Fråga om vad som bör gälla för aktieägares rätt att återkalla accept, uppskjutande av likviddag, m.m. vid ett villkorat offentligt erbjudande om aktieförvärv där anmälningstiden förlängs (Argentus, Beijer)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 12 oktober 1987 en framställning från Ivan Hagberg i egenskap av aktieägare i Investment AB Beijer (Beijer). Till framställningen var fogade ett antal bilagor.

Bakgrund

Framställningen har sin grund i följande förhållanden.

Måndagen den 6 april 1987 offentliggjorde styrelsen för Investment AB Argentus (Argentus) ett erbjudande till ägarna av aktier och optionsrätter i Beijer. (I fortsättningen behandlas inte erbjudandet såvitt avser ägarna av optionsrätter.) Aktieägarna i Beijer erbjöds att överlåta sina aktier till Argentus mot en kontant ersättning om 230 kronor per aktie.

Erbjudandet var villkorat av att Argentus uppnådde mer än 90 % av antalet aktier och antalet röster i Beijer. Argentus förbehöll sig dock rätten att fullfölja affären även vid mindre anslutning.

Anmälningstiden, inom vilken aktieägarna i Beijer hade att begagna sig av Argentus erbjudande, började den 4 maj 1987 och utgick den 15 juni 1987.

Av erbjudandet framgick vidare att vid överlämnandet av aktiebrev erhöll aktieägaren ett kvitto. Avräkningsnota över försäljningen skulle översändas till aktieägaren så snart förutsättningen för affären var uppfylld, eller Argentus ändå beslutat fullfölja affären.

I erbjudandet sades också att likvid skulle utbetalas den 22 juli 1987 mot uppvisande av avräkningsnota och återställande av utfärdat kvitto.

I en kommuniké daterad den 17 juni 1987, dvs. två dagar efter utgången av anmälningstiden, meddelade Argentus styrelse att erbjudandet accepterats i sådan utsträckning att inlämnade aktier, tillsammans med Argentus eget innehav, representerade ca 85 % av samtliga aktier i Beijer.

I kommunikén uttalades vidare att Argentus beslutat förlänga anmälningstiden till och med den 28 juli 1987 i syfte att skydda de aktieägare som accepterat erbjudandet, att beslutet om förlängning skulle medföra – förutsatt att affären genomfördes – att redovisningen av likvid till de aktieägare som accepterat erbjudandet skulle komma att ske senare än beräknat, omkring den 26 augusti 1987, att Argentus i anledning av förlängningen beslutat utbetala ”en ränteersättning i form av en kompensation” för tidsutdräkten om 2 kronor per aktie samt att ”erbjudandet och förlängningen” var villkorade av att Argentus uppnådde mer än 90 % av antalet aktier och antalet röster, dock att Argentus förbehöll sig rätten att fullfölja affären även vid mindre anslutning.

I framställningen till nämnden har Hagberg kritiserat Argentus beslut att senarelägga likviddagen. Enligt Hagberg har detta beslut inte på ett tillfredsställande sätt tagit hänsyn till aktieägarnas behov eller intresse av att kunna disponera över pengarna vid den ursprungligen bestämda tidpunkten. Den gottgörelse som Argentus lämnat som kompensation för senareläggningen är vidare enligt Hagbergs uppfattning blygsam. Till belysning härav har Hagberg hävdat att ett förvärv av Argentusaktier – som gjorts vid den ursprungligen bestämda likviddagen – till ett belopp som motsvarade det tänkta vederlaget för Hagbergs Beijeraktier hade under senareläggningstiden kunnat ge en värdestegring på Argentusaktier som varit tio gånger så hög som den ersättning Argentus beslutat att betala ut.

I anledning av Hagbergs framställning har nämnden givit Argentus tillfälle att yttra sig i ärendet såvitt avser den av Hagberg kritiserade ändringen av likviddagen och ändringens konsekvenser. Argentus har därefter i brev till nämnden yttrat sig och i anslutning därtill lämnat synpunkter på ett antal frågor relaterade till den aktuella saken.

Överväganden

Argentus erbjudande till aktieägarna i Beijer var, som redan framgått, villkorat av att erbjudandet fick en viss minsta anslutning (90 %) eller att Argentus – trots att en sådan anslutning inte uppnåtts – beslöt sig för att fullfölja affären. Detta är det normala mönstret för erbjudanden av det nu aktuella slaget.

En aktieägare som accepterat erbjudandet under anmälningstiden torde upphöra att vara bunden i och med att det erbjudande bolaget (köparen) meddelat att 90 %-förutsättningen inte föreligger och att köparen inte heller önskar utnyttja förbehållet att ändå fullfölja affären.

Om köparen önskar binda aktieägaren under en längre tid än under anmälningstiden uppkommer vissa frågor i samband med förlängning av anmälningstiden och vad som därvid bör gälla för köparen och aktieägaren.

När är en förlängning m.m. tillåten?

Praxis på marknaden utvisar att anmälningstiden mycket ofta förlängs. I flertalet fall där förlängning tillämpats har köparen i villkoren för erbjudandet inte förbehållit sig en rätt till förlängning.

Beslut om förlängning av anmälningstiden förenas ibland med att likviddagen senareläggs. Detta synes dock vara ovanligt. En väsentlig anledning härtill torde vara att likviddagen normalt anges med uttryck som ”beräknas ske” eller ”beräknas tidigast kunna ske” viss dag efter det att vissa uppställda förutsättningar för affärens genomförande har uppfyllts.

Det förfarande som enligt vad nu beskrivits allmänt tillämpas fyller enligt Aktiemarknadsnämndens mening i många fall ett praktiskt behov. Med hänsyn till att en förlängning av anmälningstiden kan påverka den enskilde aktieägarens rätt anser nämnden emellertid god sed på aktiemarknaden kräva att det erbjudande bolaget – om man vill ha möjlighet att förlänga – redan i erbjudandet förbehåller sig rätt att förlänga anmälningstiden.

Av särskild betydelse för aktieägaren blir förlängningen av anmälningstiden när den förenas med en senareläggning av likviddagen. Enligt nämndens mening bör därför köparen inte vidta en sådan åtgärd utan att ha förbehållit sig rätt härtill i erbjudandet.

Tidpunkt för och offentliggörande av beslut om förlängning m.m.

En aktieägare i målbolaget som accepterat erbjudandet och under anmälningstiden inlämnat sina aktier har – oavsett vilka rättigheter som eljest kan tillkomma honom, t.ex. att återta aktierna – ett intresse av att snarast möjligt få besked om huruvida de av köparen i erbjudandet uppställda förutsättningarna för affärens genomförande är uppfyllda, om köparen trots att så inte är fallet ändå avser att fullfölja erbjudandet eller om köparen avser att förlänga anmälningstiden. Ett motsvarande intresse finns hos alla andra aktörer på aktiemarknaden.

Aktiemarknadsnämnden anser att som allmän regel bör gälla att köparen så snart som möjligt fattar beslut och offentliggör uppgifter och beslut i de avseenden som nyss angivits. Den senaste tidpunkten bör normalt vara några dagar efter anmälningstidens utgång.

Aktieägarens rättigheter vid en förlängning och frågan om kompensation till aktieägare i sådana fall

Av det föregående framgår att det hittills varit mindre vanligt att köparen i erbjudandet förbehållit sig rätt att förlänga anmälningstiden, men att nämnden anser att en förlängning förutsätter att ett sådant förbehåll gjorts. Som tidigare nämnts torde en aktieägare, som accepterat erbjudandet, vara obunden i och med anmälningstidens utgång om inte affären genomförs av köparen enligt i erbjudandet uppställda villkor. Även i fall när förlängning sker med stöd av förbehåll bör enligt nämndens mening en aktieägare som inlämnat sina aktier under anmälningstiden vara berättigad att under någon tid därefter återkalla sin accept genom att återta aktierna. Vid vilken tidpunkt efter anmälningstidens utgång som sådan rätt bör inträda för aktieägaren och hur länge den bör finnas kan diskuteras.

Vad först gäller inträdestidpunkten är det rimligt att köparen efter anmälningstidens utgång ges ett visst rådrum att överväga det fortsatta handlandet innan aktierna kan återtas. Tidigare i uttalandet har berört rådrum angetts till några dagar i normalfallet.

Aktieägarens obundenhet bör emellertid inträda omedelbart sedan köparens rådrum gått till ända och aktieägaren bör alltså ges rätt att återkalla gjord accept, dvs. återta aktierna. För att kravet på god sed skall anses vara uppfyllt bör aktieägaren ges rätt att återkalla sin accept under en rimlig tid efter det att köparen offentliggjort att han avser att förlänga anmälningsperioden och villkoren härför.

Obundenheten för aktieägaren bör – även i en förlängningssituation – upphöra så snart 90 %-förutsättningen uppfyllts och detta har offentliggjorts.

Aktieägare som inte utnyttjat sin rätt att återkalla sin accept genom att återta aktierna under den tid som står till hans förfogande bör anses ha accepterat de nya villkoren för erbjudandet.

Aktieägarens rättigheter såsom de beskrivits ovan samt de villkor som skall gälla för förlängning respektive senareläggning som köparen förbehållit sig bör tydligt anges i erbjudandet.

Vad härefter gäller frågan om kompensation kan följande sägas. Som framgått av det sagda föreligger i detta fall omständigheter som tyder på att Argentus ansett förlängningen böra föranleda en särskild ersättning till aktieägarna som kompensation för den tidsutdräkt som uppkom genom senareläggningen av likviddagen. Av bolagets kommuniké framgår emellertid att ersättningen avsågs att utbetalas till samtliga aktieägare och alltså inte endast till de som överlämnat sina aktier under den ursprungliga anmälningstiden. Detta innebär med andra ord att även aktieägare som väntat med att acceptera erbjudandet till den sista dagen av den förlängda anmälningstiden avsågs få del av ersättningen.

Argentus handlande aktualiserar frågan om aktieägaren vid en senareläggning av likviddagen kan sägas ha ett berättigat krav på ersättning av den typ som Argentus beslutade att utbetala.

Enligt nämndens mening saknas det skäl för en sådan ersättning. Eftersom aktieägaren enligt nämndens mening har rätt att återta sina aktier under en viss tidsperiod sedan anmälningstiden utgått, kan en rätt till ersättning inte grundas på att aktieägaren genom att överlämna aktierna under den ursprungliga anmälningstiden berövats förfoganderätten över aktierna. Under angivna förutsättningar kan det inte heller vara dröjsmål från köparens sida med betalning.

Det skulle inte heller stå i överensstämmelse med likabehandlingsprincipen i ett fall som det förevarande att utge ersättning i form av kompensation till en grupp av aktieägare men inte till en annan. Självklart kan inte en ersättning som utges till aktieägarna kritiseras när den – som i det aktuella fallet – i realiteten endast innebär en höjning av erbjudandet till samtliga aktieägare.

Sammanfattningsvis vill nämnden som svar på Hagbergs framställning anföra följande.

Hagbergs kritik har som framgått avsett beslutet att senarelägga likviddagen och de konsekvenser detta fått. Generellt sett är enligt nämndens mening denna kritik befogad i den meningen att beslut om att förlänga anmälningstiden i förening med senareläggning av likviddagen inte bör förekomma om inte förbehåll härom uppställts i erbjudandet och aktieägarna upplysts om sin rätt att återkalla tidigare lämnad accept.

Att Argentus i det aktuella fallet inte gjort något sådant förbehåll kan förklaras av att Argentus valt att följa en sedan länge etablerad praxis, låt vara att likviddagen vanligen anges i mer obestämda ordalag än vad Argentus gjort i ifrågavarande erbjudande.

Nämnden har i detta uttalande tidigare sagt att aktieägaren under en viss tidsperiod bör ha en rätt att återkalla sin accept genom att återta sina aktier sedan väl beslut om förlängning har fattats. Även Argentus synes inta den inställningen att aktieägare har en sådan rätt och har enligt uppgift medgivit aktieägare att utnyttja denna sin rätt när så har påkallats. I det aktuella fallet förefaller det emellertid som om denna rätt varit obekant för Hagberg. Argentus kan knappast lastas för att man inte informerat Hagberg i detta avseende. Även på denna punkt har Argentus handlat i enlighet med den praxis som sedan länge gällt på marknaden varför någon kritik i det nu aktuella fallet inte kan riktas mot Argentus.

Av vad nämnden uttalat ovan framgår att aktieägarens rätt att återkalla sin accept bör tydligt framgå av erbjudandet. Den valfrihet som Hagberg efterlyst kan därmed sägas vara tillgodosedd.