Vissa frågor om riktade emissioner (Initiativärende)
Aktiemarknadsnämnden har under senare tid meddelat två uttalanden rörande vissa aspekter av s.k. riktade emissioner av aktier. Dessa uttalanden är inte offentliggjorda. Sedan det visat sig finnas ett betydande intresse bland aktörerna på aktiemarknaden av ett uttalande angående vissa frågor rörande god sed på marknaden vid sådana emissioner har nämnden beslutat att göra följande uttalande i ämnet.
– – –
I 4 kap. aktiebolagslagen (1975:1385, ABL) finns bestämmelser om ökning av aktiekapitalet genom nyemission. Beslut om nyemission – kontantemission eller apportemission – fattas av bolagsstämman (4 kap. 1 § ABL). Beslutet kan också fattas av styrelsen under förutsättning av stämmans godkännande (4 kap. 14 §) eller med stöd av ett bemyndigande från stämman (4 kap. 15 §).
Vid nyemission där de nya aktierna skall betalas med pengar (kontantemission) har aktieägarna företrädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier de förut äger, om inte annat föreskrivs i bolagsordningen, bestäms i emissionsbeslutet eller följer av villkor som meddelats vid emission av skuldebrev (4 kap. 2 § första stycket ABL). Genom företrädesrätten erhåller aktieägarna ett skydd mot den ekonomiska och inflytandemässiga utspädning som eljest skulle kunna bli följden av en nyemission.
Beslut om kontantemission med företrädesrätt för aktieägarna fattas med enkel majoritet av de avgivna rösterna, om inte annat föreskrivs i bolagsordningen (9 kap. 28 § ABL). Detsamma gäller beslut om att godkänna ett av styrelsen fattat emissionsbeslut och beslut att bemyndiga styrelsen att besluta om en emission.
Regeln om företrädesrätt för aktieägarna vid kontantemission kan sättas ur spel genom en bestämmelse i emissionsbeslutet. En sådan bestämmelse kan innehålla att företrädesrätten i stället skall tillkomma en eller flera utomstående personer eller dem som tillhör en viss grupp personer (en s.k. riktad emission). Den kan också innebära att någon företrädesrätt över huvud taget inte skall föreligga, utan att aktieägare och utomstående skall kunna deltaga i emissionen på lika villkor.
Möjligheten att på detta sätt åsidosätta aktieägarnas företrädesrätt infördes år 1973 med särskild tanke på att ett bolag skulle kunna vända sig till Allmänna pensionsfonden för att få ett kapitaltillskott genom att fonden gick in som ägare i bolaget. Lagens bestämmelse fick emellertid en betydligt mer generell utformning. Se bl.a. Rodhe, K., Aktiebolagsrätt, 19 uppl. 2000, s. 56 f.
Beslut om riktad emission kunde fattas med enkel majoritet fram till dess att aktiebolagslagen anpassades till EG:s krav år 1995. I samband därmed infördes krav på kvalificerad majoritet – två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna – för riktade emissioner (4 kap. 2 § andra stycket ABL).
Lagtextens ordalydelse förhindrar inte att en kontantemission riktas till endast vissa av bolagets aktieägare. En grundläggande förutsättning för att så skall kunna ske är att det är motiverat av objektiva skäl (jfr SOU 1971:15 s. 175). Ett missbruk av denna möjlighet kan angripas med stöd av aktiebolagslagens s.k. generalklausul, som i detta sammanhang innebär att bolagsstämman inte får fatta ett beslut som kan ge en otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare (9 kap. 37 § ABL). Vid tillkomsten av den aktuella bestämmelsen uttalade Lagutskottet att det torde vara ”synnerligen ovanligt” att det kan åberopas sådana skäl att en kontantemission utan att komma i konflikt med generalklausulen kan riktas endast till vissa av aktieägarna, LU 1973:19 s. 45.
Aktiebolagslagens bestämmelser om emissioner gäller i nu relevanta delar för alla aktiebolag, oberoende av om de är aktiemarknadsbolag eller ej. Inom ramen för självregleringen på aktiemarknaden finns inte några särskilda regler för riktade emissioner. Aktiemarknadsnämnden gör från synpunkten av god sed på aktiemarknaden följande bedömning.
Vid kontantemissioner bör, enligt Aktiemarknadsnämndens mening, företrädesrätt för de befintliga aktieägarna i förhållande till deras aktieinnehav i bolaget alltid vara förstahandsalternativet.
En kapitalökning genom en emission som sker med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt och helt eller delvis riktas till vissa aktieägare i bolaget innebär alltid en risk för ett åsidosättande av den aktiebolagsrättsliga likabehandlingsprincipen. Lagstiftaren har därför givit uttryck för en mycket restriktiv syn på sådana förfaranden. Det finns i och för sig inte anledning att uppställa strängare krav från synpunkten av god sed på aktiemarknaden. Principiellt sett måste dock gälla att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan vara förenlig med god sed på aktiemarknaden.
Under förutsättning att det från aktiebolagsrättsliga utgångspunkter är tillåtet, dvs. att det föreligger objektiva skäl för förfarandet, anser nämnden det alltså även från synpunkten av god sed godtagbart att en nyemission riktas till vissa aktieägare i bolaget. Enligt nämndens mening är det sannolikt att en nyemission riktad till vissa aktieägare är tillåten enligt ABL, om bolaget befinner sig i en finansiell kris och en sådan emission bedöms vara det enda alternativ, som med erforderlig grad av säkerhet leder bolaget ur denna kris.
I det anförda ligger att det finns anledning att upprätthålla en restriktivare syn när en nyemission riktas till vissa aktieägare än när den riktas till en eller flera utomstående finansiärer. Om en aktieägare ingår i kretsen av dem till vilka en emission riktas, kan det dock i vissa fall – såsom då aktieinnehavet representerar en obetydlig andel av aktierna i bolaget – förhålla sig så att denne från här aktuella synpunkter får betraktas som utomstående finansiär snarare än som aktieägare.
Vad gäller frågan om prissättningen av emitterade aktier framgår av 4 kap. 4 § första stycket ABL att grunderna för emissionskursen skall anges i förslaget till nyemission, om förslaget innebär avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt. I den aktiebolagsrättsliga litteraturen har antagits att en nyemission utan företrädesrätt för aktieägarna med framgång kan klandras med stöd av generalklausulen, om inte emissionskursen överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller åtminstone ligger mycket nära detta värde (se t.ex. Rodhe a.a. s. 57).
Aktiemarknadsnämnden vill för sin del inte utesluta att det vid en prövning enligt generalklausulen av riktade emissioner skulle kunna anses föreligga ett något större utrymme för att emittera till en kurs under gällande börskurs om emissionen sker för att lösa en finansiell kris i bolaget än vid en emission under normala förhållanden. Som förut har angetts kan en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte anses förenlig med god sed på aktiemarknaden. I den mån börskursen ger uttryck för ett etablerat marknadsvärde på aktierna, bör därför, vid prissättningen i samband med riktade emissioner, avvikelser till de befintliga aktieägarnas nackdel – bortsett från vad som kan hänföras till marknadsmässig emissionsrabatt – inte ske annat än i händelse av synnerligen starka och helt speciella skäl.
I syfte att åstadkomma en snabb kapitalökning i krisdrabbade bolag samtidigt som kravet på aktieägarnas likabehandling respekteras har under senare tid förekommit ett slags tudelat emissionsförfarande bestående av dels en riktad emission, dels en företrädesemission. Förfarandet har i korthet inneburit att styrelsen beslutat om en emission riktad till någon eller några större aktieägare. Styrelsens beslut har fattats under förutsättning av bolagsstämmans godkännande i efterhand. Den bolagsstämma som sedermera godkänt emissionen har också beslutat om en företrädesemission, i vilken emellertid de aktieägare som deltagit i den riktade emissionen avstått från att teckna aktier.
Enligt Aktiemarknadsnämndens mening finns från synpunkten av god sed på aktiemarknaden inga principiella hinder mot att man på detta sätt söker åstadkomma en sammantagen effekt som motsvarar en företrädesemission. Nämnden vill emellertid påpeka att en grundläggande förutsättning för att detta skall bli fallet är att de aktieägare som får deltaga i den riktade emissionen inte får teckna fler aktier än de avstår från i företrädesemissionen och att emissionskursen i företrädesemissionen inte är högre än i den riktade emissionen. Från synpunkten av god sed på aktiemarknaden bör vid alla riktade emissioner de skäl som ligger till grund för avvikelsen från aktieägarnas företrädesrätt offentliggöras redan i det första pressmeddelandet om emissionen.
I syfte att minska risken för att bolagsstämman i samband med en emission riktad till viss eller vissa aktieägare agerar på ett sätt som strider mot, eller av allmänheten skulle kunna uppfattas strida mot, kravet på likabehandling av aktieägarna bör dessa aktieägare inte deltaga i stämmans emissionsbeslut.