Angående vissa frågor om spridning av aktier för notering på Stockholms Fondbörs, OTC-notering eller för notering på annan lista (marknadsintroduktioner) (Initiativärende)
Bakgrund
I samband med några under senare tid genomförda marknadsintroduktioner har kritik riktats mot det sätt på vilket introduktionen genomförts. Kritiken har främst gällt prissättningen och tilldelningsfrågor.
En marknadsintroduktion kan genomföras på det sättet att de tidigare aktieägarna i bolaget säljer ut så stor del av sitt innehav som behövs för att aktierna skall nå en tillräcklig spridning för introduktionen. Ett alternativ till utförsäljning är att introduktionen föregås av en nyemission i bolaget. Av praktiska skäl riktas emissionen ofta till en fondkommissionär för vidare utplacering till allmänheten på oförändrade villkor (enligt överenskommelse med bolagets styrelse).
Kritiken har under senare tid främst gällt fall där introduktionen skett i anslutning till en emission där staten varit ägare till bolaget. Det följande tar sikte på såväl fall där staten är ägare som andra fall. Uttalandet gäller i tillämpliga delar också utförsäljningsfallen inklusive sådana där fondkommissionär tecknat aktierna för vidare utförsäljning. Däremot omfattas inte fall där utplaceringen av aktierna inte skett genom ett offentligt erbjudande till förvärv av aktier utan genom underhandsförsäljning.
Enligt aktiebolagslagen skall beslut om avvikelse från aktieägares företrädesrätt att teckna aktier i proportion till sitt innehav liksom andra emissionsbeslut fattas av bolagsstämman eller, efter delegation, av styrelsen.
Vid överteckning skall de aktier som inte tecknats med företrädesrätt fördelas efter den beräkningsgrund som anges i emissionsbeslutet, såvida inte i emissionsbeslutet angivits att fördelningen skall bestämmas av styrelsen. Det senare förfaringssättet är vanligast.
Ytterst är det aktieägarna som – genom att utnyttja sin rösträtt på bolagsstämman – bestämmer såväl vem som skall inbjudas att teckna aktier i emissionen som till vilket pris aktierna skall tecknas. Typiskt för de bolag som här åsyftas är att ägarkretsen är begränsad och att den enskilde aktieägarens inflytande över beslutsprocessen är stort.
Vid en marknadsintroduktion är det ett naturligt önskemål att aktierna snabbt skall kunna placeras på marknaden och att emissionen skall bli en goodwillskapande händelse för bolaget. För att åstadkomma detta har det belopp som skall betalas för tecknad aktie i regel bestämts så att en viss rabatt beräknas uppkomma i förhållande till den kurs på aktien som senare kan bedömas bli åsatt när notering upptas.
När det gäller fördelningen av tecknade aktier kan bolaget välja olika vägar. En väg skulle kunna vara att bolaget självt helt och hållet svarade för fördelningen av aktierna. En annan, och vanligare, väg är att fördelningen sker enligt styrelsens bestämmande vad avser aktier som tecknats av bolagets kunder och leverantörer m.fl, anställda och institutioner, medan återstoden – som kan utgöra en större eller mindre del av totala antalet aktier – fördelas av en eller flera fondkommissionärer, som givits i uppdrag att sprida aktierna så att bolagets uttalade syfte om marknadsnotering uppnås.
Fondhandlareföreningens styrelse har i juni 1989 gjort ett uttalande om vad som bör iakttas vid marknadsintroduktioner av aktier. Uttalandet riktar sig till föreningens medlemmar, bilaga 1 [återges ej här]. Bankinspektionen har i allmänna råd (BFFS 1989:21) gjort uttalanden angående fondkommissionärs medverkan vid marknadsintroduktion av aktiebolag, bilaga 2 [återges ej här].
År 1986 gav Näringslivets börskommitté ut en rekommendation om utformning av prospekt. I inledningen till rekommendationen sägs att denna framför allt tar sikte på det fall när allmänheten inbjuds att teckna aktier i ett bolag som tidigare inte haft aktier inregistrerade på Stockholms Fondbörs eller omsatta på OTC-marknaden (noterade aktier).
Det finns anledning att i detta sammanhang fästa uppmärksamheten på ett avsnitt i rekommendationen som är av betydelse vid introduktioner som genomförs i flera steg. I rekommendationens bilaga 1 under punkten ”Aktier och Ägarförhålllanden” uttalas följande.
”För nyteckningar som skett inom den senaste treårsperioden anges tidpunkt, tecknat belopp och teckningskurs. Om emissionerna ifråga ej genomförts med företrädesrätt för aktieägarna bör anges vilka som deltagit i teckningen.”
Uttalande
När ett bolag beslutar om en emission av aktier utan företrädesrätt för aktieägarna i detta bolag och emissionen riktas till allmänheten genom ett offentligt erbjudande att förvärva aktier i syfte att uppnå tillräcklig spridning av aktierna för marknadsnotering, bör i fråga om prissättning för aktie, tilldelning och innehåll i emissionsprospekt följande gälla.
Vad som sägs om emission skall i tillämpliga delar i det följande också gälla utförsäljning av aktier från tidigare aktieägare i bolaget.
Med aktie jämställs aktierelaterade instrument som ingår i en marknadsintroduktion, dvs. konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med teckningsoptioner, teckningsoptioner och köpoptioner avseende aktier.
Prissättning
Vid en marknadsintroduktion är priset på aktien självfallet av mycket stor betydelse. Priset på aktien har normalt satts under det marknadsvärde som bedömts komma att gälla för aktien efter introduktionen. Det kan dock konstateras att skillnaden mellan pris och marknadsvärde generellt sett fortlöpande minskat under 1980-talet. På vissa utländska marknader – såsom den engelska och amerikanska – är enligt vad som upplysts skillnaden mindre än i Sverige. Med hänsyn till svårigheterna att göra rättvisande jämförelser kan dock därav inte utan vidare dras slutsatsen att det är möjligt att ytterligare minska skillnaden i Sverige utan att syftet med emissionen äventyras.
Enligt Aktiemarknadsnämndens mening kan någon kritik icke riktas mot att en viss skillnad t.o.m. eftersträvas. Detta får från bolagets utgångspunkt närmast ses som naturligt för att uppnå det som för bolaget – och dess ägare – uppenbarligen är av största intresse, nämligen en avsedd spridning av aktierna. Av hänsyn till allmänna förtroendet för aktiemarknaden är det emellertid viktigt att skillnaden hålls inom så snäva gränser som önskemålet om att ej äventyra spridningen medger.
Tilldelningsfrågor
Så länge en skillnad mellan pris och marknadsnotering av inte helt obetydlig storlek föreligger vid marknadsintroduktioner, kommer också framdeles tilldelningsfrågor att vara särskilt betydelsefulla. Frågorna bör därför noga övervägas av det emitterande bolaget. Detta har bestämmanderätten över hur tilldelningen skall ske men också det primära ansvaret för att tilldelningen sker i enlighet med god sed på aktiemarknaden.
En allmän utgångspunkt bör vad avser tilldelning vara att denna inte får medföra att man överskrider gränsen till vad som kan anses innebära att enskild person i sin egenskap av anställd hos eller företrädare för exempelvis institutionell placerare, kund, leverantör m.fl. otillbörligt påverkas eller belönas. (Jfr beträffande anställda hos och företrädare för fondkommissionär, bilaga 1 punkten 2 [återges ej här].)
Härutöver bör gälla att om en fondkommissionär medverkar vid introduktionen och därvid får i uppdrag att fördela samtliga eller endast en del av aktierna, bolaget bör bestämma det närmare innehållet i uppdraget. Bolaget bör därvid beakta att uppdraget inte innehåller villkor som strider mot riktlinjer som är uppställda för fondkommissionär. Vidare bör bolaget överväga om fondkommissionärens kunder skall ha företräde eller ej. (Se närmare bilaga 1 och bilaga 2 [återges ej här].)
Även i fall när fondkommissionär ej medverkar bör emellertid enligt nämndens mening – med hänsyn till allmänhetens förtroende för aktiemarknaden – bolaget i tillämpliga delar följa nyss nämnda riktlinjer vid prissättningen och fördelningen.
Om bolaget utformat uppdraget till fondkommissionär så att tilldelningen i något avseende skall vara begränsad eller ske i viss närmare angiven ordning, exempelvis genom att uppställa fördelningsvillkor vid överteckning när flera fondkommissionärer medverkar, ankommer det på bolaget att förvissa sig om att uppdraget kan fullgöras på avsett sätt. (Se Svenska fondhandlareföreningens kompletterande rekommendationer 1989-11-24, bilaga 3 [återges ej här].)
Prospektinnehåll
Med hänsyn till tilldelningsprincipernas betydelse vid marknadsintroduktioner som innefattar allmänheten är det av vikt att principerna anges i emissionsprospektet.
Vidare bör prospektet innehålla uppgift om hur stor del av emissionen som avses bli fördelad på respektive kategori och om hur fördelningen kommer att göras vid eventuell överteckning.
I detta avseende bör prospektet därför innehålla uppgift om vilka kategorier som vid överteckning kommer att få förvärva aktier, t.ex. affärskontakter till det emitterande bolaget, anställda hos det emitterande bolaget respektive hos eventuellt medverkande fondkommissionär, institutioner, kunder hos eventuellt medverkande fondkommissionär samt allmänheten.