarstruktur. Som exempel kan nämnas att Leif Östlings gamla anställningsavtal med Scania innehöll en ”change of control”-klausul, som gav honom rätt att lämna bolaget med två års kompensation för det fall bolaget ägarstruktur ändrades markant.
Anledningen till att det nya anställningsavtalet inte kom att innehålla en mera vanligt utformad ”change of control”-klausul var dels att EU-kommissionen hade beslutat att Volvo var tvunget att överlåta sina aktier i Scania senast i april 2004, dels att Investors långsiktiga ställning till ägandet i Scania vid den aktuella tidpunkten var oklar. Med beaktande av denna osäkerhet om ägarstrukturen på lång sikt ville Leif Östling inte acceptera ett femårsavtal utan att tillförsäkra sig en möjlighet att kunna frånträda sitt uppdrag vid en ägarförändring och krävde att den s.k. ”change of control”-klausul som han sedan tidigare hade skulle kvarstå i avtalet.
Vid den aktuella tidpunkten ansågs därför den bästa lösningen på problemet vara att avtala om en ”change of control”-klausul som var kopplad enbart till den stora aktieägare som senast hade förvärvat sina aktier och uttryckt ett långsiktigt intresse för bolaget, dvs. Volkswagen. Därigenom skulle den ”change of control”-klausul, som Leif Östling begärde, endast utlösas av en betydande förändring i en huvudaktieägares aktieinnehav och inte av någon annan huvudaktieägares avyttring.
Enligt styrelsens mening är villkoren i det nya avtalet sett som en helhet mer fördelaktiga för Scania än det tidigare avtalet och därför i samtliga aktieägares intresse.
Scania anser sammanfattningsvis att bolaget inte har handlat i strid med god sed på den svenska aktiemarknaden.
Under skriftväxlingen i ärendet har Aktiespararna uttalat att de åtgärder som Scania vidtagit för att undvika jävsproblematik kan anses vara ändamålsenliga och självklara. Aktiespararna påstår inte att Volkswagen missbrukat sitt eventuella informationsövertag men efterlyser ett uttalande från Aktiemarknadsnämnden rörande Scanias ställningstagande att inte tillämpa de regler som utarbetats på aktiemarknaden för att eliminera misstankar om missbruk.
Överväganden
Inom ramen för självregleringen på aktiemarknaden utfärdade Stockholms Fondbörs år 1991 en rekommendation som behandlade vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag. Rekommendationen upphävdes den 1 mars 2001 samtidigt som dess materiella innehåll togs in som punkt 24 i bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal.
Den aktuella regleringen innebär bl.a. att, om ett på börsen noterat bolag eller dess dotterbolag beslutar om att överlåta aktier i ett dotterbolag eller om att överlåta rörelse till en befattningshavare i bolaget och överlåtelsen är av icke oväsentlig betydelse för bolaget, beslut om utköpet skall fattas eller godkännas av bolagsstämma i börsbolaget. Dessutom skall styrelsen inhämta ett värderingsutlåtande från en oberoende expert avseende föremålet för utköpet och upprätta en redogörelse för utköpet. Avsikten är att redogörelsen skall innehålla den finansiella och övriga information som är av väsentlig betydelse för aktieägarnas möjlighet att bilda sig en självständig uppfattning om värdet av föremålet för utköpet och om utköpets betydelse för bolaget.
Både värderingsutlåtandet och styrelsens redogörelse skall hållas tillgängliga för aktieägarna minst två veckor före den bolagsstämma som skall behandla frågan. Värderingsutlåtandet och redogörelsen skall också läggas fram vid stämman.
Även NBKs rekommendation om offentligt erbjudande om aktieförvärv upptar vissa bestämmelser om utköp. Om ledande befattningshavare deltar i ett offentligt erbjudande följer det av punkterna IV.1-3 i rekommendationen att målbolaget skall inhämta ett värderingsutlåtande avseende aktierna i bolaget av en oberoende expert.
Reglerna om utköp i noteringsavtalet och NBKs rekommendation bärs upp av ett likartat syfte, nämligen att minska risken för att köparen missbrukar ett informationsövertag i fråga om värdet på rörelsen eller aktierna i fråga.
En förutsättning för att punkt 24 skall vara tillämplig är att transaktionen är av icke oväsentlig betydelse för börsbolaget. Av de uppgifter som Scania har lämnat måste anses framgå att överlåtelsen av Din Bil inte var av sådan betydelse för Scania. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening har det redan av detta skäl saknats anledning för Scania att tillämpa den i punkt 24 fastslagna proceduren.
Även om således försäljningen av Din Bil till Volkswagen inte träffas av punkt 24, bilaga 1 till noteringsavtalet, kan det finnas skäl för ett börsbolag att, såsom Scania har gjort, i en situation av detta slag inhämta ett värderingsutlåtande. Ett sådant utlåtande bör i så fall avges av en oberoende expert.
Aktiemarknadsnämnden övergår till Aktiespararnas fråga huruvida den av ABN AMRO utfärdade ”fairness opinion” kan anses utgöra ett värderingsutlåtande från en oberoende expert.
I FFFS 1998:21 Om handel och tjänster på värdepappersmarknaden 1 kap. 3 § föreskriver Finansinspektionen att ett värdepappersinstitut vid uppbyggnaden av sin verksamhet skall i såväl tekniskt, fysiskt och personellt som organisatoriskt hänseende se till att det inte uppstår intressekonflikter i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder.
Föreskriften kompletterades i februari 2001 med självreglering genom att Svenska Fondhandlareföreningens styrelse fastställde principer och riktlinjer för corporate finance-verksamhet, vilka bör utgöra förebild för medlemsföretagen vid utformningen av interna riktlinjer och rutiner. Bland annat sägs att innan ett värdepappersinstitut åtar sig ett nytt uppdrag inom corporate finance-verksamheten bör kontroll göras om detta kan komma i konflikt med institutets intressen eller med andra uppdrag institutet har i sin corporate finance-verksamhet. Institutet bör ha rutiner för analyser av eventuella risker för institutet från kommersiella, finansiella, legala och anseendemässiga utgångspunkter innan ett uppdrag slutligen antas. Det kan vara lämpligt att institutet utformar en organisation för prövning av nya uppdrag innefattande ledande företrädare för corporate finance-verksamheten.
Av utredningen i ärendet framgår att ABN AMRO har följt dessa regler och även i övrigt haft en organisation som varit ägnad att säkerställa att banken skulle kunna inta en oberoende ställning vid behandlingen av det aktuella värderingsuppdraget. Enligt de uppgifter som lämnats i ärendet har varken Scania eller Volkswagen anlitat ABN AMRO som sin bankkontakt i större utsträckning än andra banker och finansiella institutioner. Under sådana förhållanden finner nämnden att skäl saknas att ifrågasätta bankens oberoende.
Av det anförda följer att Scania i de hänseenden som nu har behandlats har agerat i enlighet med god sed på aktiemarknaden.
När det slutligen gäller frågan om det anställningsavtal som Scanias styrelse under 2001 ingick med bolagets VD Leif Östling finns det ingen anledning att ifrågasätta Scanias uppgift att styrelsen konstaterat att ett sådant avtal skulle ligga i Scanias intresse, låt vara att den av Aktiespararna berörda formuleringen i årsredovisningen lätt kunnat missuppfattas. Nämnden känner till att s.k. ”change of control”- klausuler inte är ovanliga i avtal med verkställande direktörer, och den omständigheten att den aktuella klausulen behandlade endast Volkswagens ägarandel får tillskrivas de omständigheter kring Scanias ägarförhållanden som Scania har berört i sina svar till nämnden. Nämnden finner inte anledning att från synpunkten av god sed på aktiemarknaden ifrågasätta avtalet eller omständigheterna kring dess tillkomst.