Fråga om Leo-lagens och börsens utköpsrekommendations tillämplighet på överlåtelse av intressebolag till ledande befattningshavare i moderbolaget samt betydelse av avsiktsförklaring i årsredovisning (Trustor, Kanthal)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 11 juni 1997 en framställning från Stockholms Fondbörs. Till framställningen var fogade ett antal bilagor.
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som är hämtad ur Stockholms Fondbörs framställning till nämnden och från muntliga upplysningar lämnade till nämnden av Trustor ABs förutvarande styrelseordförande Bengt Eskilson och Trustor ABs förutvarande verkställande direktör Per-Olov Norberg. I ärendet har även inkommit skrivelser från Trustor AB genom advokaten Jan Lombach, från Trustors tidigare styrelse genom advokaten Marie Ekström och från Norberg genom advokaten Lars-Olof Svensson.
Av en presskommuniké från Trustor AB den 20 maj 1997 framgick att den engelske industrimannen Lord Moyne och dennes bolag Lord Moyne Holding AB (i fortsättningen benämnda Lord Moyne) hade träffat ett avtal med Trustors verkställande direktör Per-Olov Norberg och dennes företag ON-Invest AB (i fortsättningen benämnda Norberg). Lord Moyne avsåg att förvärva aktier och teckningsoptioner i Trustor av Norberg, motsvarande 17 % av aktiekapitalet och 52 % av rösterna i Trustor. Ett villkor för affären var att Norberg fick förvärva Trustors aktier (motsvarande 29 % av aktiekapitalet och 49,9 % av rösterna) och teckningsoptioner i Kanthal AB. Den första delen av affären genomfördes den 26 maj. Försäljningen av Kanthalaktierna avsågs att beslutas på extra bolagsstämma i Trustor den 13 juni.
Priset för Norbergs förvärv angavs till 190 kr per aktie vilket översteg den rådande börskursen.
Trustor har uppgett att Kanthal inte var dotterbolag till Trustor och inte konsoliderades i Trustors koncernredovisning. Med hänvisning till bland annat detta förhållande ansåg Trustors styrelse att lagen (1987:464) om vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag m.m., den s.k. Leo-lagen, inte var tillämplig på Trustors beslut om försäljning av Kanthalaktierna.
Trustors styrelse bedömde emellertid att beslutet borde behandlas i enlighet med Stockholms Fondbörs rekommendation från 1991 angående vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag m.m. Styrelsen sammankallade en extra bolagsstämma på begäran av Lord Moyne som framställt förslaget om försäljning av Kanthalaktierna till Norberg.
Trustors styrelses redogörelse till bolagsstämman för den föreslagna affären är dagtecknad den 30 maj 1997. Redogörelsen innehåller en bakgrund till affären, en genomgång av tillämpliga regler, en redovisning av tidigare överväganden beträffande Trustors Kanthalaktier och uppgifter om de finansiella konsekvenserna för Trustor av en försäljning av Kanthalaktierna. Till redogörelsen hade fogats två externa värderingar av Kanthalaktierna, utförda under maj 1997 av revisionsföretaget Price Waterhouse resp. värdepappersinstitutet Carnegie. Det föreslagna priset för försäljningen till Norberg låg i nivå med de två värderingarna.
Kursutvecklingen för Kanthalaktien på börsen medförde att börskursen kom att stiga till 210 kr, alltså över det pris Norberg skulle betala. Enligt uppgift från Trustor översände Trustors styrelse den 10 juni – ett par dagar före Trustors bolagsstämma – ett brev till Sandvik AB vari Sandvik inbjöds att lägga ett bud på Trustors Kanthalaktier. Sandvik var efter uppköpserbjudande under våren 1996 ägare till ca 47 % av antalet aktier och ca 33 % av rösterna i Kanthal. Samtidigt som brevet avsändes nåddes Trustor av beskedet att Sandvik avsåg att lämna ett anbud som innebar att Sandvik var berett att betala i genomsnitt 223 kr per aktie. Anbudet omfattade även Trustors teckningsoptioner. Enligt ett pressmeddelande från Sandvik samma dag var anbudet ovillkorat och giltigt t.o.m. den 19 juni. Om Trustor accepterade anbudet, skulle Sandvik erbjuda sig att förvärva samtliga utestående aktier i Kanthal.
Norberg meddelade därefter Trustors styrelse att han inte hade möjlighet att möta Sandviks bud och att han därför frånföll villkoret i affären med Lord Moyne. Samma dag som den extra bolagsstämman skulle hållas fick styrelsen meddelande från Lord Moyne om att dennes förvärv av aktierna i Trustor inte längre var villkorat och att Lord Moyne återkallade ärendet om försäljning av Kanthalaktierna. Bolagsstämman gav styrelsen i uppdrag att sälja aktierna och teckningsoptionerna i Kanthal till Sandvik.
Trustor har hos nämnden framhållit att den föreslagna försäljningen av Kanthalaktierna till Norberg inte skulle ske till honom i hans egenskap av befattningshavare i Trustor utan därför att Norberg vid den tidpunkten var den ende köparen av Kanthalaktierna.
Fondbörsen har i sin framställning erinrat om att Trustor – utöver det tidigare nämnda innehavet av aktier – också ägde teckningsoptioner som berättigade till teckning av ytterligare 703.000 A-aktier och 487.000 B-aktier i Kanthal till en kurs av 70,88 kr per aktie senast 1998-03-31. Börskursen för Kanthals B-aktie var vid denna tid väsentligt högre.
Fondbörsen hävdar att dessa teckningsrätter kunde utnyttjas omedelbart vilket i så fall skulle medföra att Kanthal blev dotterbolag till Trustor. Andelen av aktiekapitalet skulle stiga till 35,8 % och av rösterna till 66,1 %.
Aktiemarknadsnämnden har inhämtat att det i prospektet inför Kanthals börsnotering angavs att Trustor hade förbundit sig att inte bli moderbolag och att Trustor, om teckningsoptionerna utnyttjades, genom att låta omstämpla A-aktier till B-aktier skulle tillse att det röstmässiga innehavet inte ökade. Eskilson och Norberg har hos nämnden uppgivit att denna utfästelse fortfarande var aktuell. Enligt Norberg var bakgrunden till utfästelsen dels att man inte ville riskera att Kanthal blev en ”död aktie” på börsen, dels att den var av betydelse för att Trustor skulle kunna behålla sin skattemässiga status som investmentbolag. Norberg har sett utfästelsen som giltig så länge Trustor var huvudägare till Kanthal.
Vidare har fondbörsen i sin framställning anfört att Norberg i sin VD-kommentar i Trustors årsredovisning för 1996, dagtecknad den 17 mars 1997, angivit att Trustors aktier i Kanthal ej var till salu.
Det aktuella stycket i VD-kommentaren lyder: ”Trustors mest betydelsefulla innehav är Kanthal, där Trustor med sina 49,9 % av rösterna är huvudägare och djupt engagerad i bolagets långsiktiga utveckling. Kanthal är långsiktigt intressant, även om resultatet för 1996 försämrades på grund av bl.a. stora omstruktureringskostnader vid integrering av Driver Harris samt en stärkt svensk krona. Trustors aktier i Kanthal är ej till salu.”
Det kan här tilläggas att Per-Olov Norberg var arbetande styrelseordförande och koncernchef i Kanthal.
Norberg har hos nämnden framhållit att Trustors strategi var att långsiktigt behålla Kanthal.
Stockholms Fondbörs har hemställt att Aktiemarknadsnämnden prövar om det tänkta förfarandet rörande Trustors försäljning av aktier i Kanthal och VDs uttalande i årsredovisningen står i överensstämmelse med god sed på aktiemarknaden. Fondbörsen anser att de frågeställningar som den planerade affären aktualiserade är av principiellt intresse.
Överväganden
Aktiemarknadsnämnden begränsar i huvudsak sin prövning till de två principiella frågor som Stockholms Fondbörs behandlar i sin framställning. Nämnden saknar anledning att gå in på detaljerna i den tilltänkta affären som aldrig kom att genomföras.
Fondbörsens framställning aktualiserar till en början frågan om det borde ha tillsetts att Leo-lagens regler skulle kunna följas vid den planerade försäljningen till Norberg av bolagets aktier i Kanthal.
I förarbetena till Leo-lagen uppmärksammade föredragande statsrådet särskilt risken för kringgåendetransaktioner. I detta avseende anfördes bl.a. följande (prop. 1986/87:76 s. 26):
Det torde inte vara möjligt att utforma de nya lagreglerna på ett sådant sätt att de på en gång utesluter varje möjlighet till kringgående och lämnar erforderligt utrymme för affärsmässigt motiverade transaktioner. Antas en lagstiftning efter de linjer som jag här kommer att föreslå torde dock uppenbara fall av kringgående få betraktas som etiskt oförsvarliga och därmed kunna angripas i annan ordning.
Av Leo-lagens 7 § följer att ett moderbolag som är aktiemarknadsbolag inte får överlåta aktier i ett dotterbolag till någon som omfattas av Leo-lagens personkrets utan beslut på bolagsstämma som har biträtts av aktieägare med minst 90 % av såväl vid stämman avgivna röster som företrädda aktier. Av specialmotiveringen till 6 och 7 §§ Leo-lagen (prop. 1986/87:76) framgår att bestämmelsen bl.a. avser att förhindra att lagens regler om emissionsbeslut sätts ur spel genom att emissionen riktas till ett aktiebolag i samma koncern som i sin tur överlåter de emitterade värdepapperen till någon som omfattas av lagens personkrets eller genom att ett moderbolag säljer ut aktier i ett dotterbolag.
Stockholms Fondbörs rekommendation från 1991 angående vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag m.m. berör enligt vad som också konstateras i rekommendationen ett område som för vissa fall är reglerat genom Leo-lagen. Rekommendationen ingår numera som en bilaga till det mellan fondbörsen och Trustor ingångna noteringsavtalet. Rekommendationen är enligt sin lydelse tillämplig då ett aktiemarknadsbolag fattar beslut om att överlåta aktier i ett dotterbolag eller om att överlåta en rörelse till en ledande befattningshavare i bolaget, om överlåtelsen är av icke oväsentlig betydelse för bolaget.
I vissa avseenden uppställer lagen strängare krav än vad som föreskrivs i rekommendationen. Vid sådant förhållande gäller enligt rekommendationen både lagens och rekommendationens krav.
Enligt rekommendationen skall beslutet om ett köp fattas eller godkännas av bolagsstämman. Beslut fattas med enkel majoritet, om inte annat följer av bolagsordningen eller Leo-lagen.
Innan ett förslag till beslut föreläggs stämman skall styrelsen inhämta oberoende värderingsutlåtande avseende föremålet för utköpet. Styrelsen skall också upprätta en redogörelse för det föreslagna utköpet. Denna redogörelse skall innehålla den finansiella och övriga information som är av väsentlig betydelse för aktieägarnas möjlighet att bilda sig en självständig uppfattning om värdet av föremålet för utköpet och om utköpets betydelse för bolaget. Både värderingsutlåtande och styrelsens redogörelse skall hållas tillgängliga för aktieägaren under minst två veckor före bolagsstämman. I kallelsen till bolagsstämma skall förslagets huvudsakliga innehåll anges.
Aktiemarknadsnämnden har vid flera tillfällen behandlat frågor som gäller beslutsformer vid emission eller försäljning av värdepapper till ledande befattningshavare. I uttalandet 1989:1 ansåg nämnden att beslutsform och information borde följa Leo-lagens bestämmelser även i fall då det berörda bolaget inte är dotterbolag utan intressebolag men det likväl med hänsyn till ägarandelen, inflytandet och andra omständigheter framstår som sakligt motiverat att behandla intressebolaget som dotterbolag. Uttalandena 1990:8 och 1990:9 behandlar emission av värdepapper från aktiemarknadsbolags intressebolag till ledande befattningshavare.
I förevarande fall har det inte framkommit några omständigheter som skulle medföra att Kanthal, trots att Trustor innehade mindre än 50 % av rösterna, borde ha betraktats som dotterbolag till Trustor. Kanthal var enligt nämndens mening intressebolag i enlighet med vad Trustor har ansett. Leo-lagen var således inte tillämplig.
Vad Aktiemarknadsnämnden mot denna bakgrund har att bedöma är om det skulle ha inneburit ett kringgående av Leo-lagen, om bolagsstämma i Trustor hade beslutat om försäljning av Kanthalaktierna till Norberg utan att iaktta de i Leo-lagen föreskrivna reglerna om kvalificerad majoritet eller om det annars skulle ha varit sakligt motiverat att tillämpa dessa regler. Detta kunde ha skett genom att förslaget till bolagsstämman villkorats av att denna majoritet uppnåtts.
Vid bedömningen bör beaktas att Trustors andel av rösterna i Kanthal låg helt nära gränsen för att Kanthal skulle betraktas som dotterbolag och att Trustor dessutom innehade teckningsoptioner, låt vara att Trustor gentemot marknaden hade utfäst sig att genom omstämpling av A-aktier till B-aktier tillse att det inte skulle bli moderbolag i den händelse optionerna skulle komma att utnyttjas. Vid bedömningen av om Leo-lagen skulle ha kringgåtts genom ett beslut av bolagsstämman med enkel majoritet måste dock också beaktas att lagens huvudsyfte är att förhindra missbruk av riktade emissioner och närbesläktade transaktioner. För att lagens regler inte alltför lätt skall kunna kringgås har den visserligen gjorts generellt tillämplig på ett moderbolags försäljning av aktier i ett dotterbolag till någon som omfattas av Leo-lagens personkrets. När det som här gäller att pröva om god sed på aktiemarknaden skulle ha krävt att lagen iakttagits trots att den inte var tillämplig måste emellertid hänsyn tas till att det i detta fall rörde sig om ett led i en större affär som ytterst rörde kontrollen av ägarbolaget och att det alltså inte var fråga om någon transaktion av det slag som Leo-lagen i första hand tar sikte på.
Till bilden hör också att Trustor tillämpade det förfarande som anvisats i Fondbörsens rekommendation. Inte heller den rekommendationen var i förevarande fall direkt tillämplig med hänsyn till att Kanthal inte var dotterbolag till Trustor. Rekommendationen har emellertid ett annat syfte än Leo-lagen, nämligen att motverka att ledande befattningshavare vid utköp av dotterbolagsaktier eller rörelse utnyttjar sitt informationsövertag. God sed på aktiemarknaden påkallade därför att rekommendationen följdes i detta fall, vilket också iakttogs av Trustor. För att dessutom kräva att Trustor skulle ha iakttagit Leo-lagens regler saknas enligt nämndens mening i detta fall tillräckligt starka skäl.
Med hänsyn till den vårdplikt som gäller för styrelsen för ett bolag kan det föreligga situationer där det inte är tillräckligt att tillämpa Fondbörsens rekommendation för att säkerställa att ett tillräckligt högt pris uppnås vid försäljning till en ledande befattningshavare. Det kan t.ex. vara önskvärt att komplettera inhämtade värderingar med andra åtgärder för att bedöma värdet av en viktig tillgång som skall säljas. En metod kan vara att kontakta andra presumtiva köpare eller på annat sätt göra tydligt för dessa att de har möjlighet att framföra ett bud. Med beaktande av hur den aktuella affären utvecklades saknar nämnden dock anledning att närmare gå in på den frågan.
Den andra fråga som fondbörsens framställning aktualiserar är vilken betydelse som skall tillmätas ett uttalande av ett företags verkställande direktör i bolagets årsredovisning.
Självfallet gäller att ett uttalande av det slag som gjordes i det nu aktuella fallet inte får vara vilseledande eller missvisande. I den mån ett uttalande kan betraktas som en utfästelse gentemot marknaden kan det vidare vara stridande mot god sed om bolaget agerar på ett sätt som avviker från uttalandet.
Aktiemarknadsnämnden behandlade en likartad fråga i uttalandet 1990:4. Frågan gällde där en avsiktsförklaring i ett introduktionsprospekt av en aktieägare som förklarade att innehavet var långsiktigt och att avsikten var att under överskådlig tid inte sälja några aktier i bolaget. Nämnden uttalade bl.a. att det för att upprätthålla förtroendet för aktiemarknaden är väsentligt att en avsiktsförklaring med den angivna innebörden inte frångås utan att information lämnas om skälen. En avsiktsförklaring som givits i ett prospekt skall efterlevas. Nämnden ansåg det emellertid vara uppenbart att en avsiktsförklaring med den angivna innebörden kan frångås vid ändrade förhållanden. Om förklaringen frångås, och detta sker inom en tid som får anses kort i förhållande till förklaringens innebörd, bör dock tungt vägande skäl föreligga.
Nämnden har inte funnit anledning att anta att affären med Lord Moyne var planerad redan vid tiden för bolagets årsredovisning. Med denna utgångspunkt finner nämnden inte belägg för annat än att Norbergs VD-uttalande var avsett att ge uttryck för bedömningar som han vid den tiden faktiskt gjorde, låt vara att Norberg hos nämnden framhållit att innebörden av formuleringen i årsredovisningen snarast var en markering, inte minst gentemot Sandvik, att Trustors aktier åtminstone inte till det tidigare erbjudna priset och inte för närvarande var till salu.
Uttalandet fick emellertid enligt Aktiemarknadsnämndens bedömning en alltför kategorisk utformning. Med hänsyn till omständigheterna finns det dock inte tillräckligt underlag för att betrakta vare sig uttalandet i sig eller de senare vidtagna åtgärderna beträffande Kanthalaktierna som stridande mot god sed på aktiemarknaden.